CAPE的理论依据与美国市场实证研究 [page::1][page::2][page::3]

• 市盈率 (P/E) 适用于盈利稳定的公司或行业，周期调整后更适合盈利波动大的市场。

- 席勒教授采用经过通胀调整的10年平均盈利计算CAPE，发现美国股市价格波动大于盈利波动，CAPE能较好预测长期走势。

• 美国市场2000年互联网泡沫时CAPE达到极高值44.9倍，预示未来10年股市回报率为负。

- CAPE与后续10年股市实际年化收益率显著负相关，确定市场整体估值的参考指标。

A股市场CAPE计算方法与走势分析 [page::3][page::4]

• 选取2000年前上市、行业市值排名前10、未借壳重组的216家公司作为样本。

- 股票价格和盈利均经过复权和通胀调整，以真实数据计算CAPE。

• 盈利较为稳定上涨，上证综指波动剧烈，市场波动远大于盈利波动。

- A股市场CAPE波动范围大，均值37.2倍，最高106倍（2007年9月），最低18.25倍（2012年7月）。

• CAPE走势与上证综指高度相关，表现出系统性和持续性，极值位置和持续时间常超预期。

当前A股估值水平与投资价值判断 [page::0][page::5]

• 当前A股CAPE约19倍，处于2004年以来低位，接近均值减1倍标准差，历史极值稀有。

- 对比美国市场，A股估值略低于美国21倍的CAPE，反映较低估值水平。

• 长期看，市场CAPE与未来长期收益负相关，当前估值为长期投资良机。

- CAPE具有较强的趋势延续性和系统性，短期可能继续波动或维持低位，投资者应理性应对市场波动风险。[page::0][page::5]

金融研究报告详尽分析：A股市场周期调整市盈率（CAPE）研究

研究员：魏刚，华泰证券研究所
发布日期：2012年8月15日

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一、元数据与报告概览

本报告由华泰证券研究所出品，作者为资深研究员魏刚，执业证书编号S0570510120042。报告主题聚焦于“周期调整市盈率（CAPE）”这一估值方法在A股市场的应用分析，旨在通过量化择时的视角，探讨A股市场当前估值水平及其历史走势与未来投资机会的判断。报告核心论点强调，鉴于A股市场盈利表现出较强周期性波动，传统单一市盈率P/E指标不足以准确反映估值，应采用经过周期性和通胀调整的CAPE指标。报告同时借鉴了耶鲁大学罗伯特·席勒教授的经典研究方法，对美国与A股市场数据进行对比和分析，并通过实证数据展示，目前A股市场的CAPE处于历史较低的位置，显示中长期投资机会较佳。报告结论对投资者具有较强的策略参考价值。

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二、逐节深度解读

1. 投资要点（报告开端部分）

• 估值方法创新：传统P/E指标因盈利波动显著而失真，A股市场应采用经过周期调整和通胀调整的CAPE指标。调整周期建议采用7至10年平均盈利。

- 历史估值水平判断：2012年时，A股CAPE约19倍，处于2004年以来的最低水平、接近均值减1倍标准差，代表市场处于估值低位。

• 美国市场对比：同期美国市场CAPE约21倍，处于均值加1倍标准差之上，A股估值更为便宜。

- 长期投资逻辑：基于历史负相关性的统计特性，当前A股估值低表明长期投资回报有较高潜力，但短期内价格波动仍可能剧烈，CAPE短期走势存在持续下跌或滞涨风险。

此部分为整篇报告奠定了理论基础与研究目的，体现出作者对量化估值的理解与严谨态度，明确将投资判断基于长期视角和统计学意义的估值指标上。[page::0]

2. 引言

（一）周期调整市盈率（CAPE）简介

• 传统市盈率是股价除以当期每股收益（EPS），适合盈利稳定的公司或市场。

- 多数市场盈利周期波动显著，需要长周期平均盈利来平滑景气波动。

• 格雷厄姆1934年提出以7-10年平均盈利作市盈率分母作为估值基础，体现长远盈利能力。

- 按照此理念，应对盈利和股价均做通胀调整，避免因货币贬值带来的虚假上涨错误估值。

这一段落稳固了报告采用CAPE指数而非传统P/E的理论支持，特别提及了通胀调整的重要性，保障分析结果的真实反映经济实际表现。[page::1]

（二）美国股市长期回报率与CAPE关系

• 引用席勒1998年论文及2000年著作《非理性繁荣》，介绍其系列研究工作，展示CAPE对市场泡沫识别的突出作用。

- 图表1（美国股市走势与盈利）表明股价波动远超盈利波动，尤其在1990年代中后期互联网泡沫期间价格暴涨明显脱节于盈利增长。

• 这种背离预示股票市场出现非理性繁荣，CAPE测算显示当时估值极端偏高，是泡沫风险信号。

此节通过美国股市历史经验摆明，CAPE的经济学及实证逻辑，奠定后续对A股应用分析的理论借鉴依据。[page::1]

3. 美国股市CAPE变动详析

• 图表2展示1880年代至2010年代美国CAPE与长期利率走势对比，强调利率水平与市盈率呈负相关，低利率时代市盈率倾向提升。

- 美国CAPE存在系统性的周期波动，1929峰值、2000互联网泡沫峰值极具代表性，后续均伴随市场调整。

• 图表3揭示1881至1989年市盈率与随后10年实际年化收益率的负相关分布，表明高估值预示未来低回报，低估值往往对应较高回报。

这部分佐证了CAPE作为股市长期定价信号的有效性与普适性，也为A股市场的CAPE及其后续应答策略提供强有力的理论基础。[page::2]

4. 美国股市坍塌与CAPE预测实证

• 作者摘录席勒本人对2000年CAPE44.9倍的评价，固认为线性预测可能过度悲观，但确认极端高估必然导致一定程度负回报。

- 实际2000-2010年间S&P 500指数从1441降至1141，年化回报约-2.3％，实际数据验证CAPE的预测能力。

• 同时强调短期股价难以预测，长期趋势才可基于周期调整估值进行判断。

本节巩固该研究方法的实践价值，为后续对A股长期走势的分析建立信心。[page::3]

5. A股市场CAPE计算方法及样本说明

• A股历史较短且市场结构变化显著，研究设计选取2000年前上市、行业市值前10且无借壳重组的216家公司作为代表样本，约占A股总市值14%。

- 以2012年8月10日为基准，股价做复权和CPI通胀调整获得真实股价，盈利采用5年加权平均EPS（通胀调整后）作为分母来计算CAPE。

• 5年而非10年周期的选择，主要是A股市场历史较短的实际局限性。

此段详细阐释了CAPE计算的核心方法，同时体现对市场数据局限性的实际考量，增强研究结果的现实相关性及科学性。[page::3]

6. A股盈利与市场指数走势关系

• 图表4显示2004年以来，A股盈利（5年通胀调整平均EPS）稳步上升，上证综指则波动剧烈，两者相关性弱。

- 说明市场价格波动远超过盈利基本面的变化，符合全球股市基本规律，也反映市场情绪和资金面因素的强影响力。

这进一步支持采用CAPE调整估值理念，传统P/E短期误导性大。[page::4]

7. A股市场CAPE走势及波动特征

• 图表5揭示2004年至2012年间，CAPE从40倍左右下跌至24倍，2007年达到峰值106倍，远超美国同期16倍均值，波动幅度与绝对值远高于发达市场。

- 2007年尖峰期间对应A股泡沫期，CAPE超过均值2倍标准差，随后经历剧烈振荡。

• 报告指出，A股CAPE表现出显著的系统性、持续性和趋势性，极值出现时间和幅度超出正常正态分布预期，表现非随机性。

该章节说明A股市场估值波动剧烈，投资者需警惕泡沫风险，理解估值周期持续性对投资决策的深远影响。[page::4]

8. 估值水平现状及中长期投资观点

• 截至2012年8月，A股CAPE降至19倍左右，处于近十年估值低位，接近均值减1倍标准差。历史上此区间仅在2005年中和2008年末出现，之后均迎来较大涨幅。

- 美国市场同期CAPE约21倍，处于均值加1倍标准差水平，相对更贵。

• 投资结论认为，基于过去经验和美国市场类似的统计关系，A股当前估值水平对长期投资者具备吸引力。

- 但需注意CAPE短期波动特性可能导致估值下探甚至滞涨，不宜盲目乐观。

本节整合了估值数据和历史对比，提出理性但积极的投资视角，强调长线价值投资逻辑并非无风险。[page::5]

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三、图表深度解读

图表1：美国股市走势与盈利（第1页）

• 内容描述：展示1870年至2010年间标普500股票价格指数与其盈利的通胀调整趋势。

- 数据解读：股价曲线（蓝线）波动幅度和频率远高于盈利曲线（绿线）。尤其1982-2000年间股价快速攀升，盈利增长平稳，揭示市场泡沫特征。

• 文本联系：支撑席勒教授关于市场波动大多源于投资者情绪和市场预期，非盈利真实增长的观点。

- 潜在局限性：盈余数据可能受会计政策等影响，长期数据来源的准确性需谨慎。

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图表2：美国股市CAPE曲线与长期利率（第2页）

• 内容描述：自1880年代以来CAPE市盈率变化趋势与长期利率走势对比。

- 数据解读：两者呈明显负相关，低利率环境有助高CAPE出现。多个CAPE峰值（1901、1929、1966、2000）对应重大市场泡沫。

• 文本联系：展示经济环境尤其利率对市场估值的制约，验证CAPE作为估值和时点指标的合理性。

- 限制：利率和估值受多重因素影响，单一指标不可机械套用。

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图表3：美国股市市盈率与随后10年收益率的负相关（第2页）

• 内容描述：1881-1989年1月每年CAPE水平与其后10年实际年化回报率散点图。

- 数据解读：市盈率越高，未来10年收益越低，反之亦然，呈明显负相关，回归解释力约30%。

• 文本联系：验证CAPE对长期收益的预测能力。

- 使用限制：模型解释力有限，不能预测短期波动。

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图表4：A股市场样本公司盈利与上证指数走势（第4页）

• 内容描述：2004-2012年间A股样本盈利（5年平均EPS，通胀调整）与经通胀调整的上证综指走势对比。

- 数据解读：盈利曲线缓慢上升，而指数波动频繁，最低低于1500、最高达7000点，反映价格与盈利严重背离。

• 文本联系：印证市场价格波动大于基本面波动，价量背离显著。

- 潜在偏误：选取样本覆盖面只占A股14%，可能存在样本偏差。

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图表5：A股市场CAPE与上证综指走势（第4页）

• 内容描述：展示2004-2012年A股整体CAPE曲线与上证指经通胀调整后走势，以及均值和不同标准差水平线。

- 数据解读：2007年9月CAPE达106倍，远远超过均值和2倍标准差，是严重泡沫；2012年下降至19倍邻近均值-1倍标准差，显示估值底部信号。波动极其剧烈且趋势明显。

• 文本联系：表现A股估值周期性强、泡沫阶段极端显著，极值存在持久性和超出统计正态分布预测的趋势。

- 方法局限：CAPE计算仅基于部分样本及5年盈利均值替代10年，可能对结果产生误差。

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四、估值分析

虽然本报告没有深入财务模型（如DCF、EV/EBITDA等）估值细节，但核心聚焦于估值指标——周期调整市盈率（CAPE）：

• 所用指标：CAPE即以过去5年平均经通胀调整的每股收益做为盈利基数（E），并以同时期复权且通胀调整的股票价格（P）计算P/E。

- 关键假设：盈利周期性强且波动剧烈，采用5年数据平滑周期影响，通胀调整确保货币时间价值一致。

• 估值结果：A股CAPE均值37.2倍，标准差18.46，现值19倍，远低于历史均值，属于低估区间。美国市场CAPE均值16.45倍，标准差6.56，当前处于高位。

- 结论推导：估值水平的统计位置提示未来中长期收益潜力，历史数据显示CAPE低点常伴随市场显著上涨。

敏感性分析未在报告中明确提及，但从波动区间和极值分析隐含风险和机遇并存。

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五、风险因素评估

• 市场波动性风险：CAPE虽然能揭示长期趋势，但短期市场受到资金流动、政策、情绪等因素影响，波动可能持续且剧烈。

- 历史样本局限：A股历史尚短，采用5年平均而非理想10年，样本公司筛选可能导致回测偏差。

• 测算假设风险：通胀调整依赖准确稳定的CPI数据，盈利数据质量及会计政策变动亦会影响估值稳定性。

- 市场结构变化风险：A股行业分布和上市公司结构变化快，周期调整估值可能被结构性因素扰动。

• 极值事件风险：极端泡沫期间估值偏离理论均值范围甚远，投资者预期管理难度增加。

报告未提出具体缓解策略，但隐含建议关注长期价值和波动趋势，切忌盲目追涨杀跌。[page::0][page::4][page::5]

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六、批判性视角与细微差别

• 报告整体严谨，基于经验证理论及丰富的数据分析。

- 选用5年盈利代替10年是对A股历史的适应，但反映周期调整效果可能不完整，可能低估盈利波动的深远影响。

• A股市场波动远大于美股，且市场制度、投资者结构与流动性差异显著，直接类比存在一定局限。

- 估值模型未涵盖宏观政策、资本管制等中国特定因素，可能低估风险。

• 波动和极值分析未结合行为金融视角，或有深层市场非理性机制未被充分讨论。

- 未细化行业/个股层面周期调整估值，宏观估值可能掩盖局部差异。

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七、结论性综合

本报告系统性地阐述了周期调整市盈率（CAPE）作为调节周期性盈利影响的估值指标，在A股市场的实证应用和其投资启示。通过引用席勒教授美国股市研究成果与数据对比，报告强调：

• 传统市盈率受单年盈利波动影响严重，不能有效指导投资判断，尤其在盈利周期性强的市场中，周期调整和通胀调整后的长期平均盈利更能体现真实价值。

- 美国市场与A股均存在CAPE与未来长期收益负相关的统计规律，CAPE处于低位通常预示潜在市场上涨机会。

• A股CAPE自2004年以来波动剧烈、极端值明显，泡沫和低估期交替明显，当前2012年数据表明市场估值接近历史低点（均值-1倍标准差），提供了长期买入信号。

- 但是报告客观指出，短期内市场可能继续波动，无法保证估值快速回升，投资者需理性识别风险。

• 与美国市场相比，当前A股估值更为吸引，同时美国市场正处于历史高估区，强化了A股的相对投资价值。

图表方面：

• 图1、2、3通过对标普500历史市场和CAPE、利率的分析，奠定理论及实证基础。

- 图4显示了A股盈利与价格的脱节，强调估值调整必要性。

• 图5直观展示了A股CAPE极端波动特征和当前处于低估区间的现实，提供了直观的量化支持。

综上，报告立场积极且审慎，提供了对A股市场进行深入周期调整估值分析的实践范例，为长线投资者提供了重要定量依据和策略参考。

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