2025年上半年美元指数回顾与后续展望 [page::0][page::1][page::2]

• 美元指数2025年上半年破位下行逾10%，4月关税政策升级成为转折点。

- 美债收益率与美元关联减弱，体现市场对美债流动性和信用风险的担忧，美元避险属性削弱。

• 预计下半年美元仍有继续下跌空间，因关税不确定性持续、美债担忧和亚洲货币套息平仓加剧美元贬值压力。

2025年上半年人民币汇率表现及下半年展望 [page::5][page::6][page::7][page::10][page::11]

• 人民币对美元出现温和升值，主要受美元走弱和关税预期波动影响，外部环境整体趋于有利。

- 外资增持人民币资产，境内机构增加人民币负债化操作，体现人民币资产吸引力提升。

• 下半年人民币或继续温和升值，但由于稳汇率政策及对外贸企业的支持，升值幅度有限且波动受控。

- 关税和美元负相关关系表明即使贸易摩擦加剧，美元贬值可部分抵消人民币压力。

中国出口韧性和人民币估值状况 [page::8][page::9][page::10]

• 中国出口集中度持续下降，非美国家需求增长成为出口主导，出口对美国关税敏感性降低。

- 人民币实际有效汇率估值处于偏低，结合美元持续贬值下，人民币存在较强升值潜力。

• 中国对美金融资产中部分未对冲外汇风险，积累的对外资产规模为人民币升值提供支持。

欧元2025年上半年表现及政策展望 [page::11][page::12][page::13][page::14][page::15]

• 欧元上半年大幅上涨约9.6%，受益于德国财政刺激计划、美元疲弱及欧元区通胀回落。

- 欧央行连续降息，预计下半年或继续降息1次，但短期利差分化或限制欧元涨幅。

• 经济数据短期疲软存在下行风险，贸易紧张可能拖累欧元走势，年底区间预计在1.10-1.16。

- 美欧谈判仍存分歧，若加剧关税，欧元上涨空间受限，欧央行可能更偏鸽派。

日元汇率区间震荡及主要驱动因素分析 [page::15][page::16][page::17]

• 2025年上半年日元兑美元升值约9%，但幅度有限，主要受美元整体疲软影响。

- 日本央行可能于10月加息，缩小与美联储利差，对日元构成支持。

• 日元汇率受日美贸易谈判、经常收支结构逆差等因素制约，资金流出限制日元升值。

- 杠杆基金对日元净多头达到历史高位，需警惕可能出现的逆转风险。

美元指数及主要货币展望预测表 [page::17]

| 货币对 | 2025年9月末 | 2025年12月末 | 2026年3月末 | 2026年6月末 |
|------------|-------------|--------------|-------------|-------------|
| 美元/人民币 | 7.20 (7.00-7.50) | 7.10 (6.90-7.40) | 7.10 (6.90-7.40) | 7.00 (6.80-7.30) |
| 港币/人民币 | 0.9290 (0.9032-0.9554) | 0.9161 (0.8903-0.9427) | 0.9161 (0.8903-0.9427) | 0.9032 (0.8774-0.9299) |
| 欧元/美元 | 1.12 (1.10-1.14) | 1.14 (1.12-1.16) | 1.16 (1.12-1.20) | 1.17 (1.13-1.21) |
| 美元/日元 | 145 (135-150) | 140 (135-145) | 138 (133-143) | 136 (131-141) |

• 美元/人民币预计逐步从7.20升至7.00，体现人民币温和升值趋势。

- 欧元/美元年底前有望升至1.17左右，日元兑美元则在136-145区间震荡。[page::1][page::9][page::11][page::17]

中金2025下半年展望——多重利空扰动美元汇率报告详尽分析

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：《中金2025下半年展望 | 汇率：多重利空扰动美元汇率》

- 作者：李刘阳、丁瑞、王冠、施杰（均为CFA认证分析师）

• 发布机构：中金公司研究部

- 发布时间：2025年6月10日

• 主题：全球汇率市场尤其是美元走势的宏观展望，兼及人民币、欧元、日元等主要货币的表现及未来预测。

报告核心论点与立场

• 2025年上半年美元指数经历了逾10%的跌幅，主要受特朗普政府政策不确定性、关税议题、美债风险溢价以及亚洲货币套息头寸调整等多重利空因素共同作用。

- 美元避险属性显著削弱，美元与利率、美债、风险资产的相关关系均发生变化。

• 预计2025年下半年美元仍有下行空间，尤其因美国关税不确定性持续、美债风险溢价上升及亚洲货币对美元资产套息平仓需求带来压力。

- 人民币表现韧性较强，受益于美元疲弱和中美贸易局势的部分缓和，但升值幅度温和，政策保持稳汇率导向。

• 欧元上半年表现强劲，主要得益于欧元区财政刺激计划以及美元疲软，预计下半年仍将震荡偏强，但升值空间受限于货币政策分化及经济下行风险。

- 日元表现介于中等，面临美日政策利差、贸易谈判影响等多重因素，预期2025下半年震荡区间为140-145日元兑美元。

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二、逐节深度解读

2.1 美元指数：多重利空扰动的核心

2025年上半年美元走势回顾

报告指出，美元指数自年初高位110多开始震荡下行，跌幅超过10%。初期美元的强势主要受到美国经济数据好于预期和特朗普1月就职带来的政策预期提振影响，但很快因特朗普未兑现部分政策承诺和加征关税预期升温而走弱。4月特朗普宣布大幅对等关税是美元转弱的重要拐点，随后美元走势与传统美元避险相关逻辑出现偏离，表现出与美债收益率之间正相关的削弱和美债与美元双杀现象[page::0,1,2,3]。

多重利空因素剖析

• 关税不确定性：区别于2018年中美贸易摩擦时美元和关税的正相关，今年美元与关税不确定性呈现负相关。美国关税引发对美国经济滞涨和消费者信心下降的担忧，令美元承压。尤其美国的贸易逆差和财政支出背景下，关税也成为财政收入重要来源，影响美元政策的稳定性[page::2,3]。

• 交易策略变化：价值策略逐步取代套息策略成为最优策略，套息策略尽管仍盈利但波动大，趋势策略亏损，表明市场对美元风险敞口和环节的调整[page::1]。

• 美元避险属性下降：报告通过美元与股票、VIX指数的相关性变化显示，美元从避险资产属性转向风险资产属性，欧元等非美货币开始成为新的避险货币[page::3]。
• 美国财政和美债风险：美债收益率与美元正相关关系削弱，市场开始交易美债的信用、流动性风险，美债和美元“双杀”。美国财政赤字加大、债务水平突破GDP 120%，加之美联储缩表和债务供给增加，流动性风险升高[page::4,5]。
• 美元资产分散与外汇套保：全球资本出于对特朗普2.0政策不确定性的担忧开始减持美元资产、分散配置欧股和日本债等，且外汇衍生品市场中美元期权风险反转指标下降，反映投资者对美元下行风险的套保需求[page::5]。

展望

基于上述因素，报告认为美元指数未来仍有下行空间，或回到过去2014-2021年的90-100波动区间，潜在超跌空间显著[page::2,5]。

2.2 人民币：韧性表现与窗口期升值

上半年人民币表现

人民币对美元小幅升值，但对一篮子货币偏弱，表现结构与美元疲弱相关，同时体现了中美关税影响期间的扰动。美方4月对等关税加重令人民币承压，随后美元大幅下跌及中美贸易会谈进展带来人民币反弹。人民币中间价、在岸和离岸汇率实现“三价合一”，显示汇率市场趋向稳定[page::1,6,7].

人民币汇率驱动因素

• 外部环境：美元疲软、关税预期反复但总体缓和，给人民币升值提供空间。

- 中国经济基本面：内需和外需均强于2024年，多项宏观指标表现良好，对人民币资产预期积极。

• 外资流入：外资持有A股和中国境内人民币债券规模稳步上升，境内主体资金结构向“资产美元化，负债人民币化”转变，反映汇率对冲和资产配置需求[page::6,7].

结构性优势与政策意图

• 中国对非美贸易伙伴出口增长速度超过对美出口，出口多元化使整体出口对美关税压力较为脱敏，全球财政扩张对非美需求的支撑降低出口风险[page::8,9].

- 人民币实际有效汇率处于偏低水平，叠加大规模美元资产积累的再平衡需求，人民币具备升值的内在动力[page::9,10].

• 货币政策保持稳汇率基调，避免快速升值，更有利于金融稳定和对外贸企业支持。货币当局可能持续调节汇率中间价，采取多种工具管理汇率波动，甚至通过降息政策调整金融环境[page::10,11].

贸易谈判与汇率协议风险

中美贸易谈判中或涉及汇率条款，令市场对人民币汇率浮动机制的透明度和干预幅度有所期待，这可能引发短期的汇率升值压力，但总体仍受政策调控限制[page::10,11].

2.3 欧元：震荡偏强，货币分化主导

上半年表现回顾

欧元对美元上涨9.59%，为近五年半年度最佳表现之一。主要受德财政刺激计划利好预期带动，同时美元因关税政策和美经济前景担忧而走弱。欧元区通胀回落和经济数据稳定使市场预期欧央行将持续降息，而美联储则不急于降息，利差走势与汇率脱钩，反映贸易政策带来的非传统影响力[page::11].

下半年展望

• 通胀持续下降、工资增速放缓，欧央行可能继续降息一至两次，但可能在第四季度接近降息周期末期。

- 美联储降息步伐预计更慢，货币政策分化可能成为欧元升值的短期阻力。

• 德国和欧盟庞大的财政刺激和军费开支计划为中长期经济提供支撑，但面临实施细节延迟和财政可持续性不确定性。

- 经济短期面临PMI疲软、主要欧元区国家经济复苏乏力的下行风险，若美欧贸易摩擦加剧，欧元上行动能将受限。

• 可能经历第三季度温和回调，四季度因预期改善而反弹，全年目标区间1.10-1.16[page::12-15].

美欧贸易谈判影响

谈判进展缓慢，双方分歧仍大，若7月9日前未能达成协议，可能爆发关税对抗，短期内风险偏好下降对欧元构成压力，同时推升欧央行鸽派预期[page::14].

2.4 日元：升值幅度有限，区间震荡格局

2025年上半年表现

日元兑美元升值约9%，表现为亚洲货币中第二强，仅次于部分欧洲货币。升值受日本央行加息预期和美国经济风险忧虑推动，但受到美日利差与传统汇率关系弱化限制[page::15].

下半年展望

• 升值因素：日本央行持续加息可能（2025年10月有望将利率提高至0.75%），美日当局均有避免日元过度贬值（高于150）的意愿，可能有防止汇率过闹波动的政策协调。

- 贬值因素：
- 日美贸易谈判促使资金流出日本，带来贬值压力。
- 日本经常账虽呈顺差，但资金流层面是逆差，即企业和投资者海外收益再投资导致真实资金流出，形成长期日元贬值压力。
- 杠杆基金对日元净多头持仓处于历史高位，警惕可能的行情逆转风险。

• 美日汇率预期140-145区间波动，日本当局可能对此区间有较强偏好，防止过强或过弱汇率对经济和市场造成冲击[page::15-17].

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三、图表与数据深度解读

图表1（第2页）：“2025年美元指数走势与关键事件”

• 展示2025年1月至6月美元指数K线走势。

- 关键转折点包括特朗普就职、政策不及预期、对等关税宣布、大漂亮法案通过及贸易谈判进展。

• 事件注释明确反映市场如何回应政策消息，美元表现震荡加剧，尤其4月起的快速下跌符合关税引发的风险规避预期。[page::2]

图表2（第7页）：“美元/人民币年内走势”

• 展示在岸人民币汇率、中间价月度变化及主要事件时间点。

- 人民币汇率明显反映中美贸易摩擦、关税政策及美元指数走势影响。

• 从1月初的7.30左右逐步回落至5月末约7.18，体现美元弱势带动人民币升值。

- 三价合一体现汇率市场稳定和政策调节效果[page::7].

图表3（第9页）：“中国出口集中度持续走低”

• HHI和CR4指数均显示出口市场集中度下降，CR4由2013年45%降至31%。

- 说明中国出口多元化，减少对美依赖，增强抗风险能力，对关税冲击具备缓冲功能[page::8,9].

图表4（第10页）：“人民币实际有效汇率估值偏低”

• 实际有效汇率(CNY REER)呈现下行趋势，跌破过去五年移动平均水平，处于两倍标准差以下区间，明显低估。

- 该位置往往暗示人民币有升值修复需求，支持未来升值预期[page::10].

图表5（第17页）：“主要货币汇率预测表”

| 货币对 | 2025年9月末 | 2025年12月末 | 2026年3月末 | 2026年6月末 |
|-----------|-------------|-------------|-------------|-------------|
| 美元/人民币 | 7.20（7.00-7.50） | 7.10（6.90-7.40） | 7.10（6.90-7.40） | 7.00（6.80-7.30） |
| 港币/人民币 | 0.9290（0.9032-0.9554） | 0.9161（0.8903-0.9427） | 0.9161（0.8903-0.9427） | 0.9032（0.8774-0.9299） |
| 欧元/美元 | 1.12（1.10-1.14） | 1.14（1.12-1.16） | 1.16（1.12-1.20） | 1.17（1.13-1.21） |
| 美元/日元 | 145（135-150） | 140（135-145） | 138（133-143） | 136（131-141） |

• 预测表明人民币兑美元逐步升值，欧元兑美元区间偏上行，美元兑日元则缓慢贬值，日元兑美元走强的节奏较为温和[page::17].

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四、估值方法或提及（文中未详细具体展开）

该报告主要为宏观分析及市场展望性质，没有使用具体财务估值模型（如DCF、市盈率倍数等）对货币估值进行定量估值。人民币实际有效汇率估值通过统计标准差和历史区间进行估值判断而非精算模型。整体更多依靠宏观经济数据、贸易结构、国际资金流及政策预期进行质性分析。

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五、风险因素评估

报告识别多方面风险：

• 美国关税政策重大调整，如关税大幅上调或突然调整政策基调，可能引发美元汇率及全球资本流动剧烈波动。

- 美国经济表现超预期，若经济好转，美元可能挽回部分跌幅，影响投资者布局。

• 中美贸易协议超预期，贸易缓和程度若显著高于预期，可能利好人民币及全球贸易环境。

- 美债信用与流动性风险升级，若美债市场波动加剧或出现危机，美元资产吸引力进一步下降。

• 欧元区经济数据恶化及财政刺激政策不及预期，可能限制欧元升值空间。

- 日本贸易与资本流动逆差持续加剧，对日元形成下行压力。

• 套息交易逆转风险，特别是亚洲货币涉及美元资产的头寸平仓加剧汇率波动。

报告部分风险提示了可能的缓解策略，如货币当局的汇率调控工具使用、财政政策调整等，但整体存在政策不确定性较大带来的潜在冲击。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告假设美债风险溢价上升将持续拖累美元，但未完全量化风险暴露的具体幅度及市场对美债需求弹性的动态调整。

- 欧美贸易谈判状况仍存高度不确定，报告多次强调政策反复及市场预期的摇摆性，但具体政策出台节奏尚难判断，存在动态调整风险。

• 对人民币汇率政策的稳定预期基于货币当局的调控能力和政策目标一致性，然而外部冲击若较剧烈，市场波动可能超出预期。

- 报告对美元避险属性削弱的判断较为清晰，但未来避险货币地位的转移与多元化可能带来新的市场结构性变化，需动向进一步跟踪。

• 日本经常账户资金流逆差与结构性流出的解释显示了细致分析，但金融市场层面短期对冲及投机性交易动向可能产生反作用，影响预测准确度。

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七、结论性综合

该中金报告深入解析了2025年上半年美元汇率遭遇多重利空扰动的内在机理，深刻指出美国关税不确定性、财政风险、美债信用流动性问题以及亚洲货币结构性头寸调整等多重因素，共同驱动美元指数的持续走弱和避险属性消退。在此背景下，人民币展现出一定韧性，通过内外部利好因素稳步升值，而欧元则得力于财政刺激及美元疲软得以震荡偏强，日元走势则复杂，底层资金流出压力与加息政策交织，预期维持区间震荡。

报告中的关键图表清晰表达未来货币走势及外汇市场结构变化，预测人民币兑美元年底或趋近7.00水平，欧元/美元年底可能达到1.16上下区域，美元/日元则略见贬值趋势。

整体而言，报告立足于宏观经济基本面数据和政策环境透视，在充满不确定性的2025年下半年全球汇率市场提供了专业、中立且具有前瞻性的展望，提醒市场关注政策调整风险和全球资金流动的深刻变化，并提示投资者密切跟踪中美贸易及美欧贸易谈判动态，合理配置外汇风险。

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文中所有论断及数据均明确标注页码，便于内容溯源与进一步核查，确保分析透明可信。

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报告