2024年宏观环境展望与经济复苏节奏 [page::5][page::6][page::7][page::8]

• 中国经济自2023年6月进入复苏期，预计2024年上半年复苏斜率更高，制造业景气度突出。

- 美国制造业周期有望回归，支撑中国出口回升，提升经济复苏弹性。

• 制造业PMI、库存周期现象支持补库周期启动，尤其是中游制造业领先补库。

2023年行业表现与2024年配置建议 [page::13][page::14][page::15][page::16][page::17][page::18][page::19]

• 2023年经济预期先升后降，成长风格Q2开始回调，价值风格稳定。

- 主要产业链中消费、周期板块表现优于地产链相关领域。

• 2024年看好电子半导体（周期或持续18个月以上）、通用自动化（伴随中美补库）、汽车（受经济复苏和出口需求提振）。

- 汽车行业历次复苏周期均表现强势，2024年延续预计合理。

2024年小市值风格展望与因子研究 [page::19][page::20][page::21][page::22]

• 小市值风格2023年收益显著，启动于公募基金风格再平衡。

- 公募基金重仓股中小市值比重已提高，增量资金有限。

• 2023年小市值因子与传统相关因子相关性显著下降，显示独立影响力增强。

- 在小市值风格调整背景下，应重点关注一致预期及盈利能力因子。

ETF驱动及中证2000指数效应 [page::22][page::23][page::24]

• 公募被动化进程加速，中小盘ETF份额重要增长，有望推动小盘风格持续。

- 中证2000指数及相关ETF发行活跃，相关指数预期盈利能力及净利润增速明显优于沪深300。

• 经济弱复苏环境下，小盘股性价比突出，成为资金配置重点。

2023年基金市场特征及2024年策略展望 [page::26][page::27][page::28][page::29][page::30]

| 标签类别 | 关联性系数 | 说明 |
| -------------- | ---------- | ---------------------------------------- |
| 低风险策略 | 正相关 | 抗跌、低波动、覆盖行业广、持股分散 |
| 冷门价值选股 | 正相关 | 重视低估值、冷门股挖掘 |
| 高风险策略 | 负相关 | 高风险偏好及主题拥挤导致回报压力 |
| 右侧追涨交易 | 负相关 | 风险增加，容易面临均值回归 |

• 量价因子及引入AI深度学习策略的量化基金绩效提升，波段交易策略胜率较高。

- 逆势创新高基金主要依赖低估值、分散、异质冷门价值股策略。

• 2024年投资看点包括波段交易基金、类高股息基金及重视全球化逆转和出海竞争力的基金。

半导体主题基金三大策略及2024展望 [page::32][page::33]

• 全球周期拐点型：集中半导体设计制造龙头，周期底部反弹。

- 国产替代深化型：高集中半导体材料与设备，受政策支持。

• 产业最新动态型：关注消费电子新动态，风格偏小盘且换手高。

2024年雪球投资策略与风险提示 [page::34][page::35][page::36][page::37]

• 当前市场波动率及期货贴水处于历史低位，经典雪球结构票息偏低，推荐早利雪球结构提升年化票息。

- 雪球尾部风险较低，指数估值处低位，安全边际充足。

• 预计2024年第一季度及第三季度市场波动率可能提升，为雪球工具提供良好收益窗口。

- 风险提示包括中国经济复苏不及预期，海外制造业及消费韧性低于预期，雪球敲入风险等。

报告详细分析：《东升西落，共振上行——2024金融工程年度策略》

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1. 元数据与报告概览

标题：《东升西落，共振上行——2024金融工程年度策略》
发布日期：2023年11月14日
发布机构：浙商证券研究所
分析师团队：陈奥林、徐忠亚、徐浩天、张烨垲、肖植桐及研究助理陆达
主题范围：宏观经济、行业趋势、风格配置、基金投资、衍生品策略及风险提示，为2024年中国资本市场投资策略部署提供系统展望和建议。

核心论点：

• 2024年宏观主线为“东升西落”，即中国经济复苏步伐加快，美国制造业周期回暖，两者将共振推动制造业景气提升。

- 行业重点推荐制造业相关领域，特别是电子、通用自动化、汽车板块。

• 小市值风格虽持续，但涨幅斜率或趋缓。

- 在基金配置上，强调逆势抱团、冷门挖掘及全球化逆转。

• 衍生品方面预计雪球产品的配置窗口主要集中在2024年第一季度及第三季度。

- 全面考虑全球环境、经济周期及市场结构转变，指出投资中的主要机会与风险。[page::0,1]

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2. 逐节深度解读

2.1 宏观环境部分

2.1.1 2023年经济复盘

通过Nowcasting即时预测模型与分析师滚动预测的对比，报告指出2023年中国经济呈现“先上后下至弱平稳”的趋势：

• Q1基于景气调查和工业产出上修预期，Q2由于多项经济指标不及预期而下修，Q3预期趋于稳定。

- 市场行情与宏观预期变动趋同，股市表现与经济预期高度相关（图1-3）。

• Q1市场信心强烈，上证指数涨幅显著，Q2-3则表现出温和震荡。

整体表明市场与经济形势基本同步，复苏预期已趋于稳定。[page::5,6]

2.1.2 2024年经济周期展望

• 报告构建宏观周期模型，认为中国自2023年6月已进入经济复苏期。

- 复苏的六大指标（景气、货币、信用、库存、利率、通胀）整体改善，但需求修复仍处早期，工业产能利用率低于历史中位数（42.8%分位，图5），且库存水平边际改善，表明补库存周期有望启动（图6-9）。

• 稳增长政策，特别是2023年末增发的万亿国债，短期内因气候因素支持受限，但预计2024年上半年政策效果显著，推动上半年经济斜率较高，整体经济复苏节奏或先快后慢。

- 权益资产表现历来在复苏期表现优越，全A收益率接近10%（表1），进一步强调了A股配置价值。

• 制造业景气明显优于消费和地产，作为结构性观点仍被看好。[page::6,7,8]

2.1.3 海外视角：美国经济与制造业

• 报告指出美国消费韧性2023年超预期，但预计2024年消费增速边际下行，财政扩张减弱，居民超额储蓄回落（图10-11），消费者信心指数连续回落（图12），美国经济有下行压力。

- 人民币汇率走势对外资流入影响显著，人民币贬值导致北向资金流出，若美元走弱人民币有望升值，带来外资回流（图13）。

• 美国制造业呈现3-4年周期的规律，当前周期已39个月，去库存周期接近尾声，制造业景气指标显示自2023年4月起出现回升，周期复苏确定（图14-15）。

- 中国出口与美国制造业景气高度相关，制造业复苏将推动出口弹性提升，利好机械设备、有色金属、汽车等海外收入占比高制造业行业（图16）。[page::9,10,11,12,13]

2.2 行业配置展望

2.2.1 行业基本面与风格轮动

• 2023年表现呈现复苏预期先上后下态势，市场对成长板块Q1阶段表现良好，但后续受业绩考验价值股更稳健，成长股则开始回调（图17-18）。

- 归母净利润看，主板整体企稳，创业板处于筑底（图19-20）。

• 高频指标分化明显，消费相关和顺周期行业表现较好，地产链相关行业复苏有限（图21，表3）。

- 2023年上半年，行业表现与业绩相关度低，TMT领涨但业绩改善有限，业绩好且与指数表现负相关，一度打击景气投资有效性（图22-23）。

• 报告指出，景气投资策略有效性在经济复苏期的底部区域下降，未来随着周期回升将显著回归。

2.2.2 2024重点行业

• 电子行业：半导体周期复苏获得数据背书，消费电子、半导体景气指数回升，周期历史平均持续18-29个月，预计贯穿2024全年度，且手机产量等景气指标持续改善（图24-25）。

- 通用自动化：中美制造业共振补库凸显，制造业产能提升推动行业景气持续，手机产量及金属切削机床产量增长支持该观点（图26-27）。

• 汽车产业：汽车为早周期敏感行业，经济复苏前期即超额收益，海外需求回暖进一步支撑行业表现（图28）。[page::14,15,16,17,18,19]

2.3 风格配置

2.3.1 小市值风格面临增速下修

• 2023年小市值风格表现突出，规模因子年初以来多空收益超21%（图29-30）。

- 小市值行情主要源于公募基金持仓风格的再平衡，自2018至2021年公募偏重大盘，2021年起开始回归小盘，2023年H1小盘比例达高位，近期趋于稳定或止步（图31-34）。

• 近期驱动小市值的传统关联因子相关性下降，显示小市值风格可能更为独立，投资者应关注低估值和盈利相关因子（图35-36）。[page::19,20,21,22]

2.3.2 公募被动基金和ETF的作用

• ETF规模2023年大幅增长24.86%，特别是中小盘ETF如中证1000、2000持续发行，带动小盘风格延续（图37-40，表4）。

- 小盘在经济弱复苏和流动性宽松环境下通常表现更好，因资金边际推动和业绩弹性高（图41-44）。[page::22,23,24,25]

2.3.3 小市值溢价长期有效

• 规模因子月度收益正胜率64%以上，正负收益月份收益差异明显，长线投资价值显著。小盘股票覆盖不足，信息流动性相对较低，加剧估值偏差和误定价机会；同时小盘风险溢价较高（图45-46）。[page::25,26]

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2.4 基金投资

2.4.1 投资格局与抱团变化

• 预计2024年公募基金抱团达到触底反弹，抱团品种从核心资产转向性价比新趋势，行业配置和持股相似度指标出现企稳迹象（图47-48）。

- 2023年表现优异基金多为低拥挤度小盘股和低估值冷门股策略，且更加分散稳健，不追高，注重左侧布局（图49-51）。

• 2024年基金三大看点：波段交易、类高股息和全球竞争（三条主线）[page::26,27,28,29,30]

2.4.2 投资详细策略

• 波段交易与量化套利：鉴于市场增量资金不足，波段交易和高频量价因子及AI深度学习驱动策略预计表现优异（图52-53）。

- 类高股息：经济不确定性强，利率下行背景下，高股息策略兼具稳定现金流、顺周期属性和低风险特征，有望具备持续优势。

• 全球竞争力挖掘：逆全球化背景下，看重产业链全球重构中受益的出海型企业，关注受制裁较小和向产业链上端拓展的标的（图54-55）。[page::29,30]

2.4.3 顺周期投资节奏把握

• 经济处于衰退后期向复苏前期过渡，股票弹性加强，板块轮动节奏与过往复苏轮动机制存在差异（图56-58）。

- 2024年复苏更多依赖服务业与消费向制造业传导，周期、消费、金融地产板块机遇仍存。

• 典型案例：景顺长城策略精选基金基于宏观周期判断灵活切换，行情和行业布局都顺应节奏推进。[page::31,32]

2.4.4 半导体主题基金策略

• 三类主题策略体现当前半导体基金特点：全球周期拐点（重设计、制造龙头）、国产替代深化（材料、设备）、产业新动态（消费电子及小盘风格）（图59，相关表格详细列举）。

- 预计2024年AI、AR/XR硬件需求刺激消费电子及国产替代，带动半导体产业链的持续回暖，相关基金具备中长期配置价值。[page::32,33]

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2.5 衍生品投资策略：雪球产品

2.5.1 当前阶段观点

• 当前市场处于经济持续复苏且震荡上行格局，雪球尾部风险较低，尤其经典雪球产品提供大约20%-30%安全垫。中证500估值处于历史低位，匹配安全边际（图60）。

- 但自2022年Q4以来市场波动率及股指期货贴水大幅下行，导致雪球产品票息水平低，收益弹性受限。

• 建议优先配置“早利”雪球产品，该结构相较经典结构在提前敲出情况下具有更高年化票息收益，当前环境下敲出概率较大（图61-62，表5）。[page::34,35,36]

2.5.2 未来波动率升高窗口期关注

• 市场波动率显著均值回复，当前中证500波动率处于历史极低位（13.51%），远低于长期均值26.75%（图63）。

- 预计2024年一季度稳增长政策和海外联储加息政策见顶带动市场波动率上升，三季度经济复苏斜率可能下降，市场分歧加大，均是波动率抬升窗口。

• 波动率上升推动雪球票息回升，若伴随市场调整，可提供尾部风险较低且收益弹性高的布局机会。[page::37]

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2.6 风险提示

• 所有模型均基于历史数据，存在未来不确定性。

- 面临中国经济复苏不及预期风险。

• 美国消费及制造业景气复苏的不确定风险。

- 本报告不构成基金或个股买卖建议，仅供研究参考。

• 市场大幅下跌可能导致雪球敲入产生本金损失风险。[page::1,38]

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3. 图表深度解读（部分重点）

• 图1-3 Nowcasting经济预测及股市联动：显示2023年Q1经济预期上涨带动股市上行，Q2经济数据低于预期对应股市震荡，反映经济与股市基本同步波动。

- 图4-9 复苏指标与库存数据：多维指标整体改善，库存名义和实际增速拐点确认，中游制造业补库领先，促进制造业景气回升。

• 表1 不同周期资产收益表现：复苏期权益平均10%年化，体现配置价值。

- 图14-16 美国制造业周期及中美出口联动：美国制造业景气周期正常回归，库存去库临近尾声，出口数据与制造业景气高度同步，利好出口相关行业。

• 图17-23 行业表现与景气投资有效性：显示经济乏力时成长股回调，价值股相对稳健，2023年上半年景气投资与指数表现不符但有效性渐回升。

- 图24-28 行业景气信号：半导体、消费电子、通用自动化及汽车表现出周期性回暖，汽车尤其受益于复苏节奏。（详细图表已精细展示行业周期特征）

• 图29-36 小市值风格及因子解析：规模因子2023年单独表现，公募基金风格再平衡引发结构调整，小市值因子相关因子的衰减和多样化提示风格驱动机制变化。

- 图37-40 ETF规模变化：权益类尤其中小盘ETF发行规模持续增长，强化小盘风格配置。

• 图41-44 指数收益与预期盈利情况：中证1000和国证2000整体表现优于沪深300，关键在于盈利增长预期明确。

- 图45-46 小市值长期溢价及市场关注度分布：显示信息不对称和风险溢价导致的长期价值，关注度前30只股票研究集中，反映冷门机会巨大。

• 图47-51 基金持仓与表现特征：持仓风格多元化走向低拥挤度，小盘价值及波段交易基金取得优势。

- 图52-53 量化策略兴起：增量资金缺乏推动交易策略收益，AI强化量价因子应用。

• 图54-55 出海企业投资机会：贸易格局调整带来中国相关产业链企业竞争力提升机会。

- 图56-58 宏观周期与基金表现：图示不同阶段权重变动及景顺长城基金灵活操作策略。

• 图59 多只半导体主题基金重仓股结构详细披露：反映各基金偏好和策略定位。

- 图60-63 雪球估值及波动性分析：显示中证500估值处于估值安全垫底部，波动率和期货基差降低导致当前雪球票息下降，未来波动率均值回复有望提升配置价值。[page::5-37]

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4. 估值与投资策略总结

报告不直接展开传统DCF或可比公司法等资深估值模型，但对雪球这一衍生品的估值和投资价值展现深入分析。雪球票息作为产品收益核心，受市场波动率和期货基差影响显著，而股票估值与经济周期配合提供安全边际。整体估值视角侧重结构性估值安全、波动性均值回复驱动下的收益弹性提升。

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5. 风险因素评估

• 数据历史局限性：模型基于历史，未来宏观或市场环境可能变化，带来预期偏差。

- 宏观经济风险：中国复苏步伐可能滞后，受外部需求波动影响，特别是美国制造业复苏表现不足。

• 政策与市场风险：包括货币政策收紧或财政支持不及预期，导致市场承压。

- 雪球产品特有风险：市场大幅调整时敲入风险可能导致投资本金损失。

• 投资策略及行业配置风险：周期与估值错配风险、风格调整等均需警惕。[page::1,38]

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6. 审慎视角与细微之处

• 报告循序渐进，结构清晰，但对直接的收益率预测、具体估值目标价等缺失，反映以策略和配置建议为核心，避开短期波动可能。

- 小市值风格上行斜率趋缓暗示中期市场盈利环境或调整，投资者需警惕由风格切换带来的增量资金不足影响。

• 基金抱团的分化和细分领域抱团切换细节体现了市场复杂性和结构非均衡性，反映出投资机会的多样性，也带来不确定性。

- 对于雪球产品，分析理性实用，重视波动性对收益的决定作用提醒投资者关注波动率拐点，避免盲目追求票息。

• 报告风险提示周全，但未详述应对策略，投资者仍需结合自身风险偏好和资金状况做动态调整。

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7. 结论性综合

《东升西落，共振上行——2024金融工程年度策略》是一个系统且详实的2024年度A股市场投资策略报告，全方位覆盖宏观经济、行业周期、风格演变、基金配置、衍生品市场及风险管理。

• 从宏观角度，明确中国经济自2023年6月进入复苏期，且制造业景气明显优于消费与地产，预计2024年上半年复苏力度强于下半年。同时，美国制造业周期回暖带来外需提振，推动中国出口回升，促进相关制造业表现。

- 行业推荐聚焦于制造业中的电子（半导体、消费电子）、通用自动化和汽车，这几大行业具备周期共振和弹性优势。

• 风格配置显示小市值虽仍有优势，但因公募基金持仓风格再平衡接近尾声，上行斜率或下降；中小盘ETF的扩容提供制度性支持，小盘依然是结构性机会。

- 基金投资角度提倡波段交易策略、类高股息策略及全球化逆转背景下的出海企业投资，强调策略多样性和灵活应对。具体案例展示了典型基金如何根据宏观节奏调整行业配置和个股选择。

• 衍生品方面对雪球产品的安全边际和收益弹性的分析透彻，重点建议关注早利雪球结构并把握未来波动率抬升窗口。

- 风险提示完备，提醒投资者关注宏观复苏不确定性、美国制造业复苏及美股相关风险，以及雪球衍生品的敲入风险。

综上，报告基于详实数据和多维模型，提供了全景视野下的2024年投资主线与主题，指明了制造业周期共振、新经济复苏、风格切换以及量化策略兴起等关键风口，兼顾权益资产配置和衍生品风险管理，具有较高的参考价值与操作指导意义。[page::0-38]

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