成长风格Smart Beta产品编制异同及行业配置特征 [page::0][page::7]

• 成长因子主要包含营收增长、净利润增长，但不同指数采用回归系数、近年平均增速等多种计算方法。

- 成分股加权有自由流通市值加权与因子得分加权两类，调整频率多为半年或季度。

• 行业分布结构性差异明显，创业、科创成长指数集中于电子、电力设备、新能源等行业，中证成长指数则更为分散。

Smart Beta成长指数产品规模、投资者与风格标签分析 [page::7][page::8][page::10][page::11][page::12]

• 截至2024年H1，狭义Smart Beta成长指数数量只有12只，总规模不足60亿元，主要为ETF形态。

- 广义成长风格指数产品规模约2703亿元，数量67只，且集中于科创板及创业板。

• 狭义成长指数个人投资者占比更高，机构持有较少，保险公司近期对狭义成长产品增持较明显。

- 许多狭义成长指数因母指数偏价值或加入其他因子，导致整体成长风格偏弱。

广义与狭义成长指数收益拆解与表现差异 [page::13][page::18][page::19]

• 广义成长指数收益主要由盈利增长驱动，狭义成长指数则由估值增长贡献较多。

- 狭义成长指数在成长风格占优区间反弹幅度不及广义成长指数，且流动性明显较弱。

• 多因子类狭义成长指数具备较优风险控制能力，最大回撤和下行风险较低。

国内成长风格指数发展瓶颈及海外经验借鉴 [page::15][page::16][page::17]

• 国内风格指数界定不清晰，价值与成长指数存在成分股重叠且权重失调，风格漂移现象明显。

- 海外主要风格指数采用成长价值因子比值及成长价值综合得分法，区分纯成长、纯价值及平衡型股票，风格界定更精准。

• 国内成长因子多依赖历史业绩增速，预期成长因子应用匮乏，缺乏未来业绩预期的体现。

Smart Beta成长指数的改进思路与回测验证 [page::20][page::21][page::22][page::23]

• 纳入预期因子与价值成长排名权重分配，构建新成长指数，覆盖国证1000、深证300等多个股票池。

- 回测表明，改进后的成长指数在成长风格占优期间实现明显超额收益，信息比率均超过1，月度胜率超过50%，尤其在深证300股票域表现最佳。

• 新成长指数波动率和最大回撤相对适中，具备更优风险调整收益表现。

行业轮动难度提升与成长风格布局价值 [page::3][page::4][page::5]

• 当前行业轮动胜率与赔率处于低位，行业轮动难以产生稳定超额收益。

- 价值与成长风格轮动更为持续明显，投资者对风格产品需求增长空间大。

• 国内Smart Beta规模占比远低于美国，成长等风格指数具备较大扩张潜力。

| 时间区间 | 2018.11-2020.12 | 2021.3-2021.7 | 2022.5-2022.8 | 全区间 (2015.1.5-2024.9.30) |
|---------|-----------------|---------------|--------------|-----------------------------|
| 年化超额 | 8.4% | 14.1% | 16.9% | 0.4% |
| 信息比率 | 1.41 | 2.85 | 3.06 | 0.09 |
| 月度胜率 | 60.0% | 100.0% | 66.7% | 50.9% |

• 新成长指数改进方法有效提升成长风格指数的风格纯度和超额收益潜力。

- 当前狭义成长指数因风格界定模糊和流动性受限，未能充分满足市场风格投资需求。

• 预期因子引入及风格权重平衡有助于构建更优成长指数产品。[page::0][page::3][page::7][page::8][page::10][page::11][page::12][page::13][page::15][page::16][page::17][page::18][page::19][page::20][page::21][page::22][page::23]

中金研究报告详尽解析：风起于青萍之末，成长风格产品全景透视及布局展望（2024年12月）

---

一、元数据与报告概览

本报告由中金公司量化及ESG团队于2024年4月23日发布，报告标题为《风起于青萍之末，成长风格产品全景透视及布局展望》，作者团队包括胡骥聪、王浩霖等[page::0]。报告主要针对当前国内被动投资市场中成长风格Smart Beta产品的发展现状、行业布局、投资者结构、收益表现及未来改进和布局策略进行深入分析和前瞻性展望。

核心论点指出，尽管国内被动投资尤其是宽基指数产品快速发展，但成长风格Smart Beta产品尚处于起步阶段，存在定义不清晰、因子单一、规模较小、收益优势不明显的问题。报告通过对成长指数编制规则、行业分布、资金来源及收益拆解的全面剖析，提出了借鉴美国设计思路，引入预期因子，提升指数风格表达清晰度及投资表现的改良方案。最终，报告强调随着宽基指数平衡化趋势显现，成长Smart Beta产品成长空间已打开，需积极布局以抢占未来市场[page::0][page::15][page::19][page::24]。

---

二、逐节深度解读

2.1 当前市场背景与成长风格产品配置需求

报告首先回顾了国内被动投资的发展规模，截至2024年三季度，被动股票产品规模约3.46万亿元，接近主动基金的3.61万亿元，说明被动投资正快速扩大[page::3]。被动产品的使用从单纯的跟踪市场beta演进为满足行业主题和风格轮动需求。

关键洞察是：当前行业轮动胜率与赔率均处于历史低位，行业主题轮动难度大，而价值与成长这两大风格的轮动较为鲜明且持续时间长。因此，成长风格指数相比行业主题产品更能满足投资者的配置需求[page::3][page::4]。

2.2 成长风格产品画像

2.2.1 指数编制方式

成长风格Smart Beta指数的编制存在共性与差异，关键差异体现在：

• 因子选择：均涵盖营收增长、净利润增长因子，但构建细节不同。中证系列使用净利润增速，中证科创成长及东证优势成长用扣非净利润增速为盈利成长标准。

- 因子计算方法：中证系列采用回归法计算因子增速，深证系列直接用近三年平均增速。

• 因子组合方式：复合因子不同。

- 加权方式：深证系列大多自由流通市值加权，中证部分成长指数基于成长因子得分加权。

• 调整频率：大多半年两次调整，创业板及科创板增长频率至一年四次[page::0][page::5][page::6]。

2.2.2 持仓行业特征

• 创业、科创成长指数重仓电子行业，部分创业成长指数偏好电力设备和新能源。

- 中证系列成长指数持仓更分散，医药、机械、汽车行业比例较高。

• 成长多因子指数因考虑更多因子，行业分布较单纯成长指数更均匀。

- 总体显示成长指数对近年来业绩增长较快的电子、通信、新能源等行业存在结构性超配[page::1][page::7]。

2.2.3 规模与产品数量现状

• 狭义Smart Beta成长指数产品数量有限，截至2024年H1仅12只，总规模不足60亿元，主要为ETF产品，其中创业板动量成长指数、沪深300成长指数规模超过10亿元。

- 广义成长风格指数产品则数量67只，规模约2703亿元，规模及数量呈周期性波动，2023年H2达峰，近期有所萎缩。

• 广义成长指数产品集中于创业板及科创板，科创50基金规模最大（1262亿元）[page::1][page::7][page::8][page::9][page::10]。

2.2.4 投资者结构

• 广义成长风格产品机构与个人持仓比例较均衡（个人50.3%，机构49.7%）。

- 狭义成长风格产品以机构持有为主（机构62.0%，个人38.0%）。

• 2024年以来，汇金投资增加对广义成长风格产品的持仓，保险公司对狭义成长风格产品持仓增量明显。

- 机构投资者中，保险公司持仓重，此外券商、私募机构、企业年金及基金公司也为重要参与方[page::10][page::11][page::12]。

2.2.5 收益拆解与历史表现

• 广义成长指数收益主要由盈利增长贡献，狭义成长指数主要依赖估值增长驱动收益，股息收益占比较少。

- 历史上成长风格占优区间内，广义成长指数的反弹普遍超过30%，而狭义成长指数反弹往往不及30%，其beta优势并不明显。

• 成长多因子指数风险控制优于纯成长指数，下行标准差多控制在20%以内[page::13][page::14]。

2.3 风格指数发展受限原因剖析

报告指出国内价值/成长风格Smart Beta产品发展缓慢的主因有：

• 风格界定不清晰：国内成长与价值指数多以绝对得分筛选个股，导致部分高成长和高价值股重叠，难以精准划分和风格稳定表现。例如中证800成长与价值指数约20%成分股重叠，相关性时序波动明显[page::15][page::16]。

- 因子选取维度单一：主流成长指数多依据历史财务指标（如营收、净利润增速），缺乏未来预期因子，未能充分捕捉风格未来趋势。

• 宽基指数替代性强：部分主流宽基指数具备风格偏向，且流动性远优于狭义成长指数产品，减弱后者的市场吸引力和流动性优势[page::17][page::18]。

报告引入美国成熟市场风格指数的编制思路，强调对成长与价值因子得分进行比值计算和归一化处理，实现更明确的风格划分和权重分配，从而增强指数成分股的风格代表性和投资可行性[page::16][page::17][page::23]。

2.4 未来展望与改进策略

• 国内宽基指数迈向“平衡化”，即行业和风格分布均衡，导致宽基指数对特定风格需求响应不足，这为Smart Beta成长风格产品发展打开了空间[page::20]。

- 报告针对现有狭义成长指数存在的问题，提出借鉴美国方法，纳入预期因子（如未来三年净利润和主营收入增速）、采用价值排名与成长排名进行分层选股，提升风格定义的准确性和收益质量。

• 改进后的成长指数通过对国证1000及多个股票域的回测验证，在成长风格占优区间实现了显著超额收益，信息比率多数高于1，月度胜率50%以上，特别是在深证300成分股中表现尤为突出，最高年化信息比率达5.9[page::21][page::22][page::23]。

---

三、重点图表剖析

3.1 价值与成长风格轮动特征图

• 图中行业轮动收益空间（赔率）和轮动速度（胜率）指标显示，行业轮动时效性与收益率在2024年较低，说明单纯行业轮动性价比低；而成长与价值的相对表现显示长期有明显趋势区间，确认风格轮动策略的长期投资价值[page::4]。

3.2 国内外Smart Beta指数规模占比对比

• 美国Smart Beta指数规模占比约55%，其中成长占41%；中国则Smart Beta整体规模占比不足5%，成长占比极小，反映国内Smart Beta与成长指数产品发展空间巨大[page::5]。

3.3 成长系列指数编制规则梳理表（中证和深证）

• 两大系列因子选择、样本空间、加权方式、调整频率详细差异均在表中体现，反映创建不同成长指数的多样化方法及复杂性。

- 例如中证创业成长指数选取营收增长、扣非净利润增速加权等，深证系偏向营业收入增速、净利增速均值计算，且加权方式差异影响指数表现[page::6]。

3.4 Smart Beta成长指数行业持仓矩阵

• 电子行业占比极高（创业板创成长指数最高达65%+），其他行业如医药、电力设备、新能源、电力设备新能源占比较大，说明成长指数倾向高成长科技及新兴产业[page::7]。

3.5 Smart Beta成长指数基金规模及结构变化图

• ETF规模及数量明显上涨，场外/LOF产品规模有限，显示市场关注及资金流入以ETF为主。

- 近年产品数量及规模有波动，反映发展阶段特征[page::8]。

3.6 广义成长指数产品规模与主要基金规模（科创50等）

• 广义成长风格指数产品快速增长，总规模近3000亿，科创50规模最大，体现该板块成长需求集中[page::9][page::10]。

3.7 投资者结构相关图表（机构与个人）

• 广义产品机构与个人持仓均衡，狭义产品机构持仓占优。

- 机构细分显示保险公司、汇金为主力，尤其对狭义成长指数增持突出，反映长期配置需求[page::11][page::12]。

3.8 收益拆解图——股息、盈利、估值贡献

• 广义成长指数收益主要来源于盈利增长，狭义成长依赖估值提升，反映投资逻辑差异。

- 宽基指数表现介于两者之间，结构多样化[page::13]。

3.9 狭义与广义成长指数相对收益及流动性对比

• 成长风格占优时，广义成长指数超额明显，狭义成长多无明显赚幅优势。

- 流动性方面，广义成长ETF/LOF日均成交额远超狭义成长，影响产品吸引力及运作效率[page::18][page::19]。

3.10 指数改良后回测表现

• 改良成长指数在国证1000范围内，尤其成长风格占优区间表现卓越，年化超额收益达8%-17%，信息比率远优于原指数，月度胜率稳定超过50%。

- 深证300指数成分股回测更显著，2021年成长高峰期年化信息比率高达5.9，表明改良设计具备稳定超额收益潜力[page::21][page::22][page::23]。

---

四、估值分析

报告未直接聚焦估值模型细节，但从成长风格产品的设计与改进中隐含应用了因子分数复合及权重分配方法，结合市盈率倒数、市净率倒数、净现金流比等估值因子，融合了历史业绩与未来预期，属于多因子选股和加权构造的估值框架[page::20][page::21]。未来指数估值将更强调成长预期的融入，改进传统单一历史指标的缺陷。

---

五、风险因素评估

报告指出基金管理中存在的风险包括市场风险、管理风险、技术风险和赎回风险，这些均可能影响基金收益水平[page::2]。

此外，其强调历史业绩不代表未来表现，风格指数的设计与实施均需充分考虑市场环境和数据有效性，避免过度拟合。

---

六、批判性视角与细微差别

• 报告对现有狭义成长指数定义的不清晰及重叠问题剖析中，逻辑严谨，但对具体如何规避这一问题的实施细节略显简略，例如在权重调节上的具体算法未详细披露。

- 在因子选择上的预期因子应用虽然符合国际趋势，但未来预期数据的准确和稳定性较难保障，可能对指数构建存在不可控的波动。

• 产业结构和行业集中度较高的成长指数在风控和流动性方面风险需持续观察，尤其电子、新能源等高估值行业隐含较高系统风险。

- 报告提出的成长指数改良方案基于历史回测表现，不可避免存在未来市场环境变化导致表现偏离的可能性。

总体而言，报告内部论述逻辑高度一致，观点充分基于数据及实证分析，展现出严谨专业风格。

---

七、结论性综合

本报告系统性揭示了当前中国Smart Beta成长风格产品发展的现状与挑战。通过对指数编制因子、行业配置、投资者结构和收益来源的全面解构，验证了成长风格中广义与狭义的本质区别和市场表现差异。

报告指出，国内狭义成长指数存在风格定义不清晰、因子单一、流动性不足及收益优势不明显等瓶颈。相比之下，广义成长指数具备更优收益回报和更强流动性，成为当前市场的主流选择。

未来，借鉴美国成熟市场的风格指数设计理念，结合历史及预期成长因子，采用分层排序与加权方法，可显著提高成长指数的风格识别度和投资表现。改良模型在不同股票池中已展现出稳定的超额收益能力，特别是在成长风格占优区间更为突出。

展望未来，随着国内宽基指数的“平衡化”转型，成长Smart Beta风格产品发展的市场空间被打开。合理定义成长风格，丰富因子体系，并改善产品流动性和市场认知，将是推动成长指数产品规模扩张和性能提升的关键路径。

整体而言，报告在数据翔实、模型严谨、市场形势分析深入的基础上，为成长风格Smart Beta产品的投资者、基金管理人及指数编制方提供了极具操作价值和前瞻指导性的理论框架和落地建议，具有高度的实用意义和行业影响力。

---

说明

本文分析引用了报告中所有关键数据、图表和章节，引用页码均标明于段末，便于追溯查证。分析内容力求客观中立，未注入个人偏见，完全基于报告内部论据展开。

---

主要引用页码

- [page::0,1,2,3,4,5,6,7,8,9,10,11,12,13,14,15,16,17,18,19,20,21,22,23,24]

报告