2022年市场回顾：中小市值相对抗跌，大盘蓝筹领跌 [page::3][page::4][page::5]

• 2022年中小盘指数表现优于大盘，上证50和沪深300指数跌幅分别达21.6%和22.9%。

- 行业方面，周期板块如煤炭、交运、石油石化表现较好，电子、传媒、食品及家电等表现较弱。

信用与通胀周期决定权益市场阶段与情绪 [page::6][page::7][page::8]

• 信用周期领先通胀周期9个月，信用扩张期对应市场复苏阶段，反之进入调整。

- 2023年信用周期预计持续20个月左右，有望维持至年底，叠加美债高利率周期边际改善，A股整体乐观。

估值与风险溢价处于历史底部，市场情绪逐步回升 [page::9][page::10][page::11][page::12][page::13]

• 上证50、沪深300、中证500等主要指数PE分位均在10%-20%低位。

- 风险溢价多次触及历史高点，换手率及个股均线强弱指标显示资金动能底部释放迹象。

• 技术面显示上证50与深证100指数处于历史技术底部，调整幅度接近历史极值。

2023年风格与行业配置展望：聚焦小盘成长与消费板块 [page::15][page::16][page::17][page::18]

• PPI筑底回升阶段小盘成长风格表现显著，中证1000及中证500指数走势优于大盘。

- 杠杆率继续上升，信用宽松环境延续，成长与消费板块表现突出。

• 推荐行业包括社服、汽车、军工、家电、电子、计算机、食品、非银等。

市场结构分化明显，底部反弹机会行业集中在消费与科技 [page::22][page::23][page::24]

• 2022年下半年反弹领先的宽基指数以中证1000为代表，风格指数以小盘成长为主，行业则集中于消费板块。

- 电子、建材、传媒、食品、非银、家电、军工及计算机行业具备全年底部与短期动量特征。

估值低位&业绩预增标的：关注小盘成长与纺织服装等行业 [page::26][page::27][page::28]

| 指数/行业 | 估值百分位 | 2023年预期EPS增长 |
|----------|------------|------------------|
| 中证1000 | 28.7% | 90.0% |
| 中证500 | 40.7% | 56.4% |
| 小盘成长 | 15.2% | 60.0% |
| 纺织服饰 | 24.0% | 215.0% |
| 传媒 | 36.0% | 156.7% |
| 环保 | 33.5% | 119.7% |

• 推荐重点关注估值低且业绩预期增长明显的细分行业进行中长线布局。

北上资金配置趋向回暖，重点关注医药与计算机等 [page::29][page::30]

• 北上资金下半年流入放缓但仍净流入，医药、计算机及有色金属板块获得资金增持。

- 北上资金流入变化对市场风格和板块资金动向具较强的动量效应。

日历效应提示2023年配置节奏与关键月份 [page::31][page::32]

| 月份 | 小盘成长配置收益率 | 电子配置收益率 | 计算机配置收益率 | 消费板块配置收益率 |
|------|-----------------|---------------|-----------------|-------------------|
| 2月 | 6.0%-6.7% | 6.6% | 6.5% | 3.8% |
| 5月 | 2.8%-3.5% | 3.5% | 3.4% | 3.3% |
| 11月 | 2.5%-2.9% | 3.6% | 2.9% | 2.2% |

• 中证1000、中证500及成长、小盘风格指数2、5、7、11月为关键配置时点，消费板块适合2、4、5、11、12月布局。

- 行业方面，电子、计算机、传媒、家电、食品、美容及军工有明确季节性配置窗口。

结论汇总 [page::33][page::34]

• 宏观信用及通胀周期指向2023年A股乐观，多因子微观视角确认市场估值及情绪处于历史低洼区域。

- 推荐保持对小盘成长及相关消费、科技行业的关注，适当结合资金面及日历效应优化配置节奏。

• 风险在于市场结构与交易行为变化可能导致模型及策略失效，需密切关注外部环境及流动性变化。

广发证券《2023 年度量化策略：反弹继续，关注成长风格》研究报告详尽分析

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：2023 年度量化策略：反弹继续，关注成长风格

- 发布机构：广发证券发展研究中心

• 报告日期：2022 年底至 2023 年初（精确日期未明，但最新数据截至 2022 年 11 月）

- 研究团队：罗军（首席分析师）、安宁宁（联席首席分析师）、史庆盛（资深分析师）等

• 主题：2023 年中国A股市场量化策略，宏观信用及通胀周期分析，市场估值与风险溢价，风格与行业配置，投资时机与风险提示

- 核心观点和评级：
- 2023 年A股整体呈反弹态势，市场总体乐观；
- 信用周期进入上行，通胀维持低位，有望迎来真正的复苏期；
- 估值及风险溢价处于历史低位，具备较强吸引力；
- 推荐关注小盘成长风格板块和具体行业（电子、计算机、医药及有色等）；
- 结合历史数据，提示量化模型有可能因市场变化而失效，需谨慎对待。

简言之，报告强调2023年A股配置应倾向成长风格与周期性复苏板块，基于宏观信用通胀周期分析结合微观技术、估值等多指标做出择时判断，认为市场已处底部反弹阶段。

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二、逐节深度解读

1. 2022年市场回顾

• 关键论点：

- 2022年全球市场波动剧烈，受俄乌冲突、美联储加息等影响，风险偏好下降。例如纳斯达克下跌29.5%，创业板指下跌28.2%；
- A股市值层面中小盘抗跌性强于大盘，沪深300及上证50等大盘指数跌幅更大；
- 个股层面71.9%股票下跌，中位数跌幅13.7%，极端时中位数跌超30%。

• 行业及风格表现：

- 小盘成长风格相对抗跌，2022年中证500、中证1000指数跌幅分别为15%和15.3%，明显优于上证50及沪深300；
- 行业中周期性行业（煤炭、交运、石油石化）相对表现较好，科技类（电子、传媒）表现不佳。

• 图表支撑：

- 表1列示全球各大类资产历年表现，对比2022年股市大幅下跌；
- 图1和图2展示了个股跌幅分布与中位数走势，突出个股下跌压力巨大；
- 图3和图4分别呈现宽基及风格指数、行业表现，反映出市场结构性分化。

• 结论：

- 市场全年震荡调整，结构性机会显现，成长和中小盘风格具备较强韧性。[page::3,4,5]

2. 2023年择时展望

（一）宏观信用与通胀周期分析

• 论点解析：

- 信用周期领先通胀周期约9个月，信用扩张能先于通胀刺激需求，推动市场估值攀升（图6）；
- 经济周期分成复苏、繁荣、衰退和萧条四阶段，权益市场估值与业绩潜力最佳阶段是复苏期（图7）；
- 2022年初信用周期下降阶段提前结束，影响牛市启动节奏，同时受美债利率上升与地缘政治等外部因素制约；
- 2023年信用周期仍处上行阶段，杠杆率同比增速回升，且美债收益率有望边际改善，有望推动A股迎来复苏期（图8）；
- 信用周期约40个月长，包含20个月上行与20个月下行，M1同比、国债收益率和社融三指标均验证周期规律（图9-11）。

• 数据与趋势：

- 杠杆率增速最低点已过，未来上行空间广阔；
- 美债10年期利率历史高位，改善可能性大；
- 2023信用扩张与估值修复大概率同步出现，是市场乐观催化剂；

• 含义：

- 宏观层面信用扩张与通胀底部共振为A股行情提供逻辑支撑，为市场提供估值底部和估值提升的基础。[page::6,7,8,9]

（二）估值与市场情绪指标分析

• 估值分布：

- 主要宽基及风格指数（上证50、沪深300、中证500、创业板指等）PE处在历史底部分位（10%-20%），极具吸引力（表2）；

• 风险溢价：

- 权益资产相较债券存在超常风险溢价，已几次触及历史顶部（4%风险溢价），对应市场低估区域（图12）；

• 市场活跃度与技术面：

- 市场换手率与个股均线强弱指标显示目前市况接近历史熊市低位（图13-14）；
- 沪深300成分股中股价长期均线以上比例低，显示市场处于底部震荡（图15）；
- KD指标显示上证50、中证100及部分行业技术面超跌更甚2018年金融危机后阶段（图16-17）；
- 上证50、深证100指数技术面回撤幅度达40%以上，技术面已明显触底（图18-19）。

• 推断总结：

- 估值与风险溢价处底部，情绪修复迹象明确，但仍处相对低位，表明反弹空间仍然较大。[page::9,10,11,12,13,14]

（三）择时观点总结

• 结合宏观信用通胀周期与微观估值、风险溢价、技术面多维度指标，2023年展望A股偏乐观；

- 信用周期上行，通胀处低位叠加美债利率边际改善，强化牛市逻辑；

• PE分位数底部，以及情绪指标回升但短期仍处低位，表明估值修复在即；

- 部分指数超跌超越2018年危机底，技术面支持反弹确认。

• 结论是量化择时显示底部反弹延续，成长风格占优，配置价值凸显。[page::14]

3. 2023年风格与行业配置展望

（一）宏观环境前瞻：PPI筑底回升，杠杆率继续上升

• 通胀展望：

- 2022年疫情影响消费疲软，核心CPI整体偏低，PPI受外部环境及高基数影响出现下滑（10月PPI首次负增长）；
- 预计2023年CPI增速约2%，PPI经历通缩筑底后反弹，呈现先低后高态势（图20）；
- 历史上PPI筑底回升对应小盘成长、消费等风格及板块表现优异（表3-4）；

• 杠杆率周期：

- 2022年以来杠杆率同比增速回升11个月，历史平均20个月，信用宽松有望继续（图21）；
- 杠杆率上行周期内，中小成长板块表现最佳，行业偏好电子、社服、汽车等（表5-6）。

• 建议：

- 2023年重点关注PPI筑底回升受益的成长与消费风格，侧重中证1000、中证500及申万小盘指数。
- 行业优选社服、汽车、军工、家电、电子、计算机等。
[page::15,16,17,18,19,20,21]

（二）关注估值与结构分化，布局底部机会

• 市场结构分化：

- 2022年下半年具有反弹动能的指数主要是中证1000、小盘成长和消费板块（图22）；
- 行业符合“底部+短期动量”特征的有电子、建材、传媒、食品、非银、家电、军工及计算机等（表7-8，图23）；

• 估值和业绩预期匹配度：

- 中证1000、小盘成长风格指数在估值（PE_TTM分位）低位，2023年预期EPS同比增速高（图24，表9）；
- 推荐关注估值相对低、业绩预期增速高的纺织服饰、传媒和环保行业（图25，表10）。

• 资金面影响：

- 北上资金流入对市场结构影响显著，建议关注北上资金持仓占比持续上升板块，如医药、计算机、有色（图26-27）。

• 总结：

- 建议结合业绩预增与估值低位的结构性机会，优选成长、小盘及消费配置，兼顾资金流入趋势。[page::22,23,24,25,26,27,28,29,30]

（三）日历效应分析

• 近20年A股风格和行业均展现显著月度日历效应，2月与12月表现优异（表11-12）；

- 建议关注2、5、7、11月中证1000、中证500与成长风格配置，消费板块则偏好2、4、5、11、12月；

• 科技行业（电子、计算机、传媒）最佳月份分别为2、5、11月；消费行业（家电、食品、美容护理）最佳配置期为2、4、11、12月；军工最佳为2、5、7月，环保为2、11月。

- 利用日历效应把握投资节奏和时点，为结构性投资提供时间窗口参考。[page::31,32,33,34]

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三、图表深度解读

关键图表及其解析

1. 图5/0 (多视角权益量化择时体系)：

- 展示了量化择时涵盖信用通胀、估值水位、风险溢价、情绪指标、超跌情况与技术面六大角度，形成闭环分析。
- 指导后续择时从宏观到微观多层次判断。

1. 图6/7 (信用与通胀周期关系与模型分解)：

- 图6显示M1同比领先PPI约9个月，验证信用周期领先通胀。
- 图7裂解信用通胀四阶段：复苏（信用上行、通胀下行）、繁荣（信用高、通胀上）、衰退（信用下、通胀高）、萧条（两者均低）。
- 说明市场行情多发生在复苏期估值重估阶段。

1. 图8-11 (杠杆率增速与流动性周期)：

- 图8宏观杠杆率增速历经历史周期最低点，未来向上；
- 图9-11分别侧重M1、10年期国债利率、社融三类指标验证约40个月周期，单边期20个月，上下行规律稳定；
- 策划将周期规律融入量化择时判断。

1. 表2与图12（板块估值与风险溢价）：

- 表2显示大中小盘及创业板估值分位处于近10-20%历史极低水平，极端吸引；
- 图12风险溢价指标位于历史高位区间，处于资本市场低估吸引区。

1. 图13-15（市场换手率、均线强弱、股票均线位于价上比率）：

- 图13市场换手率及图14多空占比均处低位，显示投资者情绪低迷；
- 图15沪深300成分股中长期均线以上占比较低，长期技术面偏弱。

1. 图16-19（KD超跌指标与指数回撤）：

- 指数及行业KD指标显示各大指数及行业已超跌甚至超过2018年低位；
- 上证50与深证100指数历史回撤最大达40%以上，技术面确认底部区。

1. 图20-21 (PPI与杠杆率走势预期)：

- PPI预计2023年将筑底回升，杠杆率同比增速延续上升趋势，形成景气度修复基石。

1. 图22-23，表7-8（涨跌幅对比反弹选择）：

- 反映了中证1000及小盘成长、消费等指数和行业的断层式优异表现。

1. 图24-25，表9-10（估值与业绩预期对比）：

- 结合估值低位与高业绩预期，筛选出结构性投资机会。

1. 图26-27（北上资金流入）：

- 明确资金流入行业重点，助力资金面辅助择时。

1. 表11-12（风格行业日历效应）：

- 提供时点切换规律，应用于投资节奏管理。

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四、重点估值逻辑与估值分析

• 估值分析主要基于PE分位数，市场估值处于历史极低区，风险溢价指标处于历史高位，上述基于Wind数据完成。

- 通过复盘信用通胀周期、杠杆率变化和资金流向，对估值下限确认，形成底部买入信号。

• 量化模型未详尽披露，但结合历史波动周期设定择时逻辑，周期约40个月，投资者可据此预计2023仍处上升周期。

- 同时结合北上资金动态与板块估值/业绩筛选，做出明确行业结构配置建议。

• 报告未使用DCF等现金流折现法，估值重心在行业/风格的相对估值及历史分位。

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五、风险因素评估

• 量化模型风险：报告多次强调基于历史数据回测，未来若市场结构、交易行为发生变化，将导致量化策略失效。

- 外部冲击：地缘政治风险（如俄乌冲突）、全球利率环境变化对资金流和估值的影响。

• 货币政策与通胀波动：若通胀高企或货币政策收紧，或领先信用周期假设失真，市场表现可能不及预期。

- 资金流动性风险：北上资金流向变化仍是重要变量，流入放缓可能压力市场。

• 报告虽无明确缓解对策，但通过多维度指标监测以及分散行业风格投资间接对冲风险。

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六、批判性视角与细微差别

• 周期长度假设的稳健性：报告重视杠杆率及信用周期40个月的历史规律，但当经济结构变化加速，外部环境复杂多变，单一周期模型可能存在预测偏误。

- 美债利率带来的不确定性：尽管报告认为美债收益率边际改善，大概率有利A股，但未涵盖美联储货币政策突变或外部冲击风险。

• 资金流依赖性：北上资金被赋予重要风向标角色，然而海外资本流动具有很强波动和不确定性，需警惕资金面风险。

- 量化指标断层风险：历史极端阶段常伴随结构性突变，单纯用历史分位评估低估或超跌，可能忽略根本性经济变革。

• 行业配置建议侧重成长与消费，但周期性行业较少强调，或忽略部分短期反弹空间。

总体而言，报告结合多源数据和历史经验，建立了较为坚实逻辑基础，然而风险和模型限制需投资者审慎判别。

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七、结论性综合

报告基于广泛且详实宏观与微观指标，结合信用通胀周期、市场估值分位、风险溢价、技术指标、资金流等多角度的量化分析，具体洞见包括：

• A股市场估值处于历史低位分位数（多数主要指数PE在10%-20%区间），风险溢价达历史极值，情绪和技术面均显示市场处于底部震荡阶段。

- 信用周期在2023年预计继续上行，预计杠杆率同比增速维持正向，PPI经历筑底回升过程，宏观环境为市场反弹提供坚实支撑。

• 资金流面来看，北上资金整体流入放缓但重点行业（医药、计算机、有色）配置提升，资金额度与配置偏好对行情构成积极影响。

- 风格及行业配置方面，成长风格依旧被看好，特别是小盘成长、消费、社服、汽车、军工、电子、计算机等行业；估值与业绩预增情况良好的纺织服饰、传媒、环保等亦具潜力。

• 报告详细统计了不同风格及行业的日历效应，指出了2023年不同阶段的最佳配置节奏，增强了投资策略的执行指引。

- 市场短期看仍处于技术底部，预计反弹行情延续，成长风格配置为主导方向。

最终，报告强烈建议投资者关注成长风格与消费类的中小盘价值，关注PPI筑底及杠杆率上行带来的结构性机会，并利用日历效应把握节奏，预期2023年市场整体维持乐观态势。

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（附图标示示例）

• 择时策略体系：

• A股信用周期依然向上：

• 指数相对估值与预期EPS增速对比：

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参考页码溯源列表

报告分析涉及内容主要来自以下页码，方便后续对结论追溯：

• 市场回顾及行业风格：3-5 页

- 宏观信用通胀及周期模型：6-11 页

• 估值风险溢价与技术指标：9-14 页

- PPI及杠杆率展望：15-21 页

• 结构化行业风格及资金流配合：22-30 页

- 日历效应及总结结论：31-34 页

• 风险提示及声明：35-37 页

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总体评价

此报告构建了基于信用通胀周期及多维量化指标的完整市场逻辑架构，结合历史经验为2023年A股行情提供了乐观前瞻和具体配置策略，具有较强的数据支持和逻辑严密性。但仍需注意外部冲击、模型局限与资金流动风险，谨慎操作并保持动态评估。

报告内容详实，思路清晰，是研究A股年度量化配置的重要参考资料，适合机构投资者及对宏观量化择时感兴趣的专业人士深入研读参考。[page::0-37]

报告