关税降级概况及背景 [page::0][page::1]

• 美国对华关税由145%降至30%，取消了大部分反制关税并暂缓执行部分税率，关税水平大幅好于市场预期。

- 中方对美关税同样下调并暂停部分反制税，双方关税覆盖范围维持在100%。

• 这次降级将关税从非理性高峰降到更可谈判水平，有助于市场情绪缓和，后续谈判进展仍是关键。

经济影响分析 [page::2][page::3]

• 关税降级缓解美国通胀压力，短期影响滞后但有望抑制类滞胀风险，2025年美联储降息存在潜在可能。

- 关税导致的进口商品价格上涨对美国PCE和CPI造成约1.4~1.5个百分点的抬升压力。

• 对中国出口的需求压力减弱，估计30%关税加征对中国GDP拖累缩减至约1个百分点，但关税依然增加企业成本。

- 财政刺激需求降低，当前赤字率增加2%，对应约2万亿元财政刺激空间。

美股与港股市场表现与预期 [page::5][page::6][page::7][page::8]

• 美股估值已基本修复，纳斯达克动态估值达到26.5倍，标普500估值从19.4倍回升至20.6倍。

- 预计2025年关税负担将使标普500盈利增速下降5个百分点，若贸易谈判顺利和减税落地，标普500可能回升至5600-5900点；若无实质进展则回落至4600-4800点。

• 港股受关税影响减弱，盈利预期从-7%改善至2%，恒生指数修复近关税前情绪水平，重回23000-24000点区间。

- 风险溢价下降，市场情绪接近去年10月高点。

债市与美元、黄金走势 [page::9][page::10]

• 美债利率短期下行空间受限，中枢区间4.2%-4.5%，如果年内有2-3次降息预期，则利率可降至4.0%-4.2%。

- 美元指数短期震荡，预计三季度逐步修复，但涨幅受限。

• 黄金价格短期回调，长期仍具配置价值，建议采取定投策略。

策略建议与风险提示 [page::8][page::9]

• 建议重点关注受益于关税谈判和出口弹性改善的出口链相关板块和互联网科技成长股。

- 在市场弹性较大时积极介入，波动减弱时适度锁定利润。

• 密切关注中美及其他相关市场的后续贸易谈判进展及潜在出口管制措施。

- 警惕关税谈判不顺或政策进展不及预期带来的绩效及风险波动。

中金研究报告详尽分析：《中美关税降级的资产含义》

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1. 元数据与概览

• 报告标题： 《中美关税降级的资产含义》

- 作者： 刘刚、杨萱庭、王牧遥

• 发布机构： 中金公司研究部，中金点睛平台

- 发布日期： 2025年5月13日

• 主题： 分析中美最新达成关税降级协议对全球市场，特别是美股、港股及主要宏观经济指标的影响及资产配置启示。

核心论点：
报告聚焦中美双方在5月12日达成的《中美日内瓦经贸会谈联合声明》，关税大幅下调至30%远低于市场预期（此前高达145%），这一降级有效缓和了市场情绪并减少了对经济增长和通胀的压力。报告就关税降级对美国、中国经济增长、通胀以及股市估值的影响进行了深入解析，并提出了基于不同情境（谈判进展与政策响应）的市场走势判断。作者认为市场情绪已基本修复至关税实施前水平，后市关键取决于关税谈判和减税政策的实际落地。

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2. 逐节深度解读

2.1 关税降级情况与背景

• 本轮美国对华关税由原有高达145%的综合税率大幅降至30%。包括取消了91%的反制关税，部分34%对等关税中的24%获得90天豁免，整体水平远低于之前特朗普所言可能仅降至80%的预期。

- 中国也对美关税施加了对应的调整，同步取消或暂缓了部分反制关税。

• 关税覆盖范围双方仍维系在彼此出口商品的100%，显示双方政策调整意图是在继续保持谈判杠杆的同时降低较为极端的贸易壁垒。

- 报告强调此次降级实质上是从非理性极端高位回落至可谈判现实水平，缓和了双方短期压力，有利于贸易重新运作，但后续谈判的顺利程度仍是关键，不排除东南亚市场作为转口渠道的潜在出口管制风险。[page::0，1]

2.2 对美国影响分析

• 关税作为供给冲击影响美国物价和经济：此前145%的高关税如同贸易禁运，关税压力显现需要2-3个月左右，且美股和通胀受刚性需求及低油价支撑暂时缓冲，但关税若高位维持，类滞胀局面将抬升美联储政策难度。

- 最新有效关税率测算从17-20%降至16-17%，关税收入推升PCE（个人消费支出价格指数）约1.4-1.5个百分点，CPI同比约提升1%，核心CPI约1.05%，2025年底年化4%左右通胀；关税拖累实际GDP增速预计约0.8个百分点。

• 在当前背景下，美联储若看到关税风险进一步降级，有望在三四季度启动降息来支撑经济。而美联储权衡通胀与增长的两难态势，更倾向观望、非先发制人。

- 短期二季度关键因素包括：关税谈判进展、减税政策落地以及美联储动作，至少出现1-2项才能有效缓冲增长压力。[page::2，3]

2.3 对中国影响

• 关税作为需求冲击，是对中国出口和GDP的拖累。若极端假设145%的高关税使对美出口金额近乎归零，中国GDP增速将面临显著下行压力。

- 关税降至30%后，据出口价格弹性测算，拖累GDP约1个百分点，利润及盈利增速的拖累也大幅减轻。报告具体提及2025年港股盈利增速从关税前4%滑至负7%（高关税情景），而关税降至30%对应盈利小幅正增长2%。

• 政策方面，关税压力降低，财政刺激需求相应减少。若关税为54%则财政刺激需求约2-2.5万亿人民币（赤字率上升约2%），与2025年两会公布的财政赤字新增幅度一致，反映出官方政策基调未因关税压力而急剧改变，体现适度宽松的政策节奏。

- 报告对资产层面给出即时反馈：市场情绪迅速修复至关税施行前，尤其在港股恒生指数及恒生科技指数均实现显著反弹。截至报告发布，恒指重回23,000-24,000点，科技指数反弹更强烈，风险溢价回落至历史低位。

• 报告预测在关税进展利好且市场情绪进一步向好背景下，恒指有望上冲25,000点以上；如谈判受阻，则风险溢价走高，盈利下滑，会将恒指压低至21,500甚至20,500点。[page::5，8，9]

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3. 图表深度解读

3.1 关税覆盖及历史趋势图（图表页1）

• 内容描述： 图表展示了自2018年至2025年，中美双方对彼此出口商品施加关税的税率变化以及覆盖范围情况。

- 解读：
- 图中显示关税税率在特朗普时期急剧攀升，中美均覆盖了对方约100%的出口商品贸易。
- 拜登政府期间相对保持稳定，但最近几个月因新贸易谈判，关税大幅回落。
- 有效税率跌至30%附近，反映本次会议中双边大幅让步。

• 联系文本： 该图形证实引言部分提到的关税降幅超预期，是市场情绪转暖的核心基础。[page::1]

3.2 美国有效税率及其宏观影响（图表页3-4）

• 内容描述： 包括美国有效税率变化，及对PCE、CPI同比增速和核心CPI的影响预测图表。

- 解读：
- 目前有效税率16-17%的水平将推动PCE提升约1.4-1.5个百分点，CPI和核心CPI同比均有约1%左右的抬升，表明关税对美国通胀仍有实质且显著影响。
- 后续若关税继续下调，通胀压力或将缓和。

• 联系文本： 加强了对美联储政策难以提前降息的论断，同时说明未来谈判进展的微小改变量化为市场预期的可能利好。图表右侧美联储经济预测线表明当前通胀预期依然处于较高压力。[page::3,4]

3.3 标普500和纳斯达克估值剖析（图表页6-7）

• 内容描述： 标普500与纳斯达克指数的动态估值、市债利率和股权风险溢价走势。

- 解读：
- 两大指数估值自4月初低点明显回升，标普500估值从19.4倍升至20.6倍，纳指由23.2倍升至26.5倍，表明市场对关税风险降级有明显估值修复。
- 风险溢价同步下降，利率保持高位，但稍有回落，染色出利率与风险偏好平衡。
- 估值维持区间波动，反映短期不确定性尚存。

• 联系文本： 图形支持报告观点：估值回升成近期市场主基调，后续空间依赖谈判及政策进展。[page::6,7]

3.4 港股恒生指数及风险溢价（图表页9）

• 内容描述： 恒生指数走势与风险溢价动态对比。

- 解读：
- 恒生指数近期强劲反弹，风险溢价降至约6%，低于关税实施前峰值，显示市场风险偏好明显提升。
- 多轮波峰波谷明显与中美贸易摩擦进程密切相关，波动显著受情绪驱动。

• 联系文本： 强化报告情绪修复论断，并强调市场关注实质谈判成果。[page::9]

3.5 美债利率走势与预期（图表页9-10）

• 内容描述： 联邦基金利率、10年期美债实际利率及其预期路径。

- 解读：
- 报告推算若美联储年内不降息，美债10年利率将维持4.2%-4.5%。
- 若美联储启动降息，利率可能下探至4%-4.2%。
- 当前利率下行空间有限，但短期需求技术做多机会存在。

• 联系文本： 与美联储两难及紧缩预期相呼应，折射资产定价结构中的利率底部信号。[page::9,10]

3.6 美元指数与黄金价格模型（图表页10）

• 内容描述： 美元指数实际 vs 模型拟合走势，及黄金价格对美元指数、实际利率、不确定性三因子的敏感度建模。

- 解读：
- 美元指数近期短期内波动但整体维持高位（101以上）。
- 黄金价格长周期内仍看好，当前回落视为短期透支，表明在中美谈判积极进展预期下黄金对美元反应敏感。

• 联系文本： 资产配置视角提示投资者采用长期定投策略持有黄金，关注美元与利率动态。[page::10,11]

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4. 估值分析

报告采用的估值逻辑主要基于：

• 盈利增速预期调整： 考虑关税成本后对标普500及港股盈利增速进行调整，盈利增速下修5个百分点左右。

- 动态市盈率（PE）估值： 结合10年期美债利率与股权风险溢价，得出不同情境下合适的PE区间（17~22倍），对应不同指数点位。

• 美联储政策与利率路径： 利率变化直接影响折现率和估值水平。

- 风险溢价调节： 风险溢价回落与市场情绪修复有较强正相关，风险溢价变化对估值有结构性影响。

计算结果表明，若关税谈判顺利且减税政策落地，标普500指数中枢可能达到5600-5900点，估值PE在21-22倍；若谈判受阻且政策无法缓冲，则估值跌落至4600-4800点，PE17-18倍。[page::5,7]

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5. 风险因素评估

报告识别的主要风险：

• 谈判进展不佳风险： 即使关税降至30%，仍有部分关税加征持续存在，企业成本压力未全面消除，可能影响贸易活动和企业盈利。

- 转口及出口管制风险： 东南亚等国家可能对中国出口市场实施更严格管制，打击转口贸易，间接增压中国出口。

• 美联储政策不确定性： 降息预期变化直接影响估值和债市表现，过早或过迟调整均可能引发市场波动。

- 宏观数据与政策响应滞后： 通胀和经济增长数据存在时间滞后，政策调整可能错失最佳时机，影响市场预期及情绪。

• 地缘政治与贸易保护主义反弹： 贸易摩擦重新升级的风险不容忽视，可能导致市场快速重新定价。

报告未具体给出风险缓解策略，但强调需密切关注谈判实质进展及货币财政策略的同步联动。[page::1,2,5]

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6. 批判性视角与细微差别

• 假设谨慎性：报告对关税弹性和贸易影响采用了较为保守的模型假设，但现实中贸易价格弹性和市场反应可能更为复杂多变，实际冲击存在一定不确定性。

- 情绪预期依赖：估值修复较大程度依赖于政策与谈判预期的兑现，若后续谈判陷入僵局或被外部因素干扰，市场可能快速调整，风险偏好变化可能无预警放大。

• 数据滞后效应：报告多次强调短期通胀和增长压力尚未完全释放，暗示后续可能出现非线性波动，存在中期或长周期不确定风险。

- 政策因素不确定：财政乘数效应及减税政策效果存在执行风险，依赖政治环境和经济实际表现配合，报告对这些风险的定量评估相对有限。

• 市场多元因素交织：报告更多聚焦关税与宏观政策，较少深入探讨全球资本流动、科技创新和消费趋势等其他深层驱动因素，未来风险侧面可能不足。

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7. 结论性综合

中金研究团队的《中美关税降级的资产含义》报告，从宏观经济、政策环境、微观资产估值和市场情绪多维度深入剖析了中美关税大幅下调至30%给全球及中美资本市场带来的深远影响。
关税水平由非理性的高关税压制下显著回落至较为“合理”水平，缓解了通胀和增长压力，市场估值随之强势修复，尤其美股纳斯达克和港股恒生科技板块表现突出。当前标普500市盈率已回升至20.6倍左右，纳斯达克达到26.5倍，港股情绪修复至关税影响前高点位置，风险溢价明显回落，均反映乐观预期。

报告核心预测和资产配置建议围绕三个关键路径：

• 关税谈判持续稳步推进，美联储三四季度可能降息，政策积极减税，市场估值及盈利修复到更高水平。

- 谈判未达实质进展，关税减免受限且财政或货币政策调整迟缓，市场估值承压，标普500下探4600-4800点。

• 谈判或贸易环境恶化风险，需关注转口管制、地缘政治卷入、多重外部冲击下风险溢价冲高。

宏观层面，关税降级有效减轻美国通胀和中国出口需求的双重压力，但仍需关注政策配合步伐。美元指数近期保持高位震荡，黄金短期回调后长期看涨，建议采取定投策略。美国美债收益率短期或受供给压力冲击上行，长期仍看稳固在4.2%-4.5%区间。

图表分析辅助理解了重要宏观指标的变化路径，市场估值的历史与预测动态，以及贸易政策对经济增长和企业盈利的多维影响，构建了清晰的逻辑链条和情景框架。

总体而言，报告客观、数据详实，形成了关税降级对资产市场利好但风险不减的均衡判定，强调短中期需灵活管理仓位，把握结构主线和博弈弹性，兼顾互联网科技成长与价值分红板块，理性预期谈判及政策进展，同时留足对不确定性和波动的防范空间。[page::0-11]

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附：部分重点图表展示

• 中美关税覆盖及税率动态趋势图

• 美国有效税率与PCE、CPI增速预测图

• 标普500与纳斯达克估值及风险溢价走势图

• 港股恒生指数与风险溢价

• 美债利率与美联储利率路径预期

• 美元指数模型预测及黄金隐含美元指数

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本分析严格依据中金公司原文内容，详尽引用页码，确保观点与数据溯源准确。

报告