雪球产品结构及风险特征 [page::3]

• 雪球产品为路径依赖型奇异衍生品，具有高票息（约12%年化）但高风险，敲入即遭受重大亏损。

- 合约每日观察敲入，月度观察敲出，敲入时投资者亏损风险大幅增加。

• 投资期内多为收益凭证卖出看跌期权，风险随指数大幅下降显著上升。

存量雪球产品敲入规模估算 [page::4][page::5][page::6]

• 截至2023年10月挂钩中证500和中证1000的雪球名义本金约2160亿元。

- 中证500雪球产品集中敲入区间在5100点以下，敲入规模随指数下行快速增加，目前仍有约8%的下行空间。

• 中证1000雪球集中敲入区间为5200点以下，敲入规模增速在4800点附近达到峰值，剩余产品尚有7.3%缓冲空间。

雪球敲入对股指期货市场的影响测算 [page::7][page::8]

| 指数价格 | 总delta持仓(亿) | delta持仓变动(亿) | 对冲占期货成交比例(IC/IM) |
|---------|---------------|------------------|----------------------------|
| 现价约5200/5611 | 1736 / 1236 | 变动范围-167~+226 | 最高IC约23%，IM约14% |

• 雪球对期指市场的对冲主要为多头力量，临近敲入时增仓，敲入后需减持，存在买卖压力交替。

- 压力测试显示即使指数单日剧烈下跌10%，对股指期货成交及持仓影响仍较有限。

• 整体对期指市场成交影响被较大成交量稀释，持仓占比较前阶段有所下降。

雪球敲入对现货市场影响较为有限 [page::9]

• 雪球对冲操作集中在股指期货，而非现货交易，传导至现货的影响微弱。

- 雪球的总规模与A股总市值比例极小，难以撬动现货市场走势。

• 期货市场中的雪球净多头仓位反而在一定程度上起到稳定作用。

- 敲入价格和发行时间分散，买卖压力在期货市场相互抵消，弱化对市场的冲击。

风险提示 [page::10]

• 场外雪球产品存在信用风险、操作风险和流动性风险，测算基于多项假设，存在偏差可能。

- 研究数据和结论仅供参考，不构成具体投资建议。

证券研究报告《雪球敲入是否给市场带来压力？》详尽分析

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1. 元数据与报告概览

• 报告标题：《雪球敲入是否给市场带来压力？》

- 作者/出品机构：信达证券股份有限公司 金工研究团队，金融工程与金融产品首席分析师 于明

• 发布日期：2024年1月12日

- 报告主题：分析雪球结构化产品（特别是挂钩中证500与中证1000指数的雪球产品）因价格敲入对股指期货及现货市场产生的潜在影响，进而探讨雪球敲入是否会给市场带来明显压力。

报告核心观点

• 本轮指数下跌已经引发大量雪球产品敲入，尤其是中证500和中证1000相关的雪球，导致相关风险得到了部分释放；

- 虽然雪球产品对股指期货市场产生的多空对冲压力并存，但整体影响有限，不会引发剧烈的期货市场波动；

• 雪球的敲入对现货市场影响较小，指数价格主要由成份股基本面决定；

- 整体来看，雪球敲入虽带来一定对冲压力，但终端市场风险可控，当前处于风险释放过程；

• 报告提醒存在场外市场信用风险、流动性风险和操作风险，测算基于假设存在偏差风险。[page::0,1,3,9,10]

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2. 报告逐节深度解读

一、雪球产品的结构及风险特征——高胜率且高风险

• 产品概述

雪球类收益凭证属于路径依赖型奇异衍生品，卖出了“敲入”结构的看跌期权，结构较复杂，收益具有固定票息（年化约12%），只有当标的指数持续保持在敲入价格之上，投资者才能持续获得票息，获利如“滚雪球”般累积。

• 风险特点

一旦指数跌破敲入价，相关看跌期权生效，投资者可能承受较大亏损（例如案例中敲入后转为亏损率高达20%），显示了收益率高的背后风险对应较高。

• 市场关注背景

产品自2019年起受欢迎，但近期敲入风险加大，雪球新增发行减少，风险暴露转向现有存量，敲入区域为中证500指数的5200点附近，指数触及敲入区引发市场关注。[page::3]

图表说明

• 合约案例表显示，敲出水平为100%，敲入为80%，票息为12%，敲出提前终止且投资者获得本金及票息，敲入则可能面临亏损。该设计体现了高票息与高风险的对等关系。

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二、估算存量雪球产品的敲入水平——中证500已进入集中敲入区间，风险得到部分释放

• 存量规模估计

根据最新场外市场数据，截至2023年10月底，雪球类产品存量规模估计约2160亿人民币，挂钩中证500的占60%（1296亿），中证1000占40%（864亿）。

• 敲入水平分布假设

约30%的合约敲入价为70%，50%为75%，20%为80%，敲出价均为100%。所有合约均假设2年期，且部分合约已进入敲入区间。

• 敲入发生现状

- 对中证500雪球：2023年11月指数跌破5200点，部分产品已敲入（约70亿敲入），存量986亿产品仍待敲入，敲入下游潜力大。
- 对中证1000雪球：同样最近一段指数下行导致部分产品敲入（约53亿），剩余790亿将面临敲入风险，敲入速度在4800点附近达到峰值。

• 敲入规模与点位对应关系

- 中证500：每下跌100点，约50亿至110亿不等的雪球敲入，集中敲入区间在5100以下，距离加速敲入尚有8%空间。
- 中证1000：每下跌100点，约100亿至130亿规模敲入，5200以下集中区间，缓冲空间约7.3%，距离敲入峰值空间14.5%。

关键图表解读：

• 图表二（中证500雪球存续情况）体现了从2022年初起，雪球合约存续分布，合约敲出和敲入分布情况与指数走势结合，蓝色竖线表示雪球存续合约。

• 图表三（中证500雪球敲入合约规模）显示敲入规模分布在不同指数点位，4800-4500点附近敲入量大，表现出敲入规模与指数位置密切相关。
• 图表四与五（中证1000雪球存续及敲入规模）延续上述逻辑，显示雪球敲入的时间分布和敲入规模，随着指数接近敲入点产品开始陆续敲入。[page::4,5,6]

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三、雪球敲入对股指期货市场的影响：买卖压力同时存在

• 对冲逻辑

做市商需持续对冲雪球结构的期权风险，对冲头寸与指数走势相反。在接近敲入价时，会持有超名义市值的期货多头，敲入时需快速减持，导致短期买卖压力共存。

• 影响规模

以中证500、1000股指日持仓额和成交额为基准，计算雪球产品敲入带来的期货持仓冲击，考虑delta持仓变化和对冲比例，发现雪球敲入导致的期货交易影响相对有限：

- 中证500雪球持仓占期货IC总持仓六成左右；
- 中证1000雪球持仓占期货IM总持仓四成左右；
- 日内指数大跌10%压力测试中，最大对冲交易占IC成交量约23%，IM占比14%；
- 期货市场的成交持仓量一般随波动提升，冲击被稀释。

• 期货市场压力测试示意

指数下跌不同幅度对应期货市场delta持仓的变化及其占比，敲入对应的减仓压力具体量化，表明即使大幅下跌，期货市场仍能承担当前雪球敲入带来的压力。

关键图表解读：

• 图表六至九展现了不同指数点位下雪球持仓delta、对冲占比，及日内不同跌幅对应期货持仓变化和压力水平，说明雪球敲入带来的买卖压力在可控范围内。[page::7,8]

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四、雪球敲入对现货市场影响较为有限

• 主要理由

1. 对冲操作集中在股指期货市场，而非现货，因此雪球影响主要在期货价格及期指基差，难以直接传导到现货；

2. 体量对比：雪球规模约2000亿，股指期货名义本金3200亿，总持仓6000亿，A股总市值约75万亿，规模相对较小，冲击力弱；

3. 净仓位多头，雪球对冲操作偏多头力量，在指数波动中稳定期货基差，起稳定器作用；

4. 敲入分散且时间错开，对股指期货的买卖压力存在一定抵消，避免集中爆发。

• 因此，雪球产品敲入不会对现货市场产生实质性冲击，指数价格走势依托成份股基本面。[page::9]

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风险因素评估

• 场外市场信用风险：对手违约可能带来风险；

- 操作风险：交易和风控操作流程中的风险；

• 流动性风险：产品流动性不足可能加剧风险暴露；

- 以上测算基于多项假设，存在假设与事实不完全匹配的风险，需谨慎解读。[page::10]

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3. 图表深度解读总结

• 图表一：显示雪球收益结构细节，敲入敲出机制清晰，凸显利率与风险的对应关系。

- 图表二及四：雪球存续合约数量与指数走势的时间序列关系，展示雪球产品生命周期及敲入时点。

• 图表三及五：敲入合约规模与指数价位的敏感关系，量化敲入规模，揭示敲入压力的价格分布。

- 图表六至八：不同指数价格档位下雪球delta持仓对期货持仓的影响及其比例，清晰展现对市场潜在压力。

• 图表七与九：压力测试表格，模拟日内指数跌幅对雪球对冲头寸的具体变化，反映实际交易市场冲击度。

整体来看，图表互为支撑，数据充分且测算细致，反映了当前雪球风险暴露状况及其市场影响路径。[page::3,4,5,6,7,8]

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4. 估值分析

本报告无直接财务估值，但采用了雪球产品结构性风险估算及对冲持仓delta分析方法。采用：

• 隐含波动率作为隐含参数，结合历史波动率定价模型估算票息；

- Delta持仓测算，对雪球结构化产品产生的对冲头寸与股指期货市场持仓进行比例分析；

• 风险敞口敏感性分析，通过模拟指数不同点位和日内跌幅对雪球敲入风险影响。

此类方法侧重市场风险和结构化产品敞口的定量评估，反映了专业金融工程角度的估值和风险测算思路。[page::4,7,8]

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5. 风险因素评估

• 信用风险：场外产品对手方违约可能导致损失；

- 操作风险：对冲操作过程中的执行和管理风险存在；

• 流动性风险：在市场波动加剧情况下产品可能难以迅速平仓；

- 测算假设风险：由于模型依赖多个参数估计，实际市场情况可能与假设数据存在差异。

作者强调上述风险存在且不确定，投资或交易决策时须充分考虑与谨慎。[page::1,10]

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告依赖多项假设（雪球敲入价格分布、隐含波动率估计、期货成交持仓假设等），存在估算误差；

- 股票市场波动非完全理性，部分突发事件可能导致雪球敲入风险集中爆发，报告未强调极端情况下的累计风险；

• 对期货市场压力的测算假设成交持仓能够迅速扩张以稀释影响，实际流动性约束条件可能限制；

- 报告在风险提示中较为谨慎，但整体基调偏于认为雪球风险可控，可能对部分极端风险描述不足。

• 报告未深入讨论雪球敲入对场外市场信用链的潜在连锁影响，尤其在流动性紧张期可能放大风险。

鉴于雪球产品的复杂结构及场外市场监管不完全透明，整体结论需结合实际市场动态具体分析。[page::1,9,10]

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7. 结论性综合

信达证券本报告详尽分析了中证500与中证1000指数挂钩的雪球类结构产品在指数下行阶段的敲入风险及其市场影响。核心结论为：

• 当前市场中的雪球产品规模庞大，但已随着近阶段指数跌幅发生了一定规模的敲入，导致部分风险得到“释放”，从而缓解未敲入产品的累积风险压力；

- 雪球敲入产生的持仓及对冲delta较大，做市商需根据指数波动进行相应的期货多空交易，该操作在短期内对期指市场造成买卖压力并存，但整体占市场成交比例适中，冲击有限；

• 目前雪球整体对期货市场仍以多头力量为主，现货市场影响微弱，指数基本面仍是决定价格走势的关键；

- 通过细致的假设与测算，报告显示雪球敲入风险受控，期货市场流动性扩张有助于缓冲敲入压力，短期对市场稳定具积极意义；

• 风险方面，信用、操作、流动性风险以及测算模型的假设偏差不可忽视，投资者应保持警惕。

图表和数据串联下，雪球产品敲入的时点、规模及对期货市场影响被量化呈现，支持上述结论的科学性和有效性。报告整体立场保持客观，认为目前阶段雪球敲入虽带来一定系统性风险，但风险正在随着指数下跌进行动态释放，短期不宜过度担忧雪球对市场的冲击。

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综述

本研究报告从雪球结构、存量估算、对期货及现货市场的影响，产品敲入规模及风险测算，结合详实图表，系统分析了雪球敲入引发市场压力的现状及趋势。通过精准数据推演和逻辑推理，得出雪球敲入风险部分释放，对期货市场影响有限，现货市场体现有限，风险源于场外信用、流动性等因素的合理结论。报告对投资者理解雪球结构产品风险及市场联动机理提供了重要参考价值。[page::全文综合]

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附图示范（部分）

• 图表二示例：

• 图表三示例：

• 图表五示例：

以上图表均为报告核心数据的量化呈现，辅助理解雪球产品风险暴露与市况关联。

报告