2025年上半年业绩表现概览 [page::0]

• 公司收入17.3亿，同比增长7.9%，净利润2.4亿，同比下降13.4%。

- 经营性现金流净额1.18亿元，同比下降46.61%，主要由于存货与应收款增加。

• 轻商务系列增长31.8%，占比提升至31%；主品牌收入略降0.2%，受分销权收回和一次性补偿费用影响。

- 线上新零售增长24.6%，门店总数2774家，同比增2.4%，其中直营店增加100家，代销店和分销店分别调整。

• 东北地区收入增长361.3%，因去年DTC模式基数较低，上半年DTC模式效益明显。[page::0]

毛利率与利润率变化及费用分析 [page::1]

| 指标 | 2025H1 | 同比变化 |
|------------|--------|--------------------|
| 毛利率 | 50.2% | 上升0.2个百分点 |
| 营业利润率 | 15.1% | 下降4.5个百分点 |
| 归母净利率 | 14.0% | 下降3.5个百分点 |

• 毛利率小幅上升，主要受产品结构调整和渠道优化影响。

- 净利率下降主要因销售费用率提升2.5个百分点、行政费用率提升1.5个百分点及其他收入下降。

• 所得税率下降0.8个百分点，部分缓解了净利率下行压力。[page::1]

投资建议与风险提示 [page::1]

• 短期看，公司推进代销转直营及第七代店铺装修，预计全年新开50-100家店，电商及新零售战略升级助力增长。

- 中期看，轻商务系列、电商渠道及海外（首家马来西亚店）具备成长潜力。

• 长期看，进入高尔夫服饰领域开创新增长点。

- 下调2025-2027年收入和净利润预测，维持“买入”评级，当前估值具吸引力。

• 风险包括终端库存过高、品牌老化、加盟商盈利波动及系统性风险。[page::1]

【华西纺服】中国利郎（1234）深度分析报告解构

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：《中国利郎（1234）：主品牌受到转DTC模式一次性补偿影响，高股息持续》

- 发布机构：华西证券研究所（华西研究）

• 分析师：唐爽爽 S1120519090002

- 发布日期：2025年8月13日（内容更新至8月14日）

• 研究主题：聚焦纺织服饰行业内中国利郎公司（股票代码1234），分析其经营业绩、行业环境、渠道策略变革及估值前景。

- 核心观点：
- 利郎品牌正通过转型直销（DTC，Direct To Consumer）模式，实现渠道结构优化及品牌长效发展，但该模式转型带来一次性补偿费用对短期利润压力明显。
- 公司收入结构调整中，轻商务品牌增长强劲，线上新零售渠道贡献显著，主品牌因收回部分分销商经营权导致收入有所下滑。
- 毛利率实现微增长，但净利率下降，主要受销售及管理费用率提升影响。
- 维持“买入”评级，基于其强劲的增长潜力和高股息吸引力，目标价对应2025-2027年预测PE值分别为8.6X、7.8X和7.2X。

• 投资建议：积极看好公司的中长期成长性，尤其是DTC模式推进及新零售数字化升级驱动的业绩提升，预计未来店铺扩张加速及海外业务初显成效，维持买入评级。

以上观点为报告核心，旨在引导投资者关注利郎目前的转型阵痛与未来成长机遇平衡。[page::0,1]

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二、章节深度解读与分析

2.1 业绩回顾与经营分析

• 关键数据：

- 2025年上半年（25H1）收入17.3亿元，同比增长7.9%；
- 净利润2.4亿元，同比下降13.4%；
- 经营性现金流1.18亿元，同比下降46.61%，主要由于存货和应收账款的增加；

• 细节解读：

报告强调净利润下降主要由DTC转型带来的一次性补偿费用影响，经营性现金流下滑亦反映存货积压及应收账款增长压力，表明公司在转型期存在短期流动性压力。[page::0]

• 收入结构变化：

- 主品牌收入为11.9亿元，较去年轻微下降0.2%，下滑主要缘于山东省及重庆市分销商经营权收回，引起分销业务缩减；
- 轻商务系列表现优异，收入5.37亿元，同比增长31.8%，显示消费者偏好向轻商务转移，且该系列目前占比显著提升至31%；
- 线上新零售渠道快速增长24.6%，反映公司电商战略效果显著。

• 渠道与门店布局：

25H1公司总门店2774家，同比增长2.4%：

- 主品牌门店2443家，增加1.3%；
- 轻商务系列门店331家，增幅11.4%；
- 直营店407家，代销店1102家，分销店1265家，代销和分销结构正在调整，代销净增143家，分销店则减少178家；
- 购物中心及奥特莱斯店净增112家，占总门店38.87%；
- 总店铺面积同比增长5.93%至约46.87万平方米。

• 店效分析：

主品牌店均效48.74万元，下降1.5%；轻商务店均效162.11万元，上升18.3%；整体平效为0.37万元/平/年，同比下降1.9%，表明公司整体门店效率略有压力，但轻商务系列维持高效增长动力。

• 地区与品类分析：

- 东北地区收入增长最高达到361.3%，主要得益去年基数低以及DTC模式效益显著；
- 西南地区收入下降11.4%，因终止重庆分销商合作导致一次性支出；
- 主力销售品类上衣和裤类分别同比增长11.8%和6.9%，占比分别为61.7%和24.7%，依旧占据主导地位。

综上，本节展现公司在转型阵痛中，仍实现收入稳健增长，渠道优化及产品结构调整明显，轻商务及线上新零售成为新增增长引擎。[page::0]

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2.2 盈利能力与费用结构

• 25H1毛利率提升0.2个百分点至50.2%，显示其产品定价与成本控制能力保持稳健；

- 运营利润率（OPM）下降4.5个百分点至15.1%，主要受销售费用率提升2.5个百分点及行政费用率提升1.5个百分点影响；

• 归母净利润率为14.0%，同比下降3.5个百分点，幅度小于OPM降幅，因所得税占比降低0.8个百分点起到一定缓冲作用；

- 其他收入占比下降1.2个百分点，为净利率下滑的又一因素。

本节逻辑清晰：公司转型推动营销力度加大及管理升级成本上升，导致利润率压力，但税务优化等因素抵消部分影响。由此可见，公司短期盈利弹性受成本控制挑战限制，同时也体现转型期费用投入的阶段性特征。[page::1]

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2.3 投资建议与未来展望

• 短期驱动力：

- 公司持续推进代销向直营转型，优化门店结构，预计2025全年净增50-100家门店，尤其下半年作为开店旺季有望显著提振业绩；
- 新零售战略聚焦电商升级，库存清理渠道转型为新品推广渠道，推动线上线下无缝对接，预计新零售业务持续高速增长。

• 中期成长性：

- 轻商务系列电商及出海业务表现渐显，首家海外门店（马来西亚）已于5月开业，海外扩张潜力被重点看好。

• 长期布局：

- 通过成立合资公司“万星威（中国）”，进入高尔夫服饰市场，开辟第二增长曲线。虽然目前该市场规模较小，但运动户外属性适合新客群拓展，并已开始线上销售。

• 财务预测调整：

- 2025-2027年收入预测分别调整为40.16亿、44.39亿和49.03亿元，较此前预估下降约2.0%至5.1%；
- 归母净利润预测调整为4.78亿、5.21亿和5.69亿元，同比有所下调；
- 对应2025-2027年每股收益（EPS）调整为0.40元、0.44元和0.48元。

• 估值水平：

- 2025年8月12日收盘价3.71港元，折合人民币约3.38元，估值对应25-27年PE为8.6倍、7.8倍和7.2倍，维持“买入”评级。

• 风险提示：

包括终端库存过高风险、品牌老化被细分市场时尚休闲品牌分流、加盟商盈利能力下降进而导致关店风险、以及整体系统性风险（如宏观经济、消费环境波动）。

报告对未来布局做出充分展望，认为转型和升级是为中长期成长做准备的战略步骤，短期调整不改变公司价值基础。[page::1]

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三、图表与图像深度解读

3.1 封面图片分析（图片路径：images/53b8373b79833f37dde874ec5c9dbf9a0160e3ba75279147bdc561d1864a1e64.jpg?page=0）

• 该封面图片展示的是现代写字楼和一架飞过的飞机，象征企业的现代化与活力以及“华西证券”打造资本市场价值的专业形象；

- 通过“华西研究 创造价值”的字样传递品牌专业、创新价值的诉求，符合报告定位为深度研究和投资策略指引的定位；

• 作为视觉入口，突显报告专业性与服务机构调研实力，增加投资者对报告内容的信任感。

3.2 评级标准表格（图片路径：images/32a63dacf0f3b4a07b47434ec60475e528874f0d82c751e88c211581feeaac04.jpg?page=2）

• 表格系统列出华西证券公司及行业评级的定义标准：

- 公司评级基于未来6个月内股价相对上证指数的涨跌幅度，分为买入（超越指数15%以上）、增持（5%-15%）、中性（-5%-5%）、减持及卖出；
- 行业评级标准为未来6个月行业指数相对上证指数的表现，分为推荐、中性和回避。

• 该评级说明为投资者理解报告评级提供规范依据，增加透明度。

- 该内容表明本报告评级“买入”即是基于未来6个月内股价将超越市场平均水平15%以上的预期。

• 表格内容结构清晰，便于投资者直接理解评级判断的量化基础。

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四、估值分析

• 报告采用基于每股收益（EPS）预测的市盈率（PE）估值方法，结合市场收盘价进行动态估值判断；

- 预测期为2025-2027年度，EPS分别为0.40、0.44、0.48元人民币；

• 对应当前股价折算PE分别为8.6、7.8和7.2倍，处于相对低估值区间，体现市场对公司未来盈利能力的认可及估值安全边际；

- 公司业务增长、渠道调整与转型投入对短期利润有压力，故估值以中长期盈利复苏为重点；

• 报告中无详细说明折现率、永续增长率等DCF模型假设，但PE估值结合行业通行标准，反映有效市场比较视角。

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五、风险因素评估

• 终端库存高企风险：过度库存可能带来减价压力、现金流紧张；

- 品牌老化风险：市场时尚休闲类品牌日益分流，公司主品牌需保持新鲜度和提质，避免客户流失；

• 加盟商盈利下降导致关店风险：加盟体系压力可能影响门店覆盖和销售持续性；

- 系统性风险：宏观政策、经济周期或消费环境波动都可能对公司经营造成影响。

风险识别较为全面，且均与当前公司转型和市场竞争紧密相关，提供了对可能负面冲击的前瞻预判，但未详述具体对策，投资者需持续关注风险演变。[page::1]

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六、审慎视角与细节补充

• 报告对公司DTC转型带来的一次性费用成本影响描述客观，但短期盈利压力是否会对后续经营持续性产生较大影响，细节尚未充分分析；

- 对于轻商务系列的高速增长及线上渠道表现，报告明确看好，但市场竞争态势和品牌差异化战略未深入展开，略显简单；

• 店效数据中主品牌及整体平效均有小幅下滑，快速扩张门店是否可能带来未来潜在的库存或资金压力，报告未进行充分风险量化；

- 估值分析依赖于PE对比，但缺少DCF等多元估值手段辅助，可能限制了估值结论的层次感；

• 从分区收入变化来看，东北地区异军突起的增长基数较低，实际可持续性有待观察，提醒关注数据背后的合理性与持续驱动力。

整体来看，报告逻辑严谨，数据完整，结论稳健，但投资者应留意短期转型带来的盈利波动及竞争压力可能潜在的放大效应。[page::0,1]

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七、结论性综合

华西证券对中国利郎的研判指出，公司正处在重要的转型升级期，通过推进DTC直销模式、优化渠道结构和渠道管理，实现轻商务和线上新零售的快速增长，已经形成了多元且健康的收入结构调整。2025年上半年业绩体现出收入稳定增长趋势，而利润端承压主要由于转型阶段的补偿支付以及费用率提升。

门店网络结构优化和门店效率数据表明公司注重高质量增长，并且新零售战略与海外拓展（如马来西亚开店）为中长期成长提供外延空间。建立合资结构进军高尔夫运动服饰赛道，显示管理层对未来细分市场机遇的前瞻布局。

财务预测的下调反映了现实的转型成本和经营压力，但相较行业及市场，公司估值仍处于合理甚至偏低位置，维持买入评级合理。风险因素方面，公司面临终端库存压力及品牌老化风险，未来需持续关注加盟体系的稳定性及宏观经济变数。

图表与评级说明增强了报告的专业性与透明度，完整揭示华西证券研究所的投资判断框架。

综上，华西证券提供的投资研究报告为利郎公司转型“阵痛”期的全面解析，既指出了短期影响，也强调了中长期价值创造的潜力，适合投资者以理性视角关注公司的成长路径及估值安全边际。[page::0,1,2]

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附图示例

• 封面图片展示城市高楼与天空的宏大视角，强调华西证券专业实力

• 评级标准表格清晰定义投资评级基准体系

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（全文完）

报告