1. 宏观经济与资产配置展望 [page::4][page::5][page::6][page::7][page::9][page::11]

• 当前经济正处于“信用下+经济下”向“信用上+经济下”切换，预计2022年Q1完成转换。

- 通胀先升后降，2022年中通胀压力缓解。

• 宽基指数盈利增速下行，中证500盈利预期负增长明显，沪深300和中证500预期收益最高，建议沪深300与中证500超配。

- 可转债估值偏高，预计未来收益率低，建议低配。

• 利率债收益分阶段回升，短久期国债预期收益2.21%，长久期0.84%，建议短债防御配置。

- 大类资产配置指导：超配沪深300和中证500，低配转债，超配短久期利率债。

| 大类资产 | 未来一年预期收益 | 21Q4 | 22Q1 | 22Q2 | 22Q3 | 配置建议 |
| -------------- | ---------------- | ---- | ---- | ---- | ---- | ------------------------- |
| 上证50 | 10.0% | O | | | | 中等赔率-中低胜率 |
| 中证100 | 9.0% | O | | | | 中等赔率-中低胜率 |
| 沪深300 | 13.2% | | | | | 中等赔率-中等胜率 |
| 中证500 | 19.2% | | | | | |
| 转债 (平衡偏债)| 2.5% | | | | | 超低赔率-中等胜率 |
| 国债1-3年 | 2.2% | | O | | | 中等赔率-中高胜率 |
| 国债7-10年 | 0.8% | | | O | O | 中低赔率-中高胜率 |
| 信用债1-3年 | 2.3% | | | | | 中低赔率-中高胜率 |

2. 利率宏观量化及走势判断 [page::12][page::13][page::14][page::15][page::16][page::17][page::18]

• 利率主要受经济、通胀、债务杠杆、资金供需驱动，历史预测准确率高达70%。

- 2021年上半年利率受资金供给影响，下半年转向经济与通胀主导，后者影响逐步提升。

• 2022年经济增长压力大，通胀缓和，利率料整体向下。

- 美联储加息与我国10Y国债利率关系不显著，货币政策有独立性。

• 权益景气度显示2021Q4进入下行，2022年整年下行，建议关注核心资产、大消费、计算机及地产，规避汽车、周期、工业金属。

3. 行业基本面量化模型与配置建议 [page::26][page::27][page::28][page::29][page::30][page::31]

• 银行业配置时钟模型显示净息差上升、不良率下降为超配信号，当前模型指向超配银行。

- 地产估值依据NAV处于历史低位，房贷利率边际下滑，政策显现放松迹象，短期估值修复概率高。

• 券商估值合理，ROE稳定，建议标配。

- 保险PEV低位，但保费收入与利率尚未改善，右侧买点未现，建议等待。

• 消费板块ROE相对市场下滑，短期低配。

- 周期行业景气指数进入收缩区间，建议低配。

• 稳定型行业股息率与10年国债收益率差2.6%，为优质配置机会。

- 基于股息率模型的稳健策略年化收益6.8%，最大回撤3.7%。

4. 多因子策略回顾及因子表现 [page::32][page::33][page::34][page::35][page::36][page::37]

• “PB-ROE成长50组合”2010年至今年化收益28.4%，2021年1-10月收益20%，基准11%。

- “PB-ROE价值30组合”同期年化收益24.4%，2021年1-10月收益11%，基准8%。

• 2021年风格切换明显，春节前大盘成长高估值，节后小盘价值占优，9月又切换回大盘成长。高弹性与动量因子表现优；价值因子表现优良但最近有所回撤，成长因子IC略下降。

- 超预期类Alpha因子表现优秀，一致预期类因子仍有超额收益，机构覆盖因子表现不佳。

• 沪深300增强组合表现较优，中证500增强组合表现一般。

5. 量化择时及行业走势判断 [page::38][page::39][page::40][page::41]

• 大盘蓝筹指数周线级别已进入下跌阶段，周期需继续等待底部确认，成长类指数处于高位震荡。

- 行业量化择时建议：房地产处于周线底部关注，建材、家电等早期下跌行业风险较高。新能源、电子元器件等行业上行充分，需注意分化风险。周期和汽车等行业规避为主。

国盛证券金融工程组2022年度量化策略详尽分析报告

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一、元数据与报告概览

报告标题：2022年度金融工程策略展望
作者：刘富兵、叶尔乐、林志朋、段伟良（分析师），梁思涵、杨晔（研究助理）
发布机构：国盛证券研究所
发布时间：2021年底或2022年初（从引用研究的时间推断）
主题：中国A股及大类资产量化投资策略展望，包括宏观量化、资产配置、行业基本面量化、多因子策略、量化择时等多方面内容。

核心论点及评级：

• 当前正处于宏观“信用下+经济下”向“信用上+经济下”的转换期，预计2022年第一季度完成切换。未来经济、通胀大概率进入下行趋势，带动利率整体向下。

- 2021年Q3大概率是A股盈利增速峰值，2022年整体盈利面临下行压力，周期和科技板块盈利压力大，消费与金融较为韧性。

• 资产配置建议：超配中证500和沪深300，标配短久期利率债，低配可转债。

- 市场风格短期内受经济压力和行业集中度影响，质量与成长风格占优，谨防熊市风险。

• 量化模型基于历史规律，存在结构性变化导致失效的风险。

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二、逐节深度解读

2.1 大类资产配置展望

2.1.1 宏观情景预测与展望

报告通过《中国经济领先指数》系列，使用经济领先指数、金融条件指数和货币政策指数三大指标追踪宏观环境：

• 经济现状：经济领先指数自2021年4月高点开始下行，金融条件指数自去年5月以来下行，整体处于经济下行、金融条件中性偏紧的阶段。

- 细分指标：
- 综合景气度下行，尤以金融条件和工业衰退为主（图表1）。
- 货币指标（M1、M2、社融）因基数影响下行，货币价格和资产价格趋稳。
- 工业景气中高频工业品价格涨至高位，但PMI及工业生产已呈下降趋势。
- 进出口和投资景气指标从今年一季度起均呈下行，但投资销售尚未见明显拐点。

• 周期逻辑分析：

- 货币领先信用，信用领先经济，经济传导通胀。
- 货币政策指数趋稳，逻辑预判2022年一季度起信用回暖，经济领先指数继而回升，经济周期预计2022年中下旬开始止跌企稳。

• 通胀趋势展望：

- CPI食品领先指数呈温和震荡上行，预示未来一季食品 CPI或温和上行。
- CPI非食品、PPI领先指数已高位震荡，预计2022年中开始逐步回落（图表4-6）。

• 结论：

当前宏观环境处于“信用下+经济下”向“信用上+经济下”切换阶段，预计于2022Q1完成切换，随后经济企稳，通胀压力逐步缓解[page::4,5,6,7].

2.1.2 宽基指数与板块盈利预测

• 盈利预测方法：

- 自上而下：用调整后的ROE和信贷脉冲建立盈利中枢和边际变化预测。
- 自下而上：对分析师盈利预测进行误差建模与修正得到修正预期。

• 宽基指数盈利趋势：

- 2021Q3可能为未来一年的盈利峰值，未来盈利增速逐步下降。
- 宏观法偏悲观，中证500盈利增速预测约为-2.6%，分析师法相对乐观。
- 结合两法，中证500、沪深300盈利前景较好，顺序为沪深300（8.1%）>中证500（6.0%）>中证100（5.7%）>上证50（4.4%）（图表7-11）。

• 板块盈利预测：

- 周期和科技板块盈利增速大幅下滑，预计一年后分别约11.5%和7.8%。
- 消费板块后市盈利先升后降，一年后约8.1%。
- 金融板块盈利有韧性，一年后约8.7%（图表12-16）。

• 结论：

A股盈利面临下行压力，周期和科技承压，消费和金融表现韧性较强[page::7,8].

2.1.3 大类资产配置建议

• 权益资产：

- 基于A股收益预测框架，结合估值和盈利，当前主流指数均具一定配置价值。
- 预期收益排序为：中证500（19.2%）>沪深300（13.2%）>上证50（10.0%）>中证100（9.0%）（图表17-18）。

• 可转债：

- 虽正股预期收益高，但转债估值在高位，持有收益预期仅2.5%，且隐波差居高（图表19-22）。
- 建议低配，规避风险。

• 利率债：

- 短久期1-3年国债预期收益2.21%，7-10年国债仅0.84%（图表23-24）。
- 建议配置短久期债券作为防御。

• 总结配置建议：

- 超配中证500、沪深300。
- 低配可转债。
- 超配短久期国债，保护组合防御能力[page::9,10,11].

2.2 大类资产量化模型展望

2.2.1 利率宏观量化模型

• 利率本质是资金价格，由资金需求和供应决定。

- 国盛研究的利率预测模型基于“四因素”框架：经济增长、通胀、债务杠杆、短期利率。

• 模型样本内外累计超额胜率维持在70%水平，预判有效（图表26-27）。

- 2021年上半年利率主要受资金供给推动，经济和通胀影响钝化；下半年短期利率影响减弱，经济通胀因素逐渐主导利率走势（图表29-30）。

• 预计未来经济与通胀将进入下行阶段，利率大趋势向下（图表31-33）。

- 美联储加息与我国国债利率走势相关性不显著，我国有一定独立货币政策空间（图表34-35）[page::12,13,14,15,16,17,18].

2.2.2 权益景气度分析

• 国盛A股景气度指数20年拟合上证利润同比胜率达81.48%，2022年将处在下行周期，平均历时1.9年（图表36-37）。

- 景气下行阶段建议关注核心资产（茅指数、宁组合）、医疗、白酒、计算机等大消费和科技资产，及基建、地产板块，规避周期类（汽车、钢铁、工业金属）（图表38）[page::18,19,20].

2.2.3 权益基金量化表现

• 2021年公募权益基金超额收益主要来源于动态收益和风格收益，Top5%基金优势显著来自行业配置能力（图表39-41）。

- 行业配置成为基金筛选和超额收益关键，2022年关注行业敏感性和配置能力是核心[page::20,21].

2.2.4 黄金宏观量化

• 黄金价格与美国实际利率、美元指数负相关，受美元信用影响大。

- 国盛开发多频率黄金价格预测模型，月频模型胜率65.64%（图表42-43）。

• 目前美国经济就业趋强，财政和对外负债对黄金趋势有利，但整体利空因素较多，黄金表现受压制，需等待经济拐点（图表44-46）[page::22,23,24,25].

3. 基本面量化策略观点

3.1 行业基本面量化体系介绍

• 基于价格等式“P=EPS*PE”，重点研究盈利驱动因素与估值安全边际，构建择时和选股模型。

- 盈利驱动来自产业链指标、高频经济指标和盈利预期数据。

• 估值层面包括PB&ROE、PE净利润增速、股息率与长债利率、NAV和PEV估值等多维度[page::26].

3.2 行业重点跟踪与观点

金融板块

• 银行：

- 净息差和不良率构成配置时钟模型，双利好时期超配，双利空时期低配。
- 当前不良率下行趋势形成（工业利润>贷款增速），净息差预期因通胀回升而上行，模型建议超配（图表48-51）。

• 地产：

- NAV估值处于低位，货币宽松指数显示房贷利率边际下降，短期估值修复逻辑成立（图表52-53）。

• 券商：

- PB-ROE估值合理，ROE预测平稳，建议标配（图表54-55）。

• 保险：

- PEV估值低位，但保费收入增速及长债收益率尚无明显拐点，短期估值修复尚待观察（图表56-58）[page::26,27,28,29,30].

消费板块

• 以ROE为核心指标，消费板块相较大盘ROE持续下降，未见回升迹象，建议低配（图表59-60）[page::30,31].

周期板块

• 周期行业景气指标显示进入收缩区，建议低配（图表61）[page::31].

稳定行业

• 稳定类股息率与十年国债收益率差值达2.6%，配置价值明显。

- 建议构建股债混合策略并配置稳定类股票，获得较好风险调整回报（图表62-63）[page::31,32].

3.3 PB-ROE选股模型

• 成长50组合：2010年以来年化28.4%，2021年1-10月为20%，大幅超越基准（图表64-65）。

- 价值30组合：2010年以来年化24.4%，2021年1-10月为11%，亦优于基准（图表66-67）[page::32,33].

4. 多因子策略回顾与展望

4.1 风格因子

• 2021年市场呈现小盘价值风格，市值因子表现弱，估值因子表现反弹，成长类因子微弱滑落。

- 高弹性与动量因子表现强劲，质量类因子表现不佳。

• 市场经历春节后及9月的明显风格切换，大盘成长与小盘价值交替展开（图表68-69）[page::33,34].

4.2 Alpha因子

• 估值类因子IC值回升，成长类因子略有下降，质量因子由正转负。

- 超预期因子表现持续优异，一致预期因子效果良好。

• 机构覆盖类因子表现一般，滞后性可能造成市场风格快速变动时跟不上调整（图表71）[page::36].

4.3 增强策略跟踪

• 沪深300增强策略表现较好，中证500增强表现一般，可能因选股因子偏向质量成长，估值量价因子不足。

- 市场环境不同影响策略超额收益表现（图表72-73）[page::37].

5. 量化择时展望

5.1 指数量化择时

• 蓝筹指数（上证50、沪深300）已进入周线级别确认下跌区，且下跌尚未结束，投资需耐心等待。

- 成长指数（中证500、中证1000、创业板指）处周线级别7浪高位震荡，多头势头减弱（图表74-79）[page::38,39].

5.2 行业量化择时

• 推荐关注周期性下跌充分的行业如房地产（7-9浪结构形成底部）。

- 建材周线刚确认下跌且仅走1浪，风险较大不宜介入。

• 家电、通信周线虽跌较久，但结构性下跌不足，调整难结束。

- 新能源、电力设备、电子元器件、汽车、机械、有色、基础化工等行业上涨浪次已充分，谨防调整（图表80-89）[page::39,40,41].

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三、图表深度解读亮点

• 图表2-6：展示宏观领先指标变化，突出2022年Q1信贷信用有望改善、经济领先指数Q2企稳，通胀压力短期仍存但中期向下的细节。

- 图表7、16：关键盈利预测数据，确认2021Q3顶峰，周期与科技板块盈利显著下行，金融和消费韧性显著。

• 图表18：基于综合模型，给予中证500最高预期收益19.2％，明确指引超配主流中盘。

- 图表19-22：可转债的预期隐波和收益均承压，说明投机性降低，明确不推荐配置。

• 图表23-24：短久期国债收益优势明显，反映出利率环境预期转向降息预期，利率债应谨慎配置。

- 图表26-33：利率宏观模型及相关经济指标反映资金供需及实体经济状况，细研利率未来大概率下行趋势，有利于短债配置。

• 图表36-38：A股周期性景气度指数验证景气下行周期，推荐关注产业龙头及防御型板块，规避低景气周期板块。

- 图表39-41：公募基金超额来源解析，强调行业配置能力作为2022年关键择基指标。

• 图表42-46：基于美国宏观数据的黄金价格量化模型，判断黄金处于压制区，应等待经济转折点。

- 图表48-51、53-58：银行、地产、保险等行业基础量化模型，提供量化择时逻辑，银行利好，地产估值底部且政策边际放松，保险等待拐点。

• 图表64-67：PB&ROE成长和价值组合历年优异表现，2021年仍保持超额收益，强调多因子深入挖掘价值。

- 图表68-71：市场风格与Alpha因子载入动态，分析机构投资者对大盘成长股积极偏好的宏观及结构背景。

• 图表74-89：中短期各指数与重点行业技术结构图，辅助择时判断，贴合基本面判断，提供实战参考。

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四、估值分析

本报告主要采用多维度量化估值方法：

• 盈利预测模型：基于ROE调整、信贷脉冲等宏观指标构建线性回归预测盈利增速。

- PB&ROE模型：利用行业和个股的PB与ROE关系，结合盈利预测和历史扩张区间判断估值合理性和安全边际。

• PE&净利润增速模型：结合估值和增长预期评判价格合理性。

- 股息率与债券利率对比：通过衡量股息率与10年国债收益率差异，评判绝对收益投资机会。

• 特殊估值指标：如房地产定价中的NAV估值，保险行业PEV估值，具体行业适用性强。

- 综合多因子策略：结合市场风格、Alpha因子进行选股、择基和择时。

估值模型的核心假设建立在历史统计关系稳定基础上，警示结构性政策或经济变革等事件可能导致模型失效。同时，部分估值模型依赖于市场预期，需警惕预期快速转变对估值的影响。

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五、风险因素评估

• 宏观与政策风险：宏观经济波动、央行政策调整、信贷环境变化都可能影响盈利和估值模型准确性。

- 市场风格快速切换：机构风格偏好快速变化可能导致部分Alpha因子表现失效。

• 行业基本面突发性变化：如突发性贷款质量变差、政策收紧对房地产等行业带来的估值冲击。

- 模型基于历史统计规律：结构性变革（如新兴产业崛起、监管环境大变）可能使得历史数据规律失效。

• 外部环境影响：国际贸易摩擦、货币政策全球变动影响我国利率和大宗商品价格，增加不确定性。

- 流动性风险：市场波动剧烈时流动性不足可能加剧价格波动，影响策略执行效果。

报告充分提示了上述风险，并提醒投资者模型仅为参考，需结合实时信息及自身风险偏好调整投资策略[page::0,41].

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六、批判性视角与细微差别

• 报告基于大量历史数据和模型建立量化预测，但对未来不可预见的结构性变革缺乏定量讨论，存在潜在模型失效风险。

- 量化模型和数据覆盖到2021年末，2022年宏观政策和地缘政治环境存在较大不确定性，仍需动态关注。

• 对可转债的低配建议较为强硬，但可能忽视短期波动带来的交易机会。

- 对于黄金的判断侧重于美国宏观经济影响，未充分考虑其他避险需求可能的变化。

• 行业切换和风格转变的判断基于既有波动规律，实际市场行为中可能存在更多噪声和事件驱动波动。

- 在强调行业配置重要性的同时，未深入剖析A股内外资金结构变化可能产生的新影响。

整体上，报告逻辑稳健，数据详实，风险提示明确，但使用者应结合宏观经济、政策环境的当下变化，审慎引用模型产生的结论。

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七、结论性综合

本报告系统地展望了2022年中国A股及大类资产量化投资环境，结合宏观经济领先指标、信贷和流动性情况判断当前正处于宏观转折点，预计经济Q2起企稳，通胀压力逐步缓解。盈利端预测显示2021年Q3为高点，周期与科技板块盈利承压明显，消费金融表现韧性较好。

资产配置建议严谨，超配中证500和沪深300，因其预期收益高且估值修复空间大；利率债中优选短久期作为防御，慎投长债；可转债因高估值暂避。

利率宏观模型显示资金供需驱动利率重回经济通胀主导，利率大概率下行。权益景气指数及行业模型揭示周期板块步入景气下行，优选核心资产、大消费等。

公募基金超额来源转移，行业配置能力提升，成为甄别优质管理人的关键。多因子模型显示风格与Alpha因子分化，成长与质量类因子表现承压，估值类因子反弹，并伴随机构偏好由大盘成长向小盘价值转换。

量化择时角度，蓝筹指数下跌确认但仍未结束，成长指数高位震荡，行业轮动推荐关注房地产等处于低位的板块，谨防建材等短期调整。

该报告结构严密、数据翔实且风险提示充分，提供了科学的量化策略与资产配置建议。投资者应基于自身风险偏好结合宏观与政策环境动态调整投资组合，以应对潜在的结构性风险。

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重要图表示例总结：

• 图表2-7、16证明宏观经济和盈利震荡预期，为大类资产配置提供基础支撑。

- 图表18强调中证500的高预期收益价值。

• 图表19-22揭示可转债市场高估值风险。

- 图表23-24确认短久期国债的相对优势。

• 图表26-33量化利率趋势，指明流动性与资金需求主导未来走势。

- 图表36-38表明权益景气度下行，指导板块配置。

• 图表39-41基金超额收益结构，指导权益基金筛选。

- 图表42-46黄金预测模型，说明黄金未来受压制。

• 图表48-58行业量化模型详解，提供行业轮动依据。

- 图表64-67PB-ROE组合长期优异表现，印证多因子策略有效性。

• 图表68-71风格与Alpha因子表现揭示市场主导力量及其变迁。

- 图表74-89丰富的中长期走势结构图示，帮助量化择时。

[page::0,1,4-11,12-33,34-41]

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总结

国盛证券金融工程组2022年度量化策略报告以系统的量化分析为核心，融合宏观经济、流动性环境、基本面盈利、估值模型及多因子策略，形成科学全面的资产配置和行业策略建议。其严谨的数据驱动和量化模型帮助投资者把握宏观周期与行业轮动节奏，抵御波动风险。尽管模型存在基于历史规律构建的局限，服务投资参考价值极高，有助于投资者进行结构性配置和科学择时。

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如需图表影像文件支持，请告知具体图号，我可以提供对应的markdown格式图片引用链接。

报告