右侧行业景气趋势模型表现优异 [page::3]

• 截至2024年11月底，模型绝对收益达16.4%，相对Wind全A超额4.2%。

- 重点配置成长板块汽车、通信、电子、军工、有色、化工及新能源等行业。

行业景气度-趋势-拥挤度图谱分析 [page::4]

• 行业按景气度与趋势分布，有色金属、计算机、电子、通信和汽车处于高景气强趋势区域，拥挤度尚可控。

库存景气反转策略优异 [page::5]

• 库存景气反转策略绝对收益24.9%，相对行业等权超额13.5%，主要基于行业库存压力和补库条件筛选。

重点行业库存及财务指标企稳回升 [page::6][page::7]

• 家电、有色金属、汽车和电子行业库存同比、营收同比、资本开支、毛利率及自由现金流均呈稳定回升态势。

宏观层面：可能处于主动去库存末期 [page::9][page::10][page::11]

• 经济增长指数与库存景气指数显示主动去库存阶段，但近期均有修复迹象，三季报沪深300盈利增速转正，PPI有望触底企稳。

中观层面行业估值及盈利透支分析 [page::11][page::12][page::13][page::14]

• 食品饮料、家电、医药等消费板块估值处于合理偏高至偏高区域，电子行业业绩透支达92%历史分位，估值偏贵，通信估值尚可关注。

- 新能源业绩透支处于偏高区间，盈利景气度呈上升态势。

大金融及地产配置机会 [page::14][page::15][page::16]

• 银行估值性价比对应未来一年具备绝对收益价值，保险估值处于历史低位，关注十年国债收益率拐点，地产估值低且政策面利好。

行业景气趋势量化配置策略及模型回测 [page::17][page::18][page::19]

• 行业配置模型年化多头收益22.7%，超额16.3%，胜率71%，策略稳定表现，12月建议配置补库存相关成长行业。

- 困境反转模型年化多头收益13.4%，超额16.5%，2024年11月末绝对收益24.9%，相对行业等权超额13.5%。

• ETF及选股策略基于行业景气度组合，实现优异年化超额收益，精选重仓股覆盖汽车、通信、家电、有色等核心成长行业。

量化分析报告详尽解析 — 成长板块景气度-趋势-拥挤度打分占优

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一、元数据与概览

• 报告标题：《成长板块景气度-趋势-拥挤度打分占优——基本面量化系列研究之三十八》

- 作者及机构：分析师杨晔、刘富兵，国盛证券研究所

• 发布日期：2024年12月上旬，数据统计截至2024年11月底

- 研究主题：通过基本面量化模型，结合行业景气度、趋势和拥挤度等指标，分析当前成长板块行业景气情况及其投资价值，提出资产配置建议，尤其聚焦成长板块的景气与估值指标。

• 核心论点：

- 当前右侧景气趋势模型年内绝对收益16.4%，相比Wind全A指数超额4.2%；左侧库存景气反转策略绝对收益高达24.9%，超行业等权13.5%；
- 传统稳定高股息板块（银行、电力、交运）景气趋势和拥挤度显著下滑，模型已剔除持仓，不宜短期参与；
- 成长板块（汽车、通信、电子、军工、有色、化工、新能源等）景气、趋势及拥挤度得分均优，具备较好的投资性价比；
- 宏观层面处于主动去库存末期，经济和景气指标有修复迹象；
- 中观层面消费板块和电子业绩透支较高估值偏贵，大金融板块相对性价比提升；

• 风险提示：上述结论基于历史数据和统计模型，存在未来模型失效的风险。

总体上，作者强调利用多维度量化指标动态组合，右侧趋势结合左侧库存反转策略相辅相成，当前正重视成长板块的投资机会。[page::0,3]

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二、逐节深度解读

2.1 基本面量化体系介绍

报告基于三个层面构建量化研究体系：

• 宏观层面：构建宏观景气指数（经济增长指数、货币宽松指数、信用宽松指数、库存景气指数），并进行情景分析，判断大盘宏观环境。

- 中观层面：行业盈利变化及估值水平的量化分析，深化对不同行业景气度及估值合理性的理解。

• 微观层面：盈利模式及细分策略跟踪，如PB-ROE选股、行业景气度策略和绝对收益模型，构建具体投资组合。

图表12展示了上述体系的结构，说明以宏观景气指数为顶层，结合行业和个股量化指标，形成多维度量化框架。[page::9]

2.2 宏观层面分析

宏观景气指数跟踪

• 现状：经济增长指数和库存景气指数虽然仍低于0轴，但均显示出修复回升迹象；

- 信用宽松指数和货币宽松指数已重返正区，显示信贷和资金面环境有所改善；

• 图表13显示四个指数从2005年至2024年的波动，近期呈回暖趋势。此反映宏观经济企稳，支持市场风险偏好回升。[page::9]

宏观情景分析

• 经济扩散指数与沪深300盈利增速正相关，近期经济扩散指数回升，沪深300三季报盈利增速已实现转正幅度，预示盈利改善可能持续。

- 图表14明晰两者历时走势的相互验证，显示经济复苏对上市公司盈利的积极影响。

• 通胀预测：货币宽松指数领先PPI约一年，模型显示PPI未来数月有望触底企稳，目前PPI已现底部迹象，减少对上市公司盈利压力。

- 图表15具体展示货币宽松指数与PPI走势的滞后对应，预示通胀环境或将有缓和。

• 库存周期处于主动去库存阶段，经济和库存景气指数显示出明显修复信号，当前可能接近去库存末尾，未来关注年报补库力度。

- 图表16和17分别描绘库存经济周期分布及基于库存周期的择时行情，提示投资者注意主动去库存阶段对应的资产配置策略。[page::10-11]

2.3 中观层面：行业盈利与估值剖析

各重点行业的盈利景气和估值透支情况分析，核心逻辑基于分析师景气指数（FAPI）及业绩透支年份指标（预期业绩占比和估值风险指标）。

消费板块

1. 食品饮料：

- 盈利景气边际下行，估值处合理偏高，业绩透支年份约6年，处于历史63%分位。
- 图表18和19显示分析师对食品饮料景气指数的波动及业绩透支水平，提醒关注业绩持续性及回调风险。

1. 家电：

- 景气延续扩张区间但有边际下滑，业绩透支年限约3.8年，处于历史68%分位数，近期盈利预测略有下调。
- 图表20和21揭示家电景气指数及业绩透支走势，短期需注意估值回调风险。

1. 医药：

- 盈利景气有所回升，估值处偏高状态，透支年限约6.2年，处历史74%分位。
- 图表22和23分别显示医药景气指数和透支年份，投资需谨慎。[page::11-12]

电子及通信

• 电子行业：

- 分析师景气度延续扩张，业绩透支年份高达6.7年，处历史92%高位，相应估值偏贵。
- 图表26与27展示较强盈利预期但估值压力显现，提示短期调整风险。

• 通信行业：

- 分析师景气指数稳定处于扩张区，业绩透支年份仅3.8年，低于历史中位，估值中低，近期盈利预测上调。
- 图表24和25表现为景气向好，有投资价值，建议关注。

• 新能源：

- 盈利景气处于收缩但有上升趋势，业绩透支年限约4.9年，估值偏高，处于历史78%分位。
- 图表28和29印证此点，需关注盈利复苏的持续性。[page::12-14]

大金融

• 银行：

- 以银行板块股权风险溢价衡量未来一年绝对收益，现估值性价比虽有所下降，但历史此估值对应仍有配置价值。
- 图表30和31显示银行估值性价比与未来绝对及相对收益的正相关性。

• 保险：

- 保险PEV估值降至历史低位0.71，保费收入显著上升，但10年国债收益率仍处低位，未来国债收益率拐点至关重要。
- 图表32-34分别说明保险估值及关键影响指标，暗示保险行业布局需耐心等待利率信号。

• 地产：

- 地产行业NAV估值仍处较低水平0.68，政策环境宽松（房贷利率新低，货币宽松），提供潜在反弹契机。
- 图表35和36反映估值与政策支持环境。[page::14-16]

中观层面强调了成长板块（如汽车、通信、电子等）的景气优势及部分消费板块的估值偏高，建议动态配置，兼顾景气与价值。[page::11-16]

2.4 微观层面：策略模型和实操框架

行业景气趋势配置模型

• 右侧行业配置模型区分两大思路：

1. 高景气度+强趋势+低拥挤度（偏同步，进攻性强，控制拥挤风险）
2. 强趋势+低拥挤，规避低景气（顺势而为，复制性强）

• 策略回测结果显示：年化多头收益22.7%，超额16.3%，信息比率1.74，最大回撤-7.4%，2023年超额收益9.3%，2024年11月底继续超额4.1%。12月重点配置行业包括有色金属、汽车、家电、通信、电子、农林牧渔等。

- 图表38和39高亮策略表现稳健，策略收益持续优于基准。

行业困境反转配置模型

• 面对趋势及景气因子减弱，基于赔率-胜率视角，融入基本面库存条件，捕捉主动补库的行业复苏。

- 策略年化13.4%，超额16.5%，信息比率1.76，最大回撤-8.7%。2024年11月底绝对收益24.9%，超行业等权13.5%。

• 图表40清晰反映困境反转策略的超额回报能力。

行业ETF及选股模型

• 行业ETF景气趋势模型年化超额18.2%，信息比率1.87，2023年超额6%，2024年至11月底超额4.9%。

- 推荐标的涵盖汽车、通信设备、电力、5G、AI、有色金属等。

• 行业选股层面结合PB-ROE，选取各行业前40%优质标的，年化超额22.9%，2024年收益13.4%。

- 图表41至43展示ETF及选股组合优异表现及最新重仓股配置。

• 典型重仓股票包括紫金矿业、比亚迪、美的集团、中际旭创、赛力斯和长城汽车等。[page::17-19]

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三、图表深度解读

3.1 行业景气趋势模型表现（图表1）

• 图表1展示2024年1月1日至11月29日的绝对回报率和相对Wind全A指数的超额收益情况。

- 蓝线（总回报）显示策略年内收益达约16.4%，橙线为Wind全A回报明显下滑。

• 超额收益稳定保持4.2%，投资策略优于市场主流指数，显示选股和配置模型的有效性和稳健性。

- 右侧统计数据中，年化收益17.92%，信息比率0.75，最大回撤控制较好。

• 数据来源Wind，显示为投资管理的定量支撑。[page::3]

3.2 行业景气度-趋势-拥挤度构建与分布（图表2）

• X轴为行业景气度，Y轴为趋势强度，气泡大小表示行业市场规模或权重，气泡颜色实心为红色表示高拥挤，蓝色为低拥挤。

- 特别标注：强趋势高景气区形成右上象限，包括汽车、通信、电子、有色金属等成长板块，拥挤情况普遍适中（蓝色气泡较多），具备投资价值；

• 稳定高股息如银行、电力、交通运输位于趋势下降区，拥挤度高，模型已剔除持仓。

- 低景气低趋势区分布有钢铁等资源类，市场关注程度不高或风险较大。

• 该图为模型的行业轮廓地图，直观反映投资偏好行业集中分布。

- 作者依据此图引导配置偏好，注重趋势与景气的双重正面信号。[page::4]

3.3 库存景气反转策略绩效（图表4）

• 该图表展示2015年至2024年11月库存景气策略净值提升对行业等权基准指数的超额贡献。

- 绝对收益达到24.9%，相对行业等权超额13.5%。

• 表中的三条线分别为“库存景气策略净值”“行业等权基准”和“超额净值”。

- 超额净值呈稳步上升趋势，说明策略具备稳定捕捉补库存行业反弹机会的能力。

• 建议期重视库存改善与估值修复结合的成长行业机遇。[page::5]

3.4 财务指标趋势分析（图表6-10）

• 图表6（库存同比）：有色金属、电子、家电库存同比自2023年下半年以来企稳回升，汽车2024年三季报库存显著回补。

- 图表7（营收同比）：核心行业收入同比企稳上涨，延续补库存迹象。

• 图表8（资本开支占比）：家电、有色和电子资本开支处于历史底部，汽车资本开支略高但近期下降，显示资金投入谨慎且具备补库存潜力。

- 图表9（毛利率）：四大行业毛利率呈上升趋势，家电、汽车、有色金属处于历史高位，电子尚有提升空间。

• 图表10（自由现金流/总资产）：家电自由现金流显著为正但略有回落，汽车和有色现金流企稳，电子尽管长期资本投入但最新现金流改善，显示各行业财务质量在修复和提升。

- 全面说明补库存过程中盈利质量与资本利用潜力同步释放。[page::6-7]

3.5 宏观经济与库存景气图（图表13-17）

• 图表13描绘宏观四大景气指数数据，特别是经济增长指数与库存景气指数回升，表明宏观去库存有望尾声，经济有望回归稳定增长。

- 库存周期图表16显示当前处于主动去库存区间，经济回升仍需观察。

• 根据库存周期拟定的择时策略图表17显示历史择时策略优于长期基准，上证指数净值及择时净值密切相关。

- 为资产配置提供宏观时点判断支持。[page::9-11]

3.6 行业景气及估值指标（图表18-37）

• 多个行业景气指数图（食品饮料、家电、医药、通信、电子、新能源）均呈现分析师盈利预测的景气度变化和业绩透支年份水平。

- 透支年份为指标定义的行业估值合理程度的衡量，偏高预示估值压力，偏低则有潜在上升空间。

• 多数消费及电子板块处于历史估值高位，短期或存在调整压力。

- 大金融行业估值性价比及盈利展望稳健，保险、银行估值与未来收益预期正相关，地产估值历史低位，但金融政策宽松同时支持，目前可适度关注。

• 图表37体现了行业景气度、趋势、拥挤度的综合评分，为行业选择和仓位调整提供直观定量依据。[page::11-16]

3.7 策略模型表现与选股落地（图表38-43）

• 行业景气趋势模型（图表38,39）多头策略表现优异，实现持续超额收益。

- 困境反转模型（图表40）年内表现更为强劲，超额收益明显。

• 行业ETF模型（图表41,42）同样表现出色，适合投资者ETF工具配置参考。

- 基于行业权重和PB-ROE选股模型（图表43）年化收益高达29.9%，具有极高选股价值，最新重仓重视有色金属、汽车、家电及通信细分龙头。

• 精细化模型助力精准行业及个股配置，强化策略执行力和收益实现。[page::17-19]

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四、估值分析

报告中虽未提供DCF等详细估值模型，但运用多维估值指标体系：

• 业绩透支年份：衡量未来盈利预期偿还现有估值的年限，是估值匹配度的体现。

- PEV估值：保险行业采用行业PEV模型分析历史估值水平。

• 银行板块估值性价比指数：通过股权风险溢价映射未来一年绝对和相对收益预期。

- 地产行业NAV估值模型：地产板块基于净资产价值的估值水平。

• PB-ROE选股模型：通过估值与盈利能力评分选取价值型个股。

资金投入与估值安全边际为重点考量，估值与盈利预期及宏观经济环境结合，实现动态行业轮动。[page::12-16, 17-19]

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五、风险因素评估

• 模型局限性：报告明确指出所有结论基于历史数据和统计模型，模型失效风险存在，需警惕未来政策、经济、资金面或市场情绪的突变。

- 估值透支风险：部分消费和电子板块估值较高，存在调整风险。

• 宏观经济波动风险：库存周期转折不确定，宏观景气指数波动或影响正收益实现。

- 市场拥挤度风险：部分行业高拥挤度提示流动性与估值压力，需规避拥挤板块。

• 报告未具体给出缓解策略，但强调组合多样化和模型动态调整以降低风险。[page::20]

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六、批判性视角与细微差别

• 模型依赖历史数据：配置依赖历史行情和分析师盈利预测，面对突发事件或结构性变革，模型适应度受限。

- 估值指标单一侧重盈利透支，未充分考虑现金流量贴现等绝对价值评估，造成部分短期策略可能忽视行业深层风险。

• 拥挤度指标具体定义不够细化，红蓝气泡区分粗犷，若行业内个股表现差异化，风险识别能力受限。

- 部分行业景气趋势分数未明确其权重配比与判断细节，可能影响配置模型透明度。

• 但整体现有模型结合宏观-中观-微观多层面，具备较强系统完整性，较适合量化选股和行业配置，建议结合基本面传统分析及市场情绪综合判断。[page::4,8,20]

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七、结论性综合

本报告通过系统而详尽的量化工具，展示了2024年11月底之前基于宏观、中观及微观层面精准行业选择的策略有效性。重点结论如下：

• 成长板块（汽车、通信、电子、有色、军工、化工、新能源）在景气度、趋势及拥挤度评分中占优，策略组合表现突出，积极配置此类行业可期；

- 稳定高股息板块（银行、电力、交运）近期景气和拥挤度下滑，已被剔除持仓，短期投资价值有限；

• 宏观指标显示经济和库存去库存阶段接近尾声，PPI通胀预期改善，政策货币面支持，利好工业与成长股补库存周期；

- 消费和电子板块业绩透支较严重，估值风险增加，建议警惕调整；过程与结果呼应了景气与估值动态平衡原则；

• 大金融板块中银行和保险估值性价比显著，尤其保险等待十年国债收益率回升，地产估值依然低位，政策利好支撑增配价值；

- 多种策略组合表现稳健，困境反转策略尤其突出，行业ETF及选股模型为投资落地提供了具体可执行方案，建议结合PB-ROE模型精选优质股票；

• 图表广泛支持上述观点，系统展现趋势策略与库存反转策略互补，选股策略高超额收益且波动控制良好，强调趋势和价值的动态结合；

- 投资者应综合考虑模型风险提示和估值压力，动态调节仓位和行业偏好，密切关注宏观经济和产业补库存节奏。

综上，报告表达了对成长板块持续成长潜力和景气修复的乐观看法，指出优质成长股和结构性补库存行业的投资机会，建议结合定量信号科学配置资产，审慎规避估值偏高或拥挤度高的行业，保持动态调仓和风险控制。[page::0-20]

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免责声明摘要

报告为国盛证券研究所出品，含研究员持牌声明、适用范围、模型构建及免责条款，投资评级基于未来6个月相对基准表现，严禁未经授权转载，提醒投资者理性使用，结合自身风险偏好投资。[page::21]

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总结

本报告基于丰富的量化工具和详实数据，结合宏观经济、行业盈利及估值、量化策略多维度分析，全面评估了2024年末成长板块及大金融、消费板块的投资价值及风险。策略经验数据显示库存反转与景气趋势策略带来显著超额收益，成长板块表现尤为突出。虽估值在个别板块偏高仍需警惕，但整体布局建议向补库存成长周期倾斜，精选优质成长股，有望实现资产稳健增值。

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（本文详细解析以页码溯源引用，便于后续检索与复核。）

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