• 高频做市策略通过双向报价挂出限价单，利用小幅度高频率的价格波动获利，盈利主要来自价格变动幅度累积的成交次数扣除单边持仓的损失 [page::0][page::1]。

- 本报告基于铁矿石高频数据，建立了以连续挂单深度为5档的回测框架，通过动态买卖单价调整和成交排名推算模拟实际限价单成交过程 [page::2][page::3]。

• 交易系统速度用排名系数$Rc$表示，$Rc$越大，限价单成交排名越靠前，成交率和策略收益显著提升；反之则成交困难，收益微薄。

- $Rc=0.5$时策略接近平衡，$Rc=0.9$时累计收益显著提高。 [page::4]

• 随着成交增加，交易手续费也显著增加，手续费费用往往超过交易利润，若无手续费返还，策略难以盈利。

[page::4]

• 策略产生的净持仓随市场行情波动较大，排名系数对净持仓影响较小，但成交越快更易导致净持仓积累；净持仓增加导致保证金需求升高。

[page::5]

• 盘中最大亏损与净持仓表现高度相关，且通常远高于每日收益水平，风险较大。

[page::5]

• 盈亏总结表明，手续费返还比例($kc$)为策略能否盈利的关键门槛，$Rc$越大，返还门槛越低，策略潜在盈利空间越大；且盘中亏损及净持仓规模较大。

[page::5][page::6]

• 采用盘中止损机制（净持仓达到50手即市价平仓），显著降低盘中最大亏损幅度（从20-30万降至2-6万），同时提升了策略稳定性和累计收益。

[page::6][page::7]

• 止损后盈亏汇总显示，止损策略下各排名系数均盈利，盈利空间扩大，手续费返还临界点下降，盘中最大亏损得到有效控制。

[page::7]

• 结论：高频做市策略的核心收益驱动力是限价单的高频成交，交易系统速度是关键影响因素；风险主要来自单边净持仓，实时止损控制是必要手段 [page::7][page::8]。

金融研究报告详细分析报告

《基于连续挂单的高频做市策略》深度解析

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一、元数据与报告概览

• 报告标题： 基于连续挂单的高频做市策略

- 作者及机构： 华泰期货研究所量化组，陈维嘉（量化研究员）

• 发布日期： 2018年

- 主题： 高频做市策略的原理、模拟回测框架及实证分析，重点探讨限价单连续挂单、订单排名因素对策略盈利性能的影响。

核心论点：

• 高频做市策略通过不断低买高卖、快速挂单完成成交，实现微小但频繁的套利收益。

- 策略盈利关键在于限价单的高成交率，且对交易系统响应速度及挂单排名极为敏感。

• 净持仓管理和手续费成本对策略最终盈利显著影响，止损机制可以大大减少盘中风险。

- 通过模拟回测验证排名系数对收益、手续费、最大净持仓及亏损的影响，明确高频做市需依赖高速、高效率的交易系统保障。

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二、章节深度解读

2.1 高频做市策略简介（第0页）

• 高频做市策略基本逻辑是持续在价差区间挂出限价买卖单，利用价格波动反复低买高卖。

- 市场价格虽有单边趋势，但日内震荡波动为做市提供获利空间。

• 策略应保证交易单量足够大且挂单排队靠前以增加成交概率。

- 报告提出构建基于连续挂单和排队成交的回测框架，旨在探索限价单成交次数对盈利的重要性。

• 结论之一是交易系统速度直接影响高频策略的效果。

2.2 高频做市策略原理（第1页）

• 对高频做市理论收益表达式的数学推导：收益为\( \frac{1}{2}(K - z^2) \)，其中

- \( K = \sum{t=1}^T |P{t+1} - Pt | \) 表示价格总波动幅度（绝对变动累计）；
- \( z = PT - P0 \) 表示时间段结束时价格整体变动（单边趋势）；

• 成交次数理论上等于价格变动的总次数 \( K \)，盈利来自成交量而非单边趋势，净持仓 \( |z| \) 越大，风险及潜在亏损越大。

- 理论表明：做市策略依赖高频小波动配对成交。

• 限价单成交受时间优先、价格优先原则限制，故订单排名和交易系统速度对成交率影响巨大。

- 亏损源于单边趋势导致净仓积累，强调策略需控制持仓，减少净头寸。

2.3 策略回测框架设计（第2-3页）

• 根据理论原理，设计了基于连续挂单的动态模拟回测系统。

- 在买卖双方分别挂出多档限价单（买单挂在 \(Yt, Yt -1, ..., Yt - Ct\)，卖单挂在 \(Xt, Xt + 1, ..., Xt + Ct\)，测试时挂单层数为5层，即 \( Ct = 4 \))。

主要回测机制：

• 以秒级数据为时间更新单位，每收到新行情数据，更新限价单价格和数量。

- 依据买卖一价的涨跌判断限价单是否成交、撤单、补单：
- 买一价上升时，价格及以下买单无成交，撤最远价档买单，并挂更高价格买单，买单量保持恒定。
- 买一价下降时，低价买单被击穿，相关买单成交，更新买单价档及排名。
- 买一价不变时，利用成交量、成交额数据推算单档买单成交情况。

• 卖单以反方向处理，与买单对称。

- 引入排名系数 \(Rc\) 模拟交易系统对排队位置的影响：\(Rc \to 0\) 成交排名靠后，执行最差；\(Rc \to 1\) 成交排名靠前，执行最佳。

• 回测假设交易系统为全市场最慢，且无撤单对手，排名系数为调节参数修正真实情况。

2.4 模拟交易情况及结果（第4-7页）

累计收益与排名系数（图1）

• 不同\(Rc\)的累计收益表现差异显著。

- \(Rc=0.5\) 时策略几乎不盈利，排名低成交少；

• \(Rc\) 越高，累计收益越大，体现秩序靠前优势；

- 反映高频做市对交易系统速度的敏感性。

交易手续费影响（图2）

• 手续费按2.4‰比例计算，随成交次数增多，手续费大幅增加。

- 手续费高于收益，理论上造成亏损，说明手续费返还机制对策略可行性至关重要。

净持仓与盘中最大亏损（图3、图4）

• 净持仓随市场趋势主导，\(Rc\)升高导致成交增多，净持仓同时增加，资金占用和风险显著提升。

- 盘中亏损与净持仓正相关，最高亏损约为日利润30倍，表明高风险事件需重点控制。

盈亏关键指标汇总（表1）

| 排名系数 | 交易收益(元) | 手续费(元) | 返佣临界点 | 交易次数 | 盘中最大净持仓(手) | 盘中最大亏损(元) |
|---------|-----------|----------|---------|-------|-----------------|-------------|
| 0.5 | -59.27 | 13142.86 | 1.00 | 1128 | 253 | -210700 |
| 0.7 | 2656.05 | 16877.39 | 0.84 | 1448 | 315 | -249000 |
| 0.8 | 7078.63 | 20712.39 | 0.66 | 1776 | 380 | -275600 |
| 0.9 | 17888.31 | 29064.12 | 0.38 | 2490 | 493 | -324350 |

• 返佣临界点\(kc=1 - p/f\)阐释策略盈利的门槛，临界点越低策略实际盈利空间越大。

- 盘中风险敞口非常大，远高于挂单手数，说明策略实际资金需求和风险承受能力需谨慎测算。

加入盘中止损（第6-7页）

• 设定净持仓超过50手时启动市价单止损平仓操作。

- 止损后收益曲线更平滑且收益均提升（图5），盘中最大亏损减少至2-6万元（图6）。

• 表2汇总止损条件下盈亏表现：

| 排名系数 | 交易收益(元) | 手续费(元) | 返佣临界点 | 交易次数 | 盘中最大亏损(元) |
|---------|---------|--------|---------|-------|-------------|
| 0.5 | 587.9 | 13444.69 | 0.96 | 1154 | -52600 |
| 0.7 | 5575 | 17525 | 0.68 | 1503 | -51900 |
| 0.8 | 9789.92 | 21779.98 | 0.55 | 1867 | -39400 |
| 0.9 | 21029.84| 30851.43 | 0.32 | 2642 | -37400 |

• 明显减少极端亏损和资金风险，有利提高策略稳定性和资金利用效率。

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三、图表深度解读

图1：不同排名系数的策略累计收益

• 横轴为时间（2018年1月至7月），纵轴为累计策略收益（元）。

- 线条色彩代表排名系数：红0.9，黑0.8，灰0.7，浅橙0.5。

• 可以明显看出，随着\(Rc\)提升，收益曲线陡升，表明排名对成交率及收益的直接正向影响。

- 该图形象地说明策略是否能盈利依赖于交易系统的快速反应能力（保证挂单领先）。

图2：不同排名系数下策略产生的累计手续费

• 累计手续费随着\(Rc\)增加呈明显正相关，最高达到近300万元。

- 解释为成交次数增加，手续费线性上涨，是策略成本中的重要组成。

• 探讨手续费返还机制的合理性及必要性。

图3：不同排名系数下盘中最大净持仓

• 净持仓变化随时间震荡，均值附近波动，但峰值明显随\(Rc\)增加而扩大，最高达近500手。

- 此为策略面临的保证金要求，较高净持仓导致资金成本和风险敞口显著。

图4：不同排名系数下盘中最大亏损

• 最大亏损与净持仓趋势一致，且亏损幅度大，最高达30多万元。

- 反映高频做市策略在极端行情可能承受的风险。

图5：带止损后的策略累计收益

• 止损后各个排名系数策略的收益曲线变得更为平滑，尤其是0.9排名系数下累计收益明显提高。

- 说明止损有助于降低极端亏损风险，提升收益稳定性。

图6：带止损的策略盘中最大亏损

• 亏损峰值显著下降至5万元以内。

- 高成交率的策略不再对应最大亏损，说明止损控制净持仓降低了策略风险。

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四、估值分析

报告不涉及传统意义上的企业或证券估值分析，但针对策略盈利能力和盈亏构成作了量化分析，重点在于：

• 策略收益来自限价单成交数量和价格波动；

- 成本来自手续费及净持仓风险；

• 通过返佣率临界点分析策略盈利可行性，核心计算公式：

\[
p - (1-k)f > 0 \implies k > 1 - \frac{p}{f} = kc
\]

其中，\(k\)是手续费返还比例，\(p\)是利润，\(f\)是手续费，总盈利要求手续费返还比例大于临界点\(kc\)。

此分析聚焦于交易成本结构合理性和流动性提供的边际效益，揭示了高频做市策略的盈亏平衡点。

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五、风险因素评估

• 交易速度风险： 低排名或交易系统延迟将导致限价单难以成交，策略失效。

- 手续费成本高企： 高频交易导致手续费金额攀升，若无足够返佣，将导致净亏损。

• 单边行情风险： 持仓积累时，若市场单边运动方向与仓位相反，导致重大亏损。

- 资金占用风险： 净持仓规模大，保证金端资金需求高，存在资金压力和流动性风险。

• 市场环境变化： 模型基于特定合约、波动差价，市场结构变化可能导致策略失效。

- 模型假设风险： 回测假设无撤单且交易对手为慢速系统，实际市场可能更复杂。

报告未对缓解策略详细展开，但通过引入止损机制对单边风险提供了有效的控制方法，同时防范资金占用风险。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告对模型的简化假设具有局限性，例如假设所有成交均发生在一档买卖价位，忽视更深层次的订单簿动态及撤单行为，可能导致实际表现与模拟结果偏差。

- 排名系数\(Rc\)的设置较为抽象，未详述如何实测或校准，实操中估计排队动态复杂多变。

• 交易系统速度对策略成功的依赖度过高，实际应用可能面临技术和成本瓶颈。

- 手续费返佣水平是策略盈利的关键门槛，依赖交易所或券商返佣政策风险较大。

• 净持仓控制仅采用固定阈值止损，未考虑更复杂的仓位管理或风控机制，可能不足以覆盖极端行情风险。

- 实际市场中，高频做市策略还面临对手识别、市场冲击、信息延迟等风险，报告中未体现。

综上，报告偏重理论与回测模型，缺少实际运用层面的操作细节和风险管理措施，预期效果受多因素制约，应谨慎评估。

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七、结论性综合

关键发现与综合点评

• 本报告系统介绍了高频做市策略的理论基础，明确盈利基于价格波动总次数\(K\)而非最终趋势\(z\)。

- 设计并实现了基于连续挂单的回测框架，精细模拟挂单、成交、订单排名对策略的影响，通过排名系数\(R_c\)刻画交易系统速度和排队优势。

• 实证结果显示，排名系数领先性对策略收益具有决定性影响，从最低的负收益到最高上千万的盈利跳跃显著。

- 手续费是高频交易的核心成本，高成交量带来繁重手续费负担，策略盈利空间需要手续费返还支持。

• 净持仓随成交增加而升高，导致资金占用和风险倍增，盘中最大亏损达到日利润30倍。

- 引入止损机制显著减少盘中的极端亏损和风险敞口，平滑收益曲线，提高策略稳定性及净利润。

• 表格和图表详细展示排名系数与收益、手续费、净持仓及亏损的关系，直观体现策略设计中关键参数的作用。

作者总体立场

• 高频做市策略在理论和模拟框架下具有盈利潜力，但高度依赖交易系统的响应速度和交易手续费结构支持。

- 资金管理尤其是净持仓控制与风险控制不可忽视，合理设置止损机制可以提升策略稳健性。

• 交易系统技术优势及资本优势是战略成功的关键，手续费返还政策则是盈利先决条件。

- 报告通过细致建模，为策略优化和交易系统设计提供重要参考。

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参考标注

• 报告内容引述见第0-8页完整文本 [page::0,1,2,3,4,5,6,7,8]

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总结

该报告以严谨的数学原理及细致的实证模拟，揭示了高频做市策略关键的盈利驱动因素，突出了交易系统速度和限价单排名的核心地位，并通过手续费返佣和净持仓止损机制，分析了实现长期稳定盈利的条件。图表清晰反映了策略各阶段盈亏和风险指标变化，提供了精确的量化数据支撑。对于高频交易从业者和市场微观结构研究者，该报告具有重要的理论价值和实践指导意义。然而，其模型假设仍较为理想化，需结合实盘验证和多维风险管理策略，才能确保实际操作的有效性与安全性。

报告