选股组合构建方法和区间 [page::1]

• 研究对象为沪深300指数成分股，组合调整日期为每年4月30日、8月31日、10月31日，样本区间为2005年1季度至2011年3月25日。

- 股票买卖价格采用调整日收盘价，考虑交易成本（买卖佣金、印花税、冲击成本）。

• 行业分类按Wind一级行业，组合构建包括不分行业、分行业等权重及按行业权重分配。

高净资产收益率（ROE）策略表现 [page::1][page::2][page::3]

| 组合名称 | 累计收益率 | 年化收益率 | 跑赢沪深300期数 | 跑赢概率 |
|----------|-----------|-----------|----------------|---------|
| ROE20 | 605.11% | 39.21% | 14 | 77.78% |
| ROE(h,1) | 479.34% | 34.65% | 13 | 72.22% |
| ROE(h,2) | 386.90% | 30.75% | 10 | 55.56% |

• 高ROE策略，尤其是不同行业等权重组合ROE(h,1)表现优于沪深300多数时间，体现ROE因子的选股效力。

低市净率（PB）策略表现 [page::4][page::5]

| 组合名称 | 累计收益率 | 年化收益率 | 跑赢沪深300期数 | 跑赢概率 |
|----------|-----------|-----------|----------------|---------|
| PB50100 | 603.45% | 39.16% | 11 | 61.11% |
| PB(h,1) | 555.38% | 37.50% | 11 | 61.11% |
| PB(h,2) | 583.91% | 38.49% | 12 | 61.11% |

• 中间偏低市净率（50-100名）组合PB50100表现较好，低PB未必意味着组合表现提升。

综合打分法的PBROE策略表现及构造 [page::6][page::7][page::8][page::9]

| 组合名称 | 累计收益率 | 年化收益率 | 跑赢沪深300期数 | 跑赢概率 |
|--------------|-----------|-----------|----------------|---------|
| PBROE50 | 639.17% | 40.33% | 13 | 72.22% |
| PBROE(h,1) | 687.85% | 41.85% | 13 | 72.22% |
| PBROE(h,2) | 608.70% | 39.33% | 13 | 72.22% |

• 综合得分公式：每股得分 = 净资产收益率分位数 + (1 - 市净率分位数)

- 综合打分选股策略结合ROE和PB，特别是分行业等权重组合PBROE(h,1)表现最优，年化收益率达41.85%。

经过市净率过滤的高ROE策略 [page::8]

| 净资产收益率排名范围 | 累计收益率 | 年化收益率 | 跑赢次数 | 跑赢概率 |
|---------------------|-----------|-----------|---------|---------|
| 前10 | 529.35% | 36.56% | 11 | 61.11% |
| 前20 | 529.05% | 36.55% | 11 | 61.11% |
| 前50 | 524.39% | 36.37% | 12 | 66.67% |
| 50-100 | 620.51% | 39.72% | 11 | 61.11% |

• 市净率过滤剔除排名前60%的高PB股票后，剩余股票ROE排序细分组合表现差异不大，未必ROE排名靠前组合表现更好。

各策略回测结果对比总结 [page::9]

| 策略类型 | 组合简称 | 累计收益率 | 年化收益率 | 跑赢期数 | 跑赢概率 |
|--------------------------|-------------|-----------|-----------|---------|---------|
| 高ROE不分行业 | ROE20 | 605.11% | 39.21% | 14 | 77.78% |
| 高ROE分行业等权重 | ROE(h,1) | 479.34% | 34.65% | 13 | 72.22% |
| 高ROE分行业行业权重 | ROE(h,2) | 386.90% | 30.75% | 10 | 55.56% |
| 低PB不分行业 | PB50100 | 603.45% | 39.16% | 11 | 61.11% |
| 低PB分行业等权重 | PB(h,1) | 555.38% | 37.50% | 11 | 61.11% |
| 低PB分行业行业权重 | PB(h,2) | 583.91% | 38.49% | 11 | 61.11% |
| 综合打分不分行业 | PBROE50 | 639.17% | 40.33% | 13 | 72.22% |
| 综合打分分行业等权重 | PBROE(h,1) | 687.85% | 41.85% | 13 | 72.22% |
| 综合打分分行业行业权重 | PBROE(h,2) | 608.70% | 39.33% | 13 | 72.22% |
| PB过滤的高ROE策略 | PBROE20(f) | 529.05% | 36.55% | 11 | 61.11% |

• 综合打分选股策略绩效整体领先，特别是PB_ROE(h,1)策略显示最高收益和较高跑赢概率。

《PB-ROE 策略－－数量化选股策略之三》报告详尽分析

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一、元数据与概览

• 报告标题：《PB-ROE 策略－－数量化选股策略之三》

- 作者：魏刚，华泰证券研究所研究员，执业证书编号S0570510120042

• 发布机构：华泰证券研究所

- 发布时间：报告未具体注明发布时间，但研究数据涵盖至2011年3月25日

• 研究主题：基于沪深300指数成分股，利用市净率（PB）和净资产收益率（ROE）两个核心指标，通过多种选股策略组合构建和回测，旨在寻找优质、低估且盈利能力强的股票组合，实现量化投资超额收益。

核心信息与结论：

• 报告通过构建高ROE策略、低PB策略以及结合PB与ROE的综合打分法策略，对沪深300成分股进行分行业及非分行业等权重、行业权重等多种组合构建方式测试。

- 研究时间跨度为2005年5月至2011年3月，组合调整定期进行，成本计算考虑佣金、印花税及买卖冲击成本。

• 结果显示，综合打分法PBROE策略表现优异，尤其是分行业等权重的组合PBROE(h,1)，年化收益率可达41.85%，相比于沪深300同期23.84%的年化收益，显著跑赢市场，且跑赢概率达72.22%。

- 低PB策略表明低市净率不一定带来更优表现，50-100排名区间股票组合表现最佳。

• 报告建议采用综合PB与ROE的打分模型，结合行业分布和等权重分配策略，以获得更稳定和优异的回报表现。

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二、逐节深度解读

1. 组合构建要点（第1页）

• 选股范围限定为沪深300指数成分股，兼顾了流动性和市场代表性。[page::1]

- 研究时间从2005年第一季度至2011年3月25日。

• 调仓时间节点固定为一季报、半年报、三季报披露期后，分别是4月30日、8月31日、10月31日，保证数据充分披露并反映最新财务指标。

- 长期停牌股票剔除，防止套利空间消失。

• 组合构建时股票等权重，分行业组合在行业内部等权重。

- 调仓时买入卖出价格均为调整日收盘价，假期顺延，保证数据真实完整。

• 持有期间，成分股若被剔除出指数不做调仓，确保组合稳定。

- 市净率和净资产收益率数据来源为该时期最新财务报告，行业分类采用Wind一级行业标准。[page::1]

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2. 高净资产收益率（ROE）策略（第1-3页）

（1）不分行业

• 策略逻辑：以ROE高低排序选股，构建高ROE组合。ROE衡量公司盈利能力，理应带来较好回报。

- 结果显示，ROE排名前20的组合最高，累计收益605.11%，年化39.21%，远超同期沪深300指数23.84%年化收益。18期中有14期跑赢指数，跑赢概率77.78%。[page::1,2]

• 交易成本计入情况下，仅略降低收益，仍保持显著超额。

（2）分行业

• 由于各行业净资产收益率差异较大，内部筛选更有效。

- 等权重组合ROE(h,1)选出各行业ROE前五股票，46只个股等权重，年化收益34.65%，跑赢概率72.22%，表现优异。[page::2,3]

• 按行业权重组合ROE(h,2)的表现较低，年化30.75%，跑赢概率55.56%，说明行业权重分配降低了组合的集中获利能力。[page::3]

图1与图2说明：

• 图1（组合ROE20表现）显示该组合走势明显跑赢沪深300，超额收益率多为正。

- 图2（组合ROE(h,1)表现）趋势类似，年化收益较图1稍低但波动平稳。

• 超额收益多数时期为正，表明策略具备稳定性和持续性。[page::2,3]

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3. 低市净率（PB）策略（第4-5页）

（1）不分行业

• 逻辑是假设低市净率股票“低估”，有较高投资价值。

- 表2显示，市净率较低的个股组合并未整体跑赢市净率较高的组合，最优表现出现在50-100排名区间组合PB50100，累计收益603.45%，年化39.16%，跑赢概率61.11%。[page::4]

• 这说明简单追低PB存在局限性，最低市净率未必带来最好表现。

（2）分行业

• 等权重PB(h,1)组合收益37.50%，跑赢概率61.11%，同样表现良好。[page::5]

- 行业权重组合PB(h,2)表现略优于等权重，年化收益38.49%，显示合理配权对低PB组合有一定积极影响。

图3说明：

• 组合PB(h,1)表现明显跑赢沪深300指数，超额收益率多为正，尽管波动性存在，但总体趋势稳健。[page::5]

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4. 综合PB与ROE打分策略（第6-8页）

• 结合两因子优势，得分＝ROE分位数 + （1 - PB分位数），即高ROE且低PB得分更高。

- 该策略充分利用盈利能力和估值双重筛选，提升选股准确率。

（1）不分行业

• PBROE50组合表现优异，累计收益639.17%，年化40.33%，跑赢概率72.22%。[page::6]

（2）分行业

• 等权重组合PBROE(h,1)收益687.85%，年化41.85%，跑赢概率72.22%，且交易成本调整后仍明显优于沪深300，实现稳健超越。[page::7]

- 行业权重组合PBROE(h,2)收益608.70%，年化39.33%，同样优秀表现。[page::8]

图4与图5说明：

• 两图形象展示PBROE综合打分策略的组合走势及超额收益，多阶段均实现超越市场，对比前文指标组合更为优异。[page::6,7]

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5. 市净率过滤的高ROE策略（第8页）

• 通过剔除市净率排名在60%以上的股票，过滤估值偏高标的，再按ROE排序构建组合。

- 结果显示，不同ROE排名区间组合收益差别不大，且高ROE排名组未必优于低ROE组，表现不显著。[page::8]

• 组合PBROE20(f)年化收益36.55%，跑赢概率61.11%，表现逊色于综合打分策略。

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6. 各策略整体比较（第9页）

• 表6汇总所有策略业绩指标：

- 不分行业高ROE20组合累计收益605.11%，年化39.21%，跑赢概率77.78%；
- 低PB策略中PB50100组合累计收益603.45%，年化39.16%，跑赢概率61.11%；
- 综合打分PBROE策略表现最佳，分行业等权重PBROE(h,1)今年化41.85%，跑赢概率72.22%，累计收益最高（687.85%）。

• 过滤市净率高的高ROE组合综合表现不及综合打分法。

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7. 组合实例及成分股介绍（第9-10页）

• 表7列出2011年5月至8月的PBROE(h,1)股票成分，涵盖材料、电信服务、工业、公用事业、金融、汽车、能源、消费、信息技术和医疗保健等行业。

- 其PB范围广泛（1.12至9.86），ROE覆盖0.04%到13.87%，代表多行业精心挑选，体现行业均衡与质量兼备策略。[page::9,10]

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三、图表深度解读

图1：组合ROE20表现（第2页）

• 折线展示该组合指数点位与沪深300走势对比，柱状表示月超额收益率。

- 指数增长明显超过沪深300，特别是2007-2008年期间，组合波动较大，但长期趋势向上。

• 月超额收益主要为正，表明组合明显优于基准。[page::2]

图2：组合ROE(h,1)等权重分行业组合表现（第3页）

• 走势与图1类似，但波动幅度较小。

- 月超额收益均值略低于图1组合，但稳定性更强，有助于减少行业配置风险。[page::3]

图3：组合PB(h,1)表现（第5页）

• 曲线显示等权重低PB行业组合走势显著跑赢市场，月超额收益多为正。

- 波动幅度合理，策略具备相对稳定的超额回报能力。[page::5]

图4：组合PBROE50表现（第6页）

• 综合打分前50名组合，超额表现卓越，综合表现超过单因子组合。

- 走势平稳，月超额收益集中体现模型有效性。[page::6]

图5：组合PBROE(h,1)表现（第7页）

• 分行业等权重综合得分组合，收益最高，显著优于沪深300基准。

- 超额收益多期持续为正，显示策略稳定且具备穿越市场的能力。[page::7]

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四、估值分析

• 报告未涉及传统DCF等估值模型，主要聚焦因子选股和组合构建表现评估。

- 通过市净率和净资产收益率两因子形成打分体系，实现估值与盈利能力的结合，体现了因子多维度选股策略。

• 组合权重设置考虑行业分布，避免集中风险，优化收益稳定性。

- 交易成本、印花税及冲击成本计入回测，提高实战参考价值。

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五、风险因素评估

报告中虽未着重阐述具体风险，但以下隐含风险因素值得关注：

• 市场系统风险：股市整体波动可能导致组合收益波动。

- 因子失效风险：PB与ROE选股模型可能在不同市场环境下失灵，如市场转向成长股、科技股为主时。

• 行业配置风险：虽然考虑等权及行业权重，但行业周期影响组合表现。

- 财务数据质量风险：ROE及PB基于财务报表，若会计政策调整或数据失真，会影响策略准确性。

• 流动性风险：个别股票流动性不足导致买卖滑点增加。

- 交易成本风险：实际操作中成本可能高于模型设定，影响收益。

报告未明确风险缓解策略，但通过分行业等权重分散降低单行业系统风险，结合严格成本假设确保收益可实现。[page::1-10]

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六、批判性视角与细微差别

• 报告充分考虑了不同组合构建方式，但主要以过去6年多的历史数据回测为依据，未来市场环境变化可能影响策略有效性。

- 选股因子固定，未考虑宏观经济、行业环境动态的影响，策略适用范围或有限。

• 过滤市净率排名前60%的“高估”股票后反而表现不佳，说明“价值陷阱”问题未完全解决，因子单一不足。

- 分行业权重组合表现普遍弱于等权组合，或因行业周期差异导致权重配置效果不佳，需结合宏观分析优化。

• 成分股具体ROE低至0.04%、PB较高至9.86，表明组合筛选标准中存在较大波动，风险控制需完善。

- 交易成本假设固定，实际操作中可能因市场环境、流动性差异导致成本偏离。

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七、结论性综合

本报告围绕沪深300成分股，以市净率（PB）和净资产收益率（ROE）为核心指标，构建多种数量化选股策略并进行历史回测。报告重点在于：

• 高ROE策略有效捕捉高盈利能力股票，年化收益近40%，显著跑赢指数。

- 低PB策略效果较为有限，其中50-100排名区间股票表现最佳，低估值不等同于好收益。

• 综合PBROE打分策略充分融合盈利能力与估值优势，特别是分行业等权重组合PBROE(h,1)表现最优，年化41.85%，累计收益近七倍，且跑赢概率超过72%。

- 各指标组合均在考虑合理的交易成本后仍展现出稳健超额收益，体现策略实用性。

• 图表直观显示组合相较于沪深300指数具有显著超额收益和较好的稳定性。

总体来看，报告清晰地证明，基于PB与ROE的综合量化选股策略是沪深300成分股中有效的超额收益获取方法，且结合行业等权重分配进一步提升效果。投资者或基金经理可据此策略进行系统化选股，提升投资效果，规避单因子短板和行业风险。

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参考溯源

• 综合收益率数据与策略描述详见[page::0,1,2,3,4,5,6,7,8,9]

- 图表解读来源于各对应页中图1-5 [page::2,3,5,6,7]

• 成分股列表详见[page::9,10]

- 免责声明及版权信息[page::11]

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综述

本报告依托大量历史数据与严谨的组合构建方法，充分体现了PB、ROE关键财务指标在量化选股中的指导价值。通过系统的分行业筛选与权重配置，结合指数成分股基础，平衡估值与盈利，获得了稳定显著的超额收益。本报告为投资者提供了明确的量化投资模型，增强了证券投资顾问在实操层面的信心和工具选择。

以上分析囊括了策略构建、回测表现、图表解读、估值方法及风险评估等所有重要方面，力求全面、细致、客观地解析报告内容。

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