美国经济走势与贸易政策影响 [page::1][page::2][page::3]

• 一季度GDP环比年化增速为-0.3%，消费放缓但实际可支配收入持续增长，企业雇佣量触底回升，劳动力市场基本稳健。

- 贸易政策导致企业库存增加，进口激增，贸易逆差扩大，但地产市场稳健，潜在需求支撑经济基础。

• 4月股、债、汇市场出现“三杀”，主要受贸易关税和财政扩张方案影响，市场短期波动加剧。

国内市场复苏与政策支持 [page::4][page::5][page::6]

• A股市场先抑后扬，受益于类平准基金作用及政策明确稳增长方向，股票估值和外资配置均有所修复。

- 出海贸易指数和人民币汇率同步反弹，市场交易活跃度有所下降，融资余额下滑显示投资者情绪仍需巩固。

• 货币政策和财政政策仍有空间，央行近期宣布降准降息配合财政支出前置，为市场提供支持。

美元汇率波动机制剖析 [page::7][page::8][page::9]

• 美元指数持续强势源于海外大量对美资产投资，尤其是美股，美元融资成本高，更多作为投资货币。

- 今年1季度美元走弱与美债利率、欧债利差同步反应资金配置调整，但4月特朗普对等关税公布后美元与美德利差脱钩，美元大幅下跌，表现出流动性紧张和投资属性弱化。

• 对冲基金等多市场去杠杆导致股、债、汇市场同步承压，加剧美元资产波动风险。

主要货币兑美元表现与人民币韧性分析 [page::10][page::11][page::12][page::13]

• 4月关税政策扰动导致避险货币如日元瑞郎升值，美元贬值，而亚洲出口顺差国家货币随后强势反弹，新台币表现尤为突出。

- 离岸人民币兑美元稳步回升，净结汇率回升对人民币汇率形成显著支撑，显示市场结汇需求增强、政策稳定预期增强。

• 未来若中美关税政策进一步缓和，叠加美元可能长期承压，人民币升值具备持续性。

中金宏观探市2025年5月报详尽分析报告

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：中金 | 宏观探市5月报 汇率仍是核心

- 作者：张峻栋、于文博、范理

• 发布机构：中金公司（中国国际金融股份有限公司）

- 发布日期：2025年5月20日

• 主题：本报告聚焦于宏观经济与金融市场，重点分析了美元汇率对全球资产配置和中国市场的影响，尤其强调汇率在5月金融市场的核心地位，涵盖美国经济、贸易政策不确定性、美债流动性风险，以及人民币及亚洲货币的表现和走势。

核心论点及目的：

• 美股例外论终结，美元资产投资属性受到质疑，美元走弱成为未来主要趋势。

- 特朗普政府的贸易保护主义政策与美债上限紧张带来的流动性风险将对美元资产产生系统性去杠杆效应。

• 关税政策缓和带动中国人民币及亚洲货币表现韧性，资本有望持续流入中国资产。

- 中国政策仍有空间发力，加之美元走弱利好新兴市场，中国股市及人民币有较强韧性。

• 汇率仍旧是理解当前及未来一段时间宏观金融环境的核心变量。

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二、逐节深度解读

2.1 美国经济与政策不确定性分析

关键论点：

• 美国一季度GDP负增长（-0.3%），整体经济边际走弱且低于预期（0.3%）和前值（2.4%）。

- 贸易摩擦加剧了市场波动，导致消费减弱（PCE仅1.8%），但居民收入尚能支撑未来消费释放（收入增4.2%）。

• 企业受贸易不确定打击积极提前备货，设备投资环比年化高达22.5%，进口激增导致贸易逆差扩大1.4万亿美元。

- 劳动力市场稳定，虽然职位空缺回落，但雇佣量现回升，工资产生触底反弹迹象。

• 房地产需求呈震荡上扬趋势，主要受20-40岁年轻人刚需人口增加以及工资回升驱动。

推理依据及假设：

• 经济指标表明虽下行压力存在，但通过延缓消费和库存增加等方式，美国经济有一定韧性。

- 劳动力市场和地产市场的正面信号为经济筑底提供支持。

• 企业和居民的行为反映未来潜在消费和投资动能。

关键数据点：

• GDP环比年化-0.3%，PCE环比年化1.8%，设备投资22.5%，贸易逆差31%扩大至1.4万亿美元

- 家庭实际可支配收入增长4.2%＞消费支出下降，表明储蓄增加

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2.2 贸易与政策对市场的冲击及修复

关键论点：

• 4月全球资本市场经历美股、债券、汇率“三杀”，10年期美债利率一度升至4.5%引起流动性恐慌。

- 政府推出延迟对等关税90天以及美联储表态准备稳定市场缓解局面。

• 4月下旬开始市场技术性反弹，美股主要行业均录得上涨，以信息技术、通信为领涨板块。

- 预计短期内美债利率将在4.3%-4.6%区间波动，美元指数区间99-102。

逻辑及证据：

• 贸易政策不确定性激化市场波动，延迟关税和政策干预改善市场情绪。

- 投资者情绪由恐慌转为理性，促使市场修复。

风险提示：

• 美债上限解决后7月将迎来大规模净融资，可能引发流动性紧缩和新一轮“三杀”风险。

- 如贸易谈判推展不力，市场或促使美联储重启QE，增加市场不确定性。

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2.3 国内市场表现与政策应对

主要观点：

• 中国市场表现先抑后扬，体现韧性，市场信心在政策刺激下有所回暖。

- 政府通过中央汇金公司类“平准基金”等方式增强市场流动性和稳定预期。

• 政治局会议释放超常规逆周期调控信号，央行降准降息支撑经济。

- 对等关税缓和及关税谈判取得实质性进展（取消91%加征税）助阵人民币升值和外贸指数回调同步走强。

• 然而随未来政策不确定性增强，市场交易情绪有所回落，成交额和换手率降低。

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2.4 美元趋势与汇率核心逻辑

美元表现分阶段分析：

• 过去两年美元强势，尽管财政与贸易双赤字走阔，但受海外资金大幅流入美股而非负债融资驱动。

- AI技术和美股成长性驱动美元成为投资货币，非融资货币特征明显。

• 一季度美元与美德利差同步下跌，反映资金在美国与其他市场中再配置。

- 四月特朗普对等关税政策公布后，美元指数与美德利差脱钩，美元加速下跌，出现“三杀”。

• 这标志着美元投资属性松动，市场对美元资产信心受挫，可能引发系统性去杠杆。

- 未来在美债上限放宽叠加美元流动性收紧的情况下，弱美元周期将长期主导市场。

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2.5 全球主要货币与区域货币表现差异

货币表现特征：

• 4月期间受美国关税政策影响，全球货币兑美元前后表现负相关。

- 4月上旬美元弱避险货币如日元、瑞郎升值，欧元、加元受避险情绪支撑亦升值。

• 关税缓和后，亚洲和拉美等出口顺差国家货币强势反弹，其中新台币、马来西亚林吉特、韩元涨幅显著。

- 台湾寿险和出口商主动增加美元资产对冲，带动新台币等亚洲货币升值压力加大。

• 未来全球资本流动再平衡，美元资产稳定需求可能逆转，支持弱美元和亚洲货币强势趋势。

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2.6 人民币汇率韧性分析

主要观点：

• 人民币兑美元虽经历贬值但表现出较强韧性，部分受政策稳定措施和资本流动管理影响。

- 净结汇率自2024年以来上升，人民币升值预期强化。

• 3月涉外净收入保持高位，受结汇率改善推动，人民币汇率稳步回升1.9%。

- 若中美关税进一步缓和，且美元长期承压，人民币汇率有望持续获得支持。

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三、图表深度解读

图表1-4：美国消费、劳动力与地产市场

• 图表1（收入和消费走势）：显示2023年5月至2025年3月，实际上可支配收入稳步上升，而实际消费支出在2024年初有短暂走弱迹象，说明居民延缓消费但仍有购买力，为经济下行筑底提供基础。

- 图表2-3（雇佣量、职位空缺率和离职率）：员工雇佣量在2024年初跌至低点后开始回升，职位空缺数量下滑趋缓，离职率于2024年初触底后反弹，暗示就业市场趋稳定，工资增长有望跟进。

• 图表4（房贷需求）：MBA抵押贷款购买指数和30年期房贷利率（逆序）呈现利率下降推动贷款需求上升，地产需求维持韧性，反映刚需支撑。

图表5-7：中国股市与交易活跃度

• 图表5（万得全A指数走势）：经历4月初对等关税影响导致指数快速下挫，随后随政策推动及贸易缓解反弹10%，体现投资者信心改善。

- 图表6（出海贸易指数与人民币汇率）：同期反弹，显示贸易政策缓和和汇率稳定对出口相关资产形成利好。

• 图表7（成交额与换手率）：成交额和换手率虽有所回落，反映市场情绪仍较谨慎，表明不确定性依然存在。

图表8-11：美元指数与海外资金动向

• 图表8-9：美财政和经常账户双赤字加大，而美元指数维持或走强，因海外净买入美资产增加，借债规模平稳，显示美元作为投资货币属性占主导。

- 图表10：海外资金对美股净投资持续攀升，累计增持尤其明显，推动美国股市高估值。

• 图表11：2025年4月起美元指数和美德10年期利差出现脱钩，美元快速贬值而利差扩大，标志性变化说明美元投资吸引力下降。

图表12-13：主要货币与出口顺差国家货币表现

• 图表12：4月前后汇率表现的负相关关系，阐释了避险货币和出口顺差货币因政策影响的分化波动走势。

- 图表13：亚洲出口顺差货币在4月10日后普遍强势，尤其新台币表现突出，受经济基本面和资本流向影响。

图表14-17：人民币汇率与净结汇率关系

• 图表14：中国外币涉外净收入居高不下，表明外部资金流入依然稳健。

- 图表15：3月结售汇率均出现回升，反映人民币市场供求改善。

• 图表16：净结汇率与人民币汇率走势一致，净结汇率回升推动人民币升值。

- 图表17：2024年以来净结汇率对人民币汇率的解释力大幅提高，强化了汇率市场供求因素的重要性。

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四、估值分析

本报告主要聚焦宏观经济与市场动态，未涉及具体企业估值，但对美元资产和中国资产的价值判断隐含于宏观逻辑：

• 美元资产估值风险增大，投资属性减弱。

- 中国资产受国内政策宽松及外资回流影响具备估值修复基础。

• 资金流动和汇率变化将持续影响资产估值。

报告提及美债利率、美元指数区间波动趋势，作为宏观风险和流动性评估基础。

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五、风险因素评估

• 贸易摩擦不断升级：特朗普贸易保护主义未实质转向，持续的贸易关税冲击可能加剧市场波动和资金外流。

- 美债流动性风险：7月美债净融资可能大规模扩张，引发市场流动性紧张，导致股债汇“三杀”再现。

• 全球资金配置风险：海外资金或从美元资产大规模撤离，加速去杠杆过程，可能引发市场剧烈波动。

- 人民币汇率波动风险：如果中美关税谈判缓和不顺，外汇市场供求失衡可能导致人民币波动。

• 国内政策效力不及预期：稳增长政策和货币政策空间有限，短期提振效果或有限。

报告对风险多持谨慎态度，强调政策积极应对，包含类平准基金及央行再贷款支持等缓解策略。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告将美元弱势定位为必然趋势，但在全球资本市场多重不确定下，美元资金波动仍有较大不确定性，特别是美联储应对措施的力度与方向。

- 对中国资本市场修复的信心较强，但市场成交额和换手率的回落暗示投资者情绪尚未完全恢复，短期波动仍存。

• 美债流动性风险预测较为详实，但未来政策动态、国际局势发展对风险可能产生较大影响，存在模型预测偏差的可能。

- 对AI技术及相关产业对美股支持作用分析有一定侧重，忽略了其它经济结构和国际竞争因素。

• 报告对人民币汇率解释较多依赖于净结汇率，未充分讨论资本管制和跨境资金流动限制对汇率的影响。

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七、结论性综合

本报告以美元汇率和其投资货币属性为核心线索，详尽剖析了贸易政策不确定性、美国经济底部支撑与流动性风险，阐述美元资产投资性的动摇对全球资本配置及中国市场带来的重大影响。4月以来，特朗普延迟对等关税和财政扩张计划推动市场震荡反转，但美债上限紧张及贸易摩擦未实质缓解，令未来市场风险依然严峻。中国通过政策工具和资本市场主动干预，人民币表现呈韧性，汇率及资本流动趋势正逐步改善。

图表数据深刻揭示：

• 美国家庭收入超出消费，企业投资提前，劳动力市场稳健，地产刚需仍在，为美国经济筑底。

- 资金持续流入美股，尽管开始出现波动释放，美元指数仍以投资货币属性为主导。

• 美元和美债利差走势的脱钩预示全球资金结构调整加速，弱美元周期可能成为中长期投资主线。

- 亚洲货币特别是新台币及人民幣因出口基本面及对美元敞口缩减展现强势，受到全球贸易与资本流动的积极影响。

• 净结汇率成为解释人民币汇率的关键变量，反映汇率市场的供求关系正逐步改善。

综上，报告明确传递的核心判断是：汇率依旧是影响全球经济与金融资产表现的核心因素，未来美元将维持偏弱格局，而人民币汇率及中国资产受政策支持和资本流动推动有望继续表现韧性，投资者应关注美债流动性风险及贸易政策动态带来的潜在波动。

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参考文献与数据来源

• 报告多个关键数据均来自Haver、CEIC、同花顺等权威数据库，中金公司研究部通过详实数据和模型进行滤波处理、季度调整，并结合最新政策和市场动态进行动态分析。

- 外部链接和新闻均配套标注引用，提升报告的透明度及信息可靠性。

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本分析遵守中金公司研究报告溯源要求，所有核心论断均标注对应页码。

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