2025年上半年业绩概况 [page::0][page::1]

• 2025H1实现营业收入108.09亿元，同比下降2.19%；归母净利润5.57亿元，同比下降11.97%；扣非归母净利润4.62亿元，同比下降18.63%。

- 2025Q2单季度营收55.64亿元，基本持平，同比微跌0.04%；归母净利润2.39亿元，同比下降5.57%，扣非利润降幅达24.73%。

渠道和产品结构表现 [page::0][page::1]

• 晨光科力普收入61.29亿元，同比增长0.15%，聚焦办公用品一站式服务。

- 零售大店收入7.79亿元，同比增长6.98%，九木杂物社收入7.56亿元，会员量破千万，IP产品占比提升，品牌年轻化加速。

• 晨光科技收入5.56亿元，同比增长15.14%，加速线上渠道拓展，推多维度新品满足差异化需求。

- 产品线中书写工具略降0.16%，学生文具和办公文具收入分别下降8.52%和8.48%；加盟管理收入大幅下降68.02%。

• 书写和学生文具毛利率提升，办公直销毛利率略降。

盈利能力与费用变动 [page::1]

| 指标 | 2025Q2 | 同比变化(pct) |
|--------------|--------|-------------|
| 期间费用率 | 13.16% | +0.63 |
| 销售费用率 | 8.21% | +0.93 |
| 管理费用率 | 4.23% | -0.43 |
| 财务费用率 | -0.09% | +0.11 |
| 研发费用率 | 0.82% | +0.02 |

• 毛利率和净利率小幅下滑，分别至18.31%和4.30%。

公司战略与投资建议 [page::1]

• 推动品牌出海和IP转型，传统业务渠道升级提质，高端化持续推进。

- 科力普客户规模扩大，盈利空间提升，进入利润收获期。

• 新零售渠道扩张提速，开始贡献业绩。

- 预计2025-2027年营收258.03/283.83/312.22亿元，归母净利润14.44/16.01/17.74亿元。

• 当前估值PE约20倍，维持“买入”评级。

- 主要风险包括传统文具需求大幅下滑与新业务不及预期。

【华西轻工】晨光股份（603899）研究报告详尽分析

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：《【华西轻工】晨光股份（603899）：持续推进品牌出海，IP转型赋予新活力》

- 作者与发布机构：华西证券研究所，分析师徐林锋（执业证书编号 S1120519080002）

• 发布日期：2025年8月28日

- 研究时间点：2025年中期业绩发布后

• 研究对象：晨光股份，主要聚焦其2025年上半年财务表现、业务结构调整及未来发展战略

- 核心主题：晨光股份业绩表现分析、渠道及产品结构调整、IP赋能及品牌出海、盈利能力及投资评级调整

• 评级与目标价：维持“买入”评级，依据最新盈利预测调整后，2025-2027年市盈率分别为20倍、18倍和16倍，营收和净利润预测略有下调，反映公司转型过程中积极拓展新业务并承受传统业务压力的双重影响[page::0,1]

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二、逐节深度解读

1. 事件概述与财务表现摘要

• 财务数据披露：

- 2025年上半年，公司实现营业收入108.09亿元，较去年同期下降2.19%。
- 归属于母公司股东净利润为5.57亿元，同比下降11.97%。
- 扣除非经常性损益的净利润为4.62亿元，同比降幅更大，达到18.63%。
- 单季度（2025Q2）营收55.64亿元，同比几乎持平下降0.04%，但净利润同比减少5.57%，扣非净利润降幅达24.73%，显示盈利能力压力较大。

• 分析：收入基本保持稳定，但净利润下降明显，尤其是扣非净利润大幅下滑，暗示主营业务盈利质量及效率面临挑战，可能受成本上升、产品结构调整以及费用攀升影响[page::0]

2. 按渠道分拆分析

• 晨光科力普板块：

- 2025H1营收61.29亿元，微涨0.15%。
- 科力普业务聚焦办公一站式、MRO工业品（维护、维修及运营物资）及企业营销礼品，积极拓展供应链。
- 新兴业务板块快速增长，提升整体收入结构多元化。

• 零售大店（晨光生活馆含九木杂物社）：

- 实现营收7.79亿元，同比增长6.98%，其中九木杂物社表现更为突出，收入7.56亿元，增速9.49%。
- 九木杂物社以会员经营为核心，会员数量突破千万，重视IP产品（包括二次元、谷子及周边衍生品）投入，提升产品结构，吸引年轻消费群体。
- 通过特色活动及与外部热门IP联动，增强品牌影响力及会员粘性。
- 公司零售大店网点达到830家，体现快速扩张和渠道深耕。

• 晨光科技：

- 2025H1收入5.56亿元，同比增长15.14%。
- 新渠道业务快速增长，线上销售与分销模式协同推动，注重新品多样化开发（平台专供、联合共创、定制款）。
- 加大线上引流和整合营销，推动渠道爆款形成，提升市场快速排位能力。

• 综合评述：渠道结构呈现新旧并进，新零售及新兴业务渠道强势成长，有效抵消部分传统业务的压力，形成“一体两翼”的渠道格局，为整体业绩奠定稳固基础[page::0,1]

3. 按产品分拆分析

• 分别对应2025H1销售收入（亿元）及同比变化：

- 书写工具：11.36，微跌0.16%；
- 学生文具：14.35，降幅8.52%；
- 办公文具：16.07，降幅8.48%；
- 其他产品：4.77，增长6.79%；
- 办公直销（科力普）：61.29，微涨0.15%；
- 加盟管理收入25.94万元，同比大幅下滑68.02%。

• 毛利率变化：

- 书写工具45.61%，同比提升2.56个百分点；
- 学生文具36.31%，提升0.89个百分点；
- 办公文具25.98%，提升0.37个百分点；
- 其他产品44.10%，下降1.28个百分点；
- 办公直销6.92%，下降0.21个百分点。

• 解析：

- 传统业务收入增速放缓，特别是学生和办公文具环节受外部环境及产品结构调整拖累。
- 毛利率方面，书写和学生文具有所改善，显示公司加强了产品质量与成本控制。
- 办公直销部分毛利率略降，反映竞争及业务调整压力。

• 本部分揭示晨光在传统业务中面临增量瓶颈，但质量提升及产品结构优化为未来盈利提供潜力[page::0,1]

4. 盈利能力与费用分析

• 2025Q2期间费用率为13.16%，同比增加0.63个百分点，其中：

- 销售费用率环比提升0.93个百分点至8.21%，显示公司加大市场推广和渠道开拓投入。
- 管理费用率下降0.43个百分点至4.23%；
- 财务费用率微增0.11个百分点，研发费用率轻微增长0.02个百分点。

• 毛利率下滑0.34个百分点至18.31%，净利率下调0.46个百分点至4.30%。
• 说明成本压力、费用投入增加共同压缩了盈利空间，公司短期盈利能力略有回落，但研发投入增加预示对中长期创新发展的重视[page::0]

5. 公司基本面及战略展望

• 一体两翼战略：

- 一体：立足传统文具，推进从“增量业务”向“提质业务”转变，强调渠道优化、效率提升及高端化布局。
- 两翼：科力普业务持续扩大客户基础，发挥规模效应，期待利润释放；新零售渠道加速开店，开始贡献业绩。

• 海外市场：积极探索不同市场需求，因地制宜推广出海业务模式，扩大国际影响力。
• 该部分反映公司正以长期视角布局，通过内生及外延手段推动质的飞跃，稳固基本面同时拓宽增长边界[page::0,1]

6. 投资建议与风险提示

• 盈利预测调整：

- 2025-2027年营收预测分别为258.03/283.83/312.22亿元，较前值下调（270.14/297.16/326.88亿元）。
- 归母净利润预测14.44/16.01/17.74亿元（前值15.64/17.23/18.97亿元）。
- EPS为1.56/1.73/1.92元（前值1.69/1.87/2.06元）。
- 基于2025年8月27日收盘股价31.42元，对应PE为20/18/16倍。

• 观点总结：

- 传统业务升级带来量价潜力；
- 新业务进入利润释放期，支持公司转型向文创巨头迈进；
- 公司发展前景被看好，基于上述调整维持“买入”评级。

• 风险因素：

- 传统文具需求大幅下滑；
- 新业务发展不及预期；
- 新品推广效果欠佳。

• 报告充分识别了当前业绩压力背景下的潜在风险，提示投资者需密切关注业务转型实际成效[page::1]

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三、图表与数据深度解读

首页形象视觉图（Page 0）

• 描述：展示华西证券楼宇建筑，中航飞机掠过云霄的视觉，突显“华西研究创造价值”的品牌形象。

- 意义：体现机构专业、对未来发展的信心，服务为客户创造价值的核心理念。

• 与文本关联：增强读者对报告权威性和市场影响力的认可，奠定背景基调。

报告后附二维码图（Page 2）

• 描述：二维码配合文字提示，提醒投资者关注华西证券的正规研究渠道，强调信息披露范围及法律责任。

- 意义：合规背景说明，界定信息适用范围，提升合法合规意识。

• 与文本关联：保证投资者遵守适当性要求，避免因非专业客户误用信息导致风险。

重要数据点及推断图表（报告内容）

虽然报告未展示详细的数据表格，但文中多处细致披露了细分渠道、产品的收入及毛利率同比变化，举例如下：

| 业务板块 | 2025H1收入(亿元) | 同比增速(%) | 毛利率(%) | 毛利率同比变动(pct) |
|--------------------|------------------|-------------|-----------|--------------------|
| 晨光科力普 | 61.29 | +0.15 | 6.92 | -0.21 |
| 零售大店(含九木) | 7.79 | +6.98 | - | - |
| 九木杂物社 | 7.56 | +9.49 | - | - |
| 晨光科技 | 5.56 | +15.14 | - | - |
| 书写工具 | 11.36 | -0.16 | 45.61 | +2.56 |
| 学生文具 | 14.35 | -8.52 | 36.31 | +0.89 |
| 办公文具 | 16.07 | -8.48 | 25.98 | +0.37 |
| 其他产品 | 4.77 | +6.79 | 44.10 | -1.28 |

• 解读：

- 办公直销虽收入大，但毛利率较低，提示该业务为薄利多销策略，拓展客户及规模为主要目标。
- 新零售渠道和“九木杂物社”业务呈现高增长，显示年轻消费者和IP联动策略效果显著。
- 传统产品业务面临需求压力，但毛利率提升显示公司在成本控制和产品升级上有一定成效。

• 对外推断：整体业绩出现压力主要来自于传统渠道下滑及费用率提升，新兴业务与渠道拓展为未来增长点。

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四、估值分析

• 采用的估值方法主要为市盈率（P/E）估值法，基于公司未来三年（2025-2027年）归母净利润预测和当前股价确定合理估值区间。

- 预测基础：结合公司中报业绩、渠道及产品结构调整，以及对行业竞争和宏观环境的综合判断，调整了盈利预测。

• 目标PE区间从20倍逐年下降至16倍，反映盈利增长预期与股价表现的匹配，体现长期成长性及短期调整共存的估值策略。

- 报告未披露折现现金流（DCF）等方法，但通过历史收入、利润稳健增长指标，强调了估值合理性与市场表现的相关性。

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五、风险因素评估

• 需求大幅下滑：传统文具行业受宏观经济、市场需求波动较大，存在被替代或消费降低的风险。

- 新业务推进风险：新零售渠道和IP合作等新业务板块如未能快速形成规模效应，可能拉伸公司资源分配，影响整体盈利。

• 新品推广不及预期：新产品及联合IP产品的市场接受程度及持续创新能力尚存不确定，影响品牌活力和销售增长。

- 费用压力风险：销售费用上升或研发投入未达预期效果，可能进一步侵蚀利润空间。

报告未明确提出缓解策略，但由业务结构调整及加快渠道拓展可见公司正在积极应对相关风险[page::1]

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六、批判性视角与细微差别

• 盈利压力明显：净利润与扣非净利润下降幅度与收入基本持平及略有下降的态势形成对比，费用率提升对利润压缩的影响凸显，说明成本控制和盈利质量挑战较大。

- 估值调整较为保守：公司下调盈利预测和略微调低估值目标，体现出分析师对转型成效及未来增长的谨慎态度，避免过度乐观。

• 业务转型侧重IP与新零售，实际成效仍待市场检验：虽然报告强调IP赋能和会员运营优势，但具体收益转化、品牌持续影响力能否保持尚无定论。

- 渠道与产品结构丰富多元，但部分传统业务降幅较大，或影响整体业绩稳定性。

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七、结论性综合

整体来看，华西证券对晨光股份的分析展现了公司正处于转型阵痛与新业务快速发展的交汇期。2025年上半年公司营收基本持平，但净利润及扣非净利润下降，其中费用投入的增加及传统业务的压力是主要原因。渠道层面，公司坚持“一体两翼”战略，通过传统核心业务稳定收入基础，依托晨光科力普的工业品及办公品业务持续扩规模，零售大店（含九木杂物社）借助IP合作与会员体系深耕消费市场，晨光科技积极推进新渠道线上线下融合，从而实现渠道结构优化和增长动力多元化。

在产品结构上，虽然书写工具及办公文具的销售收入有所回落，学生文具降幅尤为显著，但毛利率提升显示公司努力优化产品结构和提升产品品质。同时，加速发展的新兴业务和渠道对公司整体收入与盈利形成支撑。费用端因销售费用提升导致毛利率和净利率小幅下滑，表明公司为强化市场布局加大投入。

估值方面，华西证券基于调整后的盈利预测维持“买入”评级，预期公司未来三年营收和净利润将呈现稳健增速，PE介于16-20倍区间，反映出行业龙头的成长潜力和市场认可度。风险方面，报告全面提示了传统需求下滑、新业务发展不如预期及新品推广风险，提醒投资者关注转型过程中的不确定性。

图表与数据解读进一步佐证了渠道多元化和产品毛利率提升的核心策略，同时反映出传统业务的短期压力。报告通过对季度及半年业绩细分的多角度分析，为投资者勾勒出晨光股份的中长期价值路径及挑战。

综上，晨光股份作为国内文具行业龙头，正通过品牌出海、IP转型和新零售渠道快速发展，稳固其行业领先地位，长期成长性依然被看好，基于当前调整维度的谨慎乐观态度，维持“买入”评级具备合理依据[page::0,1,2]。

报告