公司基本面与产品布局 [page::0][page::1][page::20]

• 胜宏科技成立近二十年，积累深厚技术，多层板和HDI板为主营高端硬板产品，2023年收购Pole Star完成软硬结合板布局。

- 产品广泛应用于AI服务器、大数据中心、汽车电子等领域，客户涵盖英伟达、特斯拉、微软、AMD等国际知名品牌。

• 公司在研发投入和工艺迭代方面领先，实现24层6阶HDI和32层多层板大规模量产，具备高达70层多层PCB生产能力。

25Q1业绩及盈利能力显著提升 [page::4][page::5][page::6]

• 2024年营收107.31亿元，同比增长35.31%，归母净利润11.54亿元，同比增长71.96%。

- 25Q1营收43.12亿元，同比大增80.31%，归母净利润9.21亿元，同比大增339.22%。

• 毛利率与净利率显著提升，25Q1毛利率33.37%，净利率21.35%，受益于产品结构优化和成本控制。

行业景气驱动与高端PCB需求增长 [page::7][page::8][page::9][page::12][page::14][page::16]

• AI服务器算力需求爆发，GPU模组相关PCB用量和价值量大幅提升，PCB层数及规格材料持续升级。

- 预计2025年AI服务器产值破4000亿美元，AI服务器PCB需求增速明显高于传统服务器。

• 汽车领域，新能源汽车电动化、智能驾驶和轻量化极大提升 PCB用量，车用高频PCB、HDI及FPC需求快速增长。

软硬结合，产能持续扩张实现全球布局 [page::19][page::20][page::23][page::24]

• 2023年完成Pole Star收购，进入柔性电路软板领域，实现软硬结合的PCB全系列产品布局。

- 产能布局合理，国内外多基地协同，2024年投资越南泰国两地高端产能项目，产能释放空间充足。

• 率先建设工业互联网智慧工厂，提升生产效率及质量控制，驱动成本优势和盈利持续改善。

重点客户及合作关系持续深化 [page::22][page::23]

• 公司紧密绑定亚马逊、微软、谷歌、英伟达、特斯拉等160多家全球顶尖客户，打造深厚合作壁垒。

- 产品涵盖AI服务器、高端汽车电子、数据中心等多个高成长细分领域，客户订单能见度高，增长确定性强。

盈利预测与估值分析 [page::0][page::24][page::25]

| 年份 | 营收（亿元） | 同比增长 | 净利润（亿元） | 同比增长 | EPS（元） | 估值PE |
|---------|--------------|---------|----------------|---------|-----------|----------------|
| 2025 | 191.80 | 78.7% | 46.50 | 302.8% | 5.39 | 18.6 |
| 2026 | 251.34 | 31.0% | 65.81 | 41.5% | 7.63 | 13.1 |
| 2027 | 289.31 | 18.7% | 81.49 | 23.8% | 9.45 | 10.6 |

• 公司受益AI服务器驱动的高端PCB需求，以及汽车电子智能化趋势带来持续增长。

- 当前估值低于行业可比公司平均水平，首次覆盖给予“买入-A”评级。

风险提示 [page::0][page::25][page::26]

• AI算力需求不及预期导致PCB产品放量受限。

- 原材料价格波动影响净利率及盈利能力。

• 汇率波动加大海外收入财务风险。

- 宏观经济波动及行业周期性风险影响业务发展。

【山西证券对胜宏科技（300476）的首次覆盖分析报告详解】

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：【山证电子】胜宏科技（300476）首次覆盖：软硬兼具的高端PCB龙头，AI算力需求带来超预期增长空间

- 作者及发布机构：高宇洋、董雯丹，山西证券研究所

• 发布日期：2025年6月10日

- 研究对象：胜宏科技，行业聚焦印制电路板（PCB）制造，尤其高端PCB领域

• 核心主题：公司凭借国内高端PCB技术优势，结合AI算力需求释放，形成软硬兼具的产品布局，未来营收和利润有望迎来爆发性增长。首次覆盖给予“买入-A”评级。

- 主要观点总结：
- 胜宏科技作为国内高端PCB（特别是多层板与HDI板）龙头，技术领先，产品广泛应用于AI服务器、大数据中心、汽车电子等领域，全球知名客户稳固。
- 通过收购Pole Star Limited（PSL）切入软板业务，战略意义深远，形成软硬结合的竞争壁垒。
- AI服务器算力爆发带来PCB用量与单机价值显著提升，产能扩张与客户绑定助力业绩超预期增长。
- 盈利预测显示2025-2027年归母净利润复合年增长率超40%，首次覆盖给予买入评级。
- 风险提示包括AI需求不及预期、原材料价格波动、汇率变动及宏观经济波动等[page::0,24,25,26].

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二、逐章深度解读

1. 投资要点

• 技术与产业链布局：胜宏科技深耕多层板、HDI板技术，具备24层6阶HDI及32层高多层板的批量生产能力，并实现70层高精密多层板与28层8阶HDI量产，技术领先。

- 产品应用与客户关系：产品广泛服务于AI、大数据、汽车电子等，建立了与英伟达、特斯拉、AMD等国际顶尖客户的长期稳定合作关系。2023年收购PSL，切入柔性PCB市场，形成软硬兼具布局。

• 行业驱动因素：AI算力及汽车电子的电动化、智能化推动高端PCB需求高速增长。Prismark预测全球PCB产值CAGR达5.4%，2028年突破900亿美元[page::0,1,3].

- 业绩预测：预计2025-2027年归母净利润分别为46.50/65.81/81.49亿元，年增长率分别302.8%、41.5%、23.8%；对应PE为18.6/13.1/10.6倍。

• 风险提示：AI算力需求不及预期、原材料价格波动、汇率波动、宏观经济波动[page::0,25].

2. 公司发展历程与产业布局

• 公司起源于2003年，2008年开始投建“百亿园区”，产能逐步扩大。

- 2015年上市后，持续投入新能源汽车、物联网、5G等高端PCB产能建设。

• 2019年HDI事业部投产，2023年并购Pole Star切入软板，2024年进入泰国市场[page::2].

- 2024年实现营业收入107.31亿元，同比增长35.31%；2025年Q1收入43.12亿元，同比增长80.31%，归母净利润大幅提升339.22%，显示AI业务驱动的中高速增长态势[page::4,5].

3. 产品结构与研发投入

• 产品结构以多层板和HDI板为主，HDI产品占比从2018年3.0%增长到2024年达到7.9%以上，预计将持续提升。

- 公司持续提升毛利率，2024年毛利率22.72%，2025Q1毛利率高达33.37%，盈利能力明显提升，主要得益产品结构升级和良率改善[page::3,5,6].

• 研发投入稳定增长，2024年研发费用达4.5亿元，销售管理费用率保持稳定，财务费用波动主要受汇率影响，海外收入超过60%[page::6].

4. 行业分析：AI服务器与汽车电子驱动PCB升级

• AI服务器PCB需求爆发：AI训练算力指数级增长，AI服务器产值预计达4133亿美元，AI服务器PCB单机用量及价值大幅提升，GPU载板、Switch Board、OAM加速卡等高端PCB需求旺盛[page::7,8].

- PCB层数从传统16层提升至20-30层，规格升级推动CCL材料从Low Loss到Ultra Low Loss，价格显著上涨。

• 英伟达GB200系列AI服务器中，GPU板采用4阶至5阶HDI工艺，Switch板从HDI改用高多层方案，PCB用量及价值大幅攀升。英伟达GB300和Rubin产品持续推升PCB技术层次和规模[page::8,9,10,11,12].

- 汽车电子PCB快速增长：受电动化、智能化、轻量化趋势推动，车用PCB价值大幅提升，新能源汽车单车PCB价值约达400美元，远高于传统燃油车60美元。

• 高阶高频PCB和HDI板需求扩展，自动驾驶渗透率增加推动传感器数量快速攀升，FPC软板在电池管理系统中渗透率提升显著，预计未来五年渗透率将由20%扩大至80%[page::12,13,14,15].

5. 市场规模与成长周期

• 全球PCB市场持续扩张，2024年产值达730亿美元，预计2024-2028年CAGR达5.4%，至2028年突破900亿美元。

- PCB市场产品结构不断向高端集中，多层板、HDI板与封装基板需求增速明显高于整体行业平均，分别为15.7%、6.4%、7.4%[page::16,18,19].

• 全球PCB成本结构中覆铜板占27.3%，半固化片13.8%，原材料价格波动对公司成本压力显著[page::17].

6. 公司竞争力分析：软硬一体的产品体系及积极的产能扩张

• 2023年完成对Pole Star Limited的全资收购，获取柔性电路板技术，实现软硬兼具，产业协同明显，产品结构和客户资源互补，强化竞争壁垒[page::19,20].

- 公司HDI技术路径领先，已实现24层6阶HDI和32层高多层板大批量出货，70层高精密多层板和28层8阶HDI量产能力，HDI线良率提升至80%以上，量产能力行业领先。

• 产品均价自2015年582.4元/平米提升至2024年的1128.5元/平米，增长93.8%，反映高附加值产品占比提升。

- 紧密绑定客户，涵盖特斯拉、微软、英伟达、AMD、亚马逊等160多家顶尖企业，深度合作带来持续订单和技术创新支持。

• 产能方面，多个扩产项目稳步推进，包括19.8亿元投资建设越南泰国生产基地，扩大高阶HDI和高多层PCB产能，配合智慧工厂数字化运营提高生产效率和响应速度[page::20,22,23,24].

7. 盈利预测与估值

• 预测2025-2027年公司印制电路板业务营收183.63/241.53/286.54亿元，毛利率维持31.9%-35.0%稳定提升。

- 归母净利润预测为46.5/65.8/81.5亿元，年增速分别为302.8%、41.5%、23.8%，利润增长快于营收，体现结构升级和效率提升。

• 估值采用PE法，选取沪电股份、深南电路、广合科技、生益电子为可比，2025-2027年平均估值分别约17-27倍，而胜宏科技对应PE分别为18.6/13.1/10.6倍，具有估值扩张潜力。

- 基于业绩高速成长和估值对比，首次覆盖给予买入-A评级[page::24,25].

8. 风险提示

• AI算力需求不及预期，影响核心客户订单释放。

- PCB上游材料价格波动较大，原材料成本占比高，利润率面临挤压风险。

• 汇率波动风险，公司60%以上收入来自海外，汇兑损失可能影响业绩。

- 受宏观经济及产业周期影响，PCB市场波动难以完全规避[page::25,26].

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三、图表深度解读

• 图1（页2）公司20年发展历程：展现了胜宏科技自2003年创立以来，稳健扩张产能和技术进步，从初期5万平方米园区投产，到近年5G、高端多层板、HDI板产能突破50万平方米，及切入柔性PCB和海外布局节点，图表清晰呈现技术积累与产业扩展战略，说明公司发展具备持续成长性[page::2]。

• 图2（页3）公司HDI业务占比提升：柱状图显示2018年HDI业务仅占3%左右，却到2024年升至近7.9%，这意味着高端高附加值业务比重显著增长，推动公司盈利能力及技术壁垒提升[page::3].

• 图4与图5（页4和5）营收与净利润高速增长：收入和归母净利润均呈现强劲向上趋势，尤其2025Q1环比增长显著，净利润同比增长达339.22%，反映AI客户订单释放爆发性增长。图中灰线表明年度同比和季度同比均高于行业平均水平[page::4,5].

• 图6（页6）盈利能力提升：毛利率从2018年17%-18%提升至2025Q1超过33%，净利率提升至21%，体现出高端产品结构和优质客户订单贡献，且良率及成本控制效果显著[page::6].

• 图7（页6）费用率变化：销售、管理、研发费用率稳定控制且整体下降，财务费用波动主要由汇率影响，反映公司运营效率不断提升[page::6].

• 图8（页7）AI服务器产值及占比增长：2024年AI服务器占比67%，2025年预计升至72%，展示AI对PCB的高需求弹性[page::7].

• 图9（页8）传统服务器PCB应用示意图：清晰展现PCB在主板、电源背板、网卡等关键部件的应用，为理解AI服务器PCB需求打基础[page::8].

• 图10（页8）英伟达DGX A100 GPU板组PCB结构：标示GPU载板、OAM加速卡等细节，具体展现高端PCB技术应用点[page::8].

• 图11（页9）AI服务器PCB层数与CCL材料需求示意：突出AI服务器PCB层数较传统服务器高，同时对覆铜板材料性能提出更高要求，价格提升显著[page::9].

• 图13-16（页10-11）英伟达GB200设计与机柜互联方案：展示HDI板与高多层板转换，overpass布线图和实际照片，说明设备散热、信号完整性设计复杂，导致PCB升级换代驱动力强[page::10,11].

• 图17（页12）英伟达GB300 Cordelia设计：强调未来技术迭代路线，虽暂时回归HDI方案，但更高复杂度的多层PCB仍是技术趋势[page::12].

• 图18-20（页13）车载电子控制系统与市场规模：清晰分类汽车PCB应用领域，全球车用PCB市场增长趋势强劲，2029年目标超110亿美元[page::13].

• 图21（页14）新能源汽车PCB应用示意图：显示关键控制模块布局，涵盖转向、雷达、摄像头、充电等，强调PCB需求多样化[page::14].

• 图22-23（页15）智能驾驶渗透与FPC渗透率提升：图示汽车自动驾驶等级提升催化PCB需求增长，特别是FPC替代传统线束，引发价值量增长[page::15].

• 图24-29（页16-19）PCB行业总体市场规模及增长分布：全球PCB市场规模增长稳健，服务器/数据存储及汽车板块增长强劲，高端PCB产品群增长超过主流市场水平，预计未来五年多层板及HDI快速扩容[page::16,17,18,19].

• 图30（页20）MFS市场板块多元化：显示公司并购对象MFS产品线涵盖工业、汽车、消费等多领域，补充胜宏科技软性PCB领域，实现协同效应[page::20].

• 图31（页21）公司产品均价增长趋势：呈现自2015年起近10年产品均价显著提升，表明公司产品结构升级及技术壁垒提高，提高毛利水平[page::21].
• 图32-33（页22,24）公司客户与智慧工厂示意：客户图示密集覆盖全球顶级品牌，展现客户绑定优势。智慧工厂示意图展现智能制造系统整体架构，提升生产效率和产品稳定性[page::22,24].

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四、估值分析

• 估值方法：采用可比公司PE倍数法估值，选择沪电股份、深南电路、广合科技、生益电子作为对标，均为PCB行业内龙头或具代表性企业。

- 关键输入假设：
- 公司未来盈利能力持续增长，EPS从2025年的5.39元增长至2027年的9.45元。
- 市场对高端PCB龙头的估值稳定，参考可比公司2025-2027年小时估值中枢（20-27倍PE区间）。

• 估值结论：

- 当前股价对应PE为18.6倍（2025年），估值低于行业可比平均，存在估值提升空间。
- 结合盈利预测和市场估值，报告给予“买入-A”评级，预计公司成长空间及市场反应良好[page::25].

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五、风险因素评估

• AI算力需求不及预期：AI行业仍在快速发展早期，若技术迭代或应用落地不及预期，导致AI服务器需求下降，将直接影响胜宏科技PCB高端产品出货量与利润。

- 原材料价格波动：覆铜板等关键原料成本占公司成本重要部分，原材料价格的剧烈波动可能挤压公司利润。

• 汇率波动风险：公司60%以上营收来源于海外市场，汇率异常波动可能造成财务费用增加，盈利受损。

- 宏观经济周期风险：PCB行业与全球经济、半导体行业波动密切相关，经济不景气或行业周期调整可能抑制需求增长[page::25,26].

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六、批判性视角与细微差别

• 报告对于AI服务器PCB需求的增长前景持高度积极态度，假设AI产业将持续爆发性增长。需关注模型的可持续性和政策、技术进步节奏带来的波动风险。

- 软硬结合布局战略虽明确提升竞争力，但报告中对整合后协同效果的量化分析较少，实际协同推进速度和效果需验证。

• 报告财务预测基于现有产能及技术提升，未充分考虑全球宏观经济、行业竞争加剧等可能带来的不确定性。

- 汇率波动风险虽然被提及，但对冲措施及其效果缺少详细说明，实际财务波动有待关注。

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七、结论性综合

胜宏科技作为国内高端PCB行业的龙头企业，凭借在多层板、HDI板领域近20年技术积累，实现了技术和产能的稳步提升。通过2023年收购Pole Star，完成了柔性PCB的战略补充，实现软硬兼具的全面产品布局。公司紧密绑定包括英伟达、特斯拉、微软、AMD等在内的全球顶尖客户，借助AI算力需求的大爆发和汽车电子的加速渗透，市场需求和公司产能均进入高速增长通道。

财务数据表明，2024年及2025年第一季度公司营业收入和净利润均实现高幅度，同比和环比均远超过行业平均水平，反映出AI服务器及汽车电子市场的强劲拉动力。盈利能力提升显著，毛利率和净利率创新高，主要驱动因素为产品结构优化、生产良率提升及成本管控。

行业分析中，AI服务器的PCB用量因GPU模组增加、层数增多和材料升级，实现了量价齐升的市场空间。汽车PCB市场因电动化、智能化、轻量化趋势，价值量显著增加。全球PCB整体市场规模稳健增长，高端PCB如18层以上多层板、HDI板等增长显著，支撑公司高端板块扩张。

公司产能持续扩张，全球布局加快，且率先推进智慧工厂建设，生产效率和运营响应能力提升，为高质量扩张提供保障。估值方面，基于合理的盈利预测和行业对标，当前估值相对合理，未来仍有向上潜力。风险方面集中于AI需求波动、原材料成本及汇率风险，但公司具备较强的市场地位和技术壁垒，有能力有效应对挑战。

综上所述，胜宏科技通过技术领先、产能保障及优质客户绑定，将在AI算力和汽车电子驱动的PCB高端市场中持续受益，具备显著的成长潜力和良好的投资价值。报告首次覆盖给予“买入-A”评级，充分反映了对公司未来业绩增长和价值释放的信心[page::0,4,5,7,12,16,20,24,25].

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结语

本分析依据山西证券研究所原创研究报告全文，涵盖文本与所有主要图表，详尽拆解了胜宏科技的产业地位、技术路线、市场驱动、财务状况、估值逻辑及风险提示，旨在为投资者提供专业、体系化的深度洞见，助力理性决策与风险控制。

报告