第三批基础设施REITs发行概况 [page::3][page::4]

• 华夏中国交建REIT预计募集规模85.77亿元，项目资产为武深高速嘉鱼至通城段特许经营权，持有人多为中交系关联公司。

- 现金分派率预计2022年及2023年分别为4.71%和4.83%，项目内部收益率预测为6.89%，基金期限40年。

• 发行结构中75%份额分配给战略配售，17.5%分配给网下投资者，7.5%分配给公众投资者。

前两批基础设施REITs波动性及市场表现活跃 [page::5][page::6][page::7]

| 基金代码 | 基金名称 | 上市日期 | 今年以来涨幅（%） |
|---------------|---------------------------|-------------|------------------|
| 508006.SH | 富国首创水务REIT | 2021-06-21 | 17.16 |
| 180101.SZ | 博时招商蛇口产业园REIT | 2021-06-21 | 15.81 |
| 180301.SZ | 红土创新盐田港仓储物流REIT| 2021-06-21 | 10.46 |
| 508099.SH | 建信中关村产业园REIT | 2021-12-17 | 8.14 |
| 508000.SH | 华安张江光大园REIT | 2021-06-21 | 2.42 |
| 508027.SH | 东吴苏州工业园区产业园REIT| 2021-06-21 | 0.81 |
| 180801.SZ | 中航首钢生物质REIT | 2021-06-21 | 0.80 |
| 508056.SH | 中金普洛斯仓储物流REIT | 2021-06-21 | 0.76 |
| 180201.SZ | 平安广州交投广河高速公路REIT| 2021-06-21 | 0.18 |
| 180202.SZ | 华夏越秀高速REIT | 2021-12-14 | -2.11 |
| 508001.SH | 浙商证券沪杭甬高速REIT | 2021-06-21 | -3.00 |

• 今年以来基础设施REITs平均涨幅4.67%，其中富国首创水务REIT涨幅最大达17.16%。

- REITs日均成交额3.29亿元，换手率超过100%，富国首创水务REIT换手率达1362.6%。

• REITs价格走势呈现显著震荡，显示市场流动性较强。

REITs估值观察：特许经营权与产权类型区分明显 [page::7][page::8]

• 特许经营权REITs估值偏低，体现其偏债券性特征，产权REITs估值较高偏股权属性。

- 浙江杭徽P/FFO最低11.35倍，盐港REIT最高33.37倍，且部分REITs当前P/FFO已低于上市初期水平。

政策推动公募REITs发展前景 [page::8]

• 证监会发布指导意见，推动公募REITs试点深入，包括完善扩募制度和保障性租赁住房REITs项目落地。

- 当前3只基础设施REITs正在申报，有望推动市场规模扩张。
| 基金管理人 | 基金名称 | 申请材料接收日 | 受理决定日 | 第一次反馈意见日 |
|---------------------------|------------------------------|----------------|--------------|------------------|
| 鹏华基金管理有限公司 | 深圳能源清洁能源封闭式基础设施 | 2021-12-30 | 2022-02-15 | |
| 上海国泰君安证券资产管理有限公司 | 临港东久智能制造产业园封闭式基础设施 | 2021-10-14 | 2021-10-15 | 2021-10-29 |
| 国金基金管理有限公司 | 铁建重庆渝遂高速公路封闭式基础设施 | 2021-04-21 | 2021-04-23 | 2021-04-27 |

• 市场关注REITs后续发展和认购机会，投资者需注意相关风险。

专题报告深度分析报告：2022年3月25日《今年以来REITS波动显著，关注第三批REITs认购机会》

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一、元数据与汇总概览

• 报告标题： 今年以来REITS波动显著，关注第三批REITs认购机会

- 发布机构： 申万宏源证券研究所

• 日期： 2022年3月25日

- 研究员与联系人： 宋施怡、奚佳诚

• 研究主题： 基础设施REITs市场表现及第三批REITs发行机会，重点分析已上市产品的市场变动及最新发行项目“华夏中国交建REIT”的结构与预期

- 核心论点与传递信息：
1. 2022年以来，基础设施REITs整体表现亮眼，且交易活跃，显示市场对该资产类别的关注和认可度提升。
2. 第三批基础设施REITs即将发行，华夏中国交建REIT预计募集规模约85.77亿元，该项目为特许经营权类REIT，预计2022-2023年现金分派率约4.7%-4.8%，内部收益率约6.89%。
3. 市场对特许经营权REITs估值普遍低于产权REITs，估值差异反映了两类资产的风险收益特征差异。
4. 政策层面继续推动公募REITs发展，预计将有更多基础设施REITs项目申报发行。

综上，报告强调了第三批REITs特别是华夏中国交建REIT的投资机会，同时对前两批REITs的波动表现、估值分化及成交活跃情况进行分析，为投资者提供跟踪参考和认购决策支持。[page::0,1]

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二、逐节深度解读

1. 第三批基础设施REITs产品发行展望

1.1 华夏中国交建REIT基本情况

• 项目构成： 华夏中国交建REIT为特许经营权类资产，底层资产为湖北中交嘉通高速持有的武深高速嘉鱼至通城段及附属设施。原始权益人为中交投资有限公司、中交航务局、中交勘察设计院等央企成员。

- 发行规模与期限： 预计募集规模85.77亿元，发行份额10亿份，基金存续期限40年，属长期基础设施投资。

• 现金分派率与收益率： 预计2022年及2023年现金分派率分别为4.71%、4.83%，内部收益率预计达6.89%，收益稳定且相对较高。

- 项目结构图解读： 图1（项目结构图）显示REIT基金通过上市募集资金，投资于专项资产计划，进而持股项目公司（湖北中交嘉通），项目公司运营嘉通高速，资金链条清晰，且设有债务融资结构和运营管理子公司保障项目正常运营。

• 意义： 该特许经营权REIT通过基础设施公募形式实现项目资产证券化，募集资金规模较大，投资期限长，现金流稳定，体现政策对基础设施项目的持续支持和资本市场对资产证券化的积极响应。[page::3]

1.2 发行安排与投资者结构

• 询价安排： 3月29日开始网下询价，询价区间为8.467元-10.067元，推测发行价8.577元处于区间低端（6.87百分位）。

- 投资者分配比例： 总份额中，75%配置给战略配售投资者，17.5%给网下投资者，7.5%为公众投资者，战略配售占比突出，显示发行重点面向核心机构投资者，公众参与比例有限。

• 单个配售规模设置： 网下投资者最低拟认购为100万份，最高1.75亿份，适度覆盖大中小投资者。

- 原始权益人配售情况： 原始权益人参与战略配售约占发行总数20%，其他战略投资者占55%，合计战略配售高达75%，体现权益人的持续持有意愿及市场认可度。

• 结构对比所有三批发行比例（图2）： 总体各批REITs发行中战略配售占比普遍70%左右，表现出较高的机构参与度和锁定利益格局。[page::4,5]

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2. 前两批基础设施REITs行情回顾

2.1 价格表现与成交活跃度

• 表现差异： 2022年至3月24日，11只已上市REITs市值波动明显，涨幅区间宽泛。富国首创水务REIT涨幅最高达17.16%，而浙商沪杭甬高速REIT跌幅约3%。

- 平均表现优异： 基础设施REITs平均上涨4.67%，在多资产类别中表现突出，表现出较强的市场吸引力(对比同期沪深300指数、中证全债指数表现均远低于REITs收益率)。

• 价格走势趋势（图3）： 多数REITs价格在1月中下旬迎来上行高峰，2月中旬后出现回调波动，跟随宏观经济和市场情绪波动。

- 市场活跃度（图5）： REITs成交量活跃，日均成交额合计达3.29亿元，实际换手率均超过100%，个别产品如富国首创水务REIT换手率高达1362.60%，体现了较高的市场交易热度与流动性。

• 成交活跃度影响： 高换手率反映市场投资者对流动性需求及价格反复调整，表现出REITs在资本市场的活跃交投属性，较传统债券类资产更有市场参与度。[page::5,6,7]

2.2 估值分化与资产特性

• 估值指标： 报告使用P/FFO（市价与基金可分配现金流的比率）评价各REITs估值水平，相比于市盈率，此指标更适合分配型基金估值。

- 估值分布特点： 权益型产权REITs如盐港REIT、东吴苏园REIT的P/FFO较高，表明市场赋予其更高的风险溢价和增长预期（最高达到33.37倍）；相对的，特许经营权REITs如浙江杭徽REIT P/FFO较低（11.35倍），体现其债券性质和稳定收益特征。

• 估值变化趋势（图6）： 相较于上市首日，多个REITs如广州广河、盐港REIT估值有所下降，反映出市场对运营表现、宏观环境等因素重新定价，REITs间估值分化趋势明显。

- 意义： 这种估值分化提醒投资者不能简单以一概全，不同REITs风险收益特征，项目底层资产类型与现金流稳定性应纳入考量。

• 估值与分类匹配： 报告指出特许经营权REITs偏债，产权REITs偏股的本质差异，是导致估值及市场表现差异的关键逻辑因素。[page::7,8]

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3. 政策推动及展望

• 证监会指导意见： 2022年3月18日发布了表示将进一步推进公募REITs试点，完善制度机制，拓宽试点范围。

- 扩募规则推动： 交易所被指导加快制定REITs扩募规则，预计未来REITs发行规模与项目多样性将提升。

• 保障性租赁住房REITs： 证监会也积极推动此类新领域REITs的试点项目，标志着REITs覆盖资产范围将更加广泛。

- 申报项目积极： 当前市场有三只基础设施REITs已处于申报流程，显示市场对新REIT产品保持热情及政策支持带来的申报热潮。

• 未来预期： 该最新政策组合将进一步活跃REITs发行节奏，完善市场深度，有利于资本市场基建板块长期发展。[page::8]

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4. 风险提示与声明

• 主要风险说明：

- 本报告基于历史公开数据和指数样本，对指数和基金未来走势的预测存在偏差风险。
- 基金管理人过往业绩不代表未来表现。
- 宏观环境、市场波动及投资风格变化可能导致REITs表现波动。
- 报告不涉及基金产品推荐，仅供参考。

• 投资者提示： 应结合自身风险偏好和能力，结合权威披露信息，慎重决策。

- 法律及合规声明： 报告由申万宏源证券研究所合法合规出具，研究员具备资质，且未因本报告内容获得不正当利益。

• 版权声明： 报告版权归申万宏源所有，未经授权禁止复制和传播。

- 独立判断建议： 投资者需结合个人情况和独立顾问建议，严守投资纪律和市场风险管理。[page::0,8,9,10]

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三、图表深度解读

图1：华夏中国交建高速公路公募REITs项目结构图（第3页）

• 描述： 展示基金认购流程、资金流向及管理架构，包括公募基金管理人、专项计划、中交投资及项目公司、运营管理机构之间的关系。

- 解读： 清晰反映资金层层传导，将资本安全地注入项目公司，项目资产运营由专业子公司管理，贷款银行提供信贷支持，规范化的治理框架降低投资风险。

• 支持文本： 该结构图说明发行方的资金安全保障设计，为预期现金分派率和内部收益率的实现奠定基础。

表1&表2（第3-4页）：第三批基础设施REITs基本信息及询价区间

• 表1关键数据： 基金预计发行规模85.77亿元，现金分派率4.7-4.8%，IRR 6.89%，40年期限，特许经营权性质。

- 表2关键数据： 询价区间8.467-10.067元，发行价推测8.577元，处于区间底部6.87百分位。

• 意义： 发行价较区间低端预示发行方和市场均审慎定价，可能受到经济不确定性影响。

图2（第4页）：三批REITs各类投资者的初始发售比例

• 描述： 各批REITs均以战略配售为主（约70%），其次为网下和公众投资者。

- 解读： 战略配售高比例体现核心利益锁定和机构投资者的显著参与，普通投资者占比较小，流动性和市场影响力相对有限。

表4（第5页）：已上市REITs价格表现汇总

• 描述： 11只REITs涨跌幅从-3%至+17.16%不等，排序显示水务和产业园REIT表现较好，部分高速和基础设施REIT表现疲软。

- 意义： 表现差异显示资产类属性和管理能力影响显著，不同项目收益风险及市场接受度不同。

图3&图4（第6页）：REITs价格走势及资产收益率比较

• 图3解读： 各REITs走势差异，部分项目如富国首创水务REIT持续走强，浙商沪杭甬REIT表现弱势。

- 图4资产收益率： REITs平均收益4.67%，显著高于沪深300、中证全债等表现在负区，显示REITs在复杂市场环境下的抗风险能力和正收益属性。

图5（第7页）：涨幅与换手率关系

• 解读： 富国首创水务REIT涨幅最高且换手率极高（1362.6%），显示该资产流动性极佳，市场关注度高。其他项目换手率明显低于该项目。

- 趋势含义： 换手率高伴随高波动，投资者需关注价格波动风险。

图6（第8页）：首批REITs P/FFO变化

• 解读： 权益类产权REIT的P/FFO明显高于特许经营权REIT，体现风险收益较高的属性。部分项目估值较上市初期下跌，显示市场风险偏好波动。

- 对应文本： 说明市场差异化定价及预期动态调整。

表5（第6-7页）：REITs与股票债券相关性

• 解读： 多数REITs与股票市场存在正相关，相关系数约0.3至0.6不等，且与债券相关性较低，表明REITs兼具权益和债权特征，构成投资组合的多样化资产。

表6（第8页）：正在申报的基础设施REITs项目

• 内容： 三个项目处于监管申请流程中，包括鹏华基金、国金基金和国泰君安资管管理的项目，信号未来REITs市场扩容趋势。

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四、估值分析

• 估值指标选用及意义： 主要通过P/FFO(价格与基金可分配现金流的比率)衡量，相较P/E更适合现金流导向基金。

- 不同资产性质估值差异： 产权REITs偏股性，风险与预期回报较高，表现为较高P/FFO；特许经营权REITs偏债性，现金流稳定，风险较低，估值较低。

• 估值水平与价格波动对应关系： 部分REITs估值回落，说明市场面对宏观波动或运营不确定性调整预期。

- 发行价格相对询价区间低，反映对市场风险的合理定价，体现投资者对资产风险收益的谨慎态度。

综上，估值分析结合资产特性、市场表现及预期运行，合理解释市场多元化定价现象。[page::7,8]

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五、风险因素评估

• 主要风险：

- 指数样本变化可能影响业绩表现分析；
- 管理人业绩不具备预测未来能力；
- 宏观经济波动及市场风格变化可能冲击REITs表现；
- 交易流动性与二级市场波动；
- 资产运营与政策变动风险；

• 缓释建议： 报告未具体展开缓释措施，但强调投资需结合个人风险承受力，关注官方披露信息。

- 投资者须谨慎理解报告性质，避免以报告为直接投资建议。[page::0,8,9]

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六、批判性视角与细微差别

1. 分析的基础多基于历史公开信息，且多依赖市场普遍认知和统计数据，部分预测假设（如内部收益率6.89%）依赖发行方公布的数据，潜在偏差未明确反映。

2. 发行价格选择处于询价区间低位，可能反映发行方对宏观及市场环境谨慎评估，投资者面临事件或政策变化不确定性。

1. 机构战略配售比例高，表明发行相对锁定资金，公众流动性可能有限，后续市场表现或受限于机构投资者持股策略。

4. 市场波动较大及换手率超高，尤其富国首创水务REIT，提示流动性和估值波动风险较高，可能超出部分稳健型投资者预期。

1. P/FFO估值差异虽反映资产属性，本身也受市场信用环境、政策调整和板块资金热度影响，简单归因特许经营权为“债性”可能略显简化。

6. 报告整体信息透明，披露完整，但未深入涉及宏观政策、利率环境等外部变量对REITs影响，未来跟踪需强化此方向研究。

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七、结论性综合

本报告紧密围绕中国基础设施REITs市场动态与投资机会，重点详解第三批“华夏中国交建REIT”发行安排和资产结构，详尽回顾了前两批REITs的市场表现及估值异动，充分利用图表数据展现价格走势、成交活跃度、资产类别收益对比及估值演变。报告强调基础设施REITs在当前市场环境下表现稳健且具备吸引力，尤其在疫情及宏观不确定性加剧背景下，公募REITs对于分散风险、稳健收益具有价值。

具体数据亮点包括：

• 华夏中国交建REIT预计募资85.77亿元，40年基金期限及6.89% IRR凸显长期稳健投资价值；

- 2022年至今基础设施REITs平均涨幅达4.67%，显著优于沪深300指数等多类资产；

• REITs换手率普遍超100%，部分项目如富国首创水务REIT换手率超1360%，体现高流动性；

- 市场对特许经营权REITs估值较产权REITs低（P/FFO最低11.35倍），反映资产风险偏好差异。

此外，政策面积极推动公募REITs扩容，未来新项目申报不断，市场机制逐渐完善，预计REITs作为基建资产证券化工具的重要性将进一步增长。

综合上述，申万宏源团队对第三批REITs尤其是华夏中国交建REIT发行持积极关注态度，建议投资者密切关注发行机会，结合自身风险偏好理性布局，同时警惕市场波动与流动性风险。

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（全文依据申万宏源2022年3月25日《今年以来REITS波动显著，关注第三批REITs认购机会》报告内容撰写，所有数据与观点均基于公开信息及报告原文，带有相应页码溯源标识）[page::0-10]

报告