研究样本与方法概述 [page::4][page::5]

• 以Wind全市场主动股票型基金为样本，剔除股票仓位不足60%、港股持仓超50%以及非初始份额基金。

- 因子有效性通过五分组法评估，使用月度调仓，样本时期2012/01/01-2022/05/27。

• 组合构建关注实用性，精选前20只基金组合，兼顾收益与换手率。

收益类因子测试与表现 [page::5][page::6][page::7][page::8]

• 6个月动量因子表现最佳，组1年化收益15.3%，多空收益年化9.82%，波动率25.3%。

• 逆境收益率因子在熊市表现抢眼，组1年化收益达12.3%，多空组合收益3.0%。

• hit_ratio反映基金月度正收益比例，组1年化收益12.8%，多空收益2.7%。

风险调整后收益因子表现 [page::9][page::10][page::11][page::12][page::13]

• 夏普比率、Calmar比率、Sortino比率因子均呈现明显收益分层，6个月夏普比组1年化收益15.3%。

• Sortino比率突出关注下行风险，12个月组1年化收益达12.9%。

选股Alpha因子多模型回测 [page::13][page::14][page::15][page::16]

• 采用CAPM、Cahart、巨潮风格、TM、HM等多模型回归α，均表现出显著选基能力。

- 18个月回归窗口CAPMα组1年化收益最高达14.21%。

• 巨潮风格α及TM模型均表现优异，年化收益超14%。

• HM模型24个月窗口同样有效，组1年化收益14.4%。

规模因子考察及截尾处理 [page::17][page::18][page::19]

• 规模与业绩关系呈倒U型，剔除小规模(<1亿)样本后规模因子有效性显著提升，ICIR达1.5。

- 负向规模因子截尾后组1年化收益12.3%。

持有人结构类因子表现 [page::19][page::20][page::21]

• 管理人员工持有份额占比因子最为有效，ICIR高达1.62，组1年化收益13.15%。

- 机构投资者持有份额和变动因子均呈现一定预测能力。

交易能力因子测试 [page::22][page::23]

• 换手率因子有效，换手率高组未来收益较好，但因子部分与规模相关。

• 真实模拟净值偏离度因子单调性良好，ICIR达1.183，组1年化收益13.7%。

复合因子构建与回测结果 [page::24][page::25][page::26]

• 综合收益能力、分散性及相关性，筛选7个低相关高效因子构建复合因子。

- 复合因子组1年化收益16.97%，多空收益9.74%，ICIR高达1.93，预测能力显著优于单因子。

精选20基金组合构建与表现 [page::26][page::27]

• 基于复合因子月度调仓，选取前20基金等权构建，平衡收益与换手率表现最佳。

- 自2013年至今，精选20组合年化收益20.14%，年化波动21.83%，最大回撤44.2%，收益风险比0.92。

稳定均衡型精选10组合及其投资应用 [page::27][page::28][page::29]

• 基于行业板块全天候标签，在稳定均衡型产品池中使用复合因子构建精选10基金组合。

- 该组合行业板块结构均衡，适合作为FOF组合压舱石，2013年至今年化收益21.11%，收益风险比0.97。

六维主动股基因子精选与组合构建——极致详尽分析报告

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1. 元数据与概览

本报告题为《六维主动股基因子精选与组合构建——运策决“基”之五》，发布于2022年6月2日，由华鑫证券研究所吕思江和马晨两位分析师共同撰写。研究围绕中国主动股票型基金领域，深度挖掘基金因子表现，通过系统化的因子测试与组合构建，旨在识别优质基金并构建精选投资组合。报告核心论点在于通过六大类20个细分因子的实证测试，筛选出7个优质且相互低相关的因子进行复合，从而构建高效的基金精选组合，取得显著超额收益。

投资观点明确：精选20只基金构成的组合2013年至2022年5月年化收益达20.14%，远超主动股基指数10.1%的同期表现，且稳定超额收益彰显策略优势。此外，报告构建了“稳定均衡型精选10”组合，年化收益21.11%，具备较为均衡的行业配置，适合作为FOF组合的压舱石。

风险提示指出模型可能受市场环境冲击而失效，历史业绩不代表未来表现，不构成具体投资建议。[page::0]

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2. 逐节深度解读

2.1 研究样本和方法

2.1.1 基金样本池

样本涵盖Wind分类中29个二级权益基金类别的主动股票型基金，剔除股票仓位不足60%、港股持股比例超50%以及非初始发行份额基金。股票型、灵活配置型、偏股混合型基金的定义及筛选标准详细，确保样本具备较高权益属性和活跃管理特色。基金数量由起初的约350只逐步增长至2022年超2000只，覆盖面广，样本具备较强代表性（图表1）[page::4]。

2.1.2 因子测试方法

采用五分组等权分组回测法，月度调仓，时间跨度为2012年1月至2022年5月，考察因子排序的预测能力。综合验证指标包括分组收益单调性、Rank IC及ICIR、多头组合收益率、多空组合收益率。特别指出，因第一组基金数量在400-450之间，为提升实操性，将精选风格提炼至前20只基金以提升组合的执行可能与交易便利性[page::5]。

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2.2 单因子测试

2.2.1 收益类因子

动量（6个月累计收益）
经典动量因子，最近6个月基金累计收益作为排序指标，实验显示第一组年化收益21.01%，收益风险比0.73，且多空组合收益达到8.8%。敏感性测试显示n=6月效果最佳，且因子表现稳定（图表2、图表3、图表4）。此因子与其他收益类因子相关，但同时拥有较强的收益预测能力[page::5-6]。

逆境收益率因子
该因子的理论基础为熊市表现较佳的基金更可能未来获得超额收益，逆境由最近12个月基准（股票型等权组合）收益率判断，选取最近6个逆境月份收益排序基金。数据显示第一组年化收益12.3%，夏普比高于基准0.64对比0.48，显示优异风险调整后表现，多空组合年化收益3.0%。因子具备稳定的预测能力，但IC值较动量较低，表现更温和（图表5、图表6）[page::6-8]。

hit_ratio
定义为过去n个月中正收益月数占比，n=24月效果最好，首组年化收益12.8%，收益风险比0.67。敏感性分析覆盖6-30个月均表现良好，但多空收益略低于动量因子[page::8-9]。

2.2.2 风险调整后收益类因子

夏普比率
6个月窗口的基金收益与波动率比率，排名前组年化收益21.01%，夏普比0.73，高于基准0.48，多空收益8.8%，表现良好且收益递减明显，说明风险调整收益是重要的组合收益源（相关图表10、11、12）[page::9-10]。

Calmar比率
用最大回撤作为风险指标，第一组年化收益12.9%，收益风险比0.7，最大回撤39.4%，多空收益3.6%，表现稳健（图表13-15）[page::10-11]。

Sortino比率
着重考察下行波动风险，12个月窗口，第一组年化收益12.9%，收益风险比0.7，体现基金承担下行风险的超额收益水平（图表16-18）[page::11-12]。

2.2.3 选股Alpha因子

多种收益回归模型估计基金的选股能力α：

• CAPM 18个月回归窗口，年化收益率第一组14.21%，表现最佳。

- Cahart 4因子模型，24个月回归，表现较好，首组年化12.7%。

• 巨潮风格因子回归18个月窗口，年化收益14.53%。

- Treynor-Mauzy(24个月)、Henriksson-Merton(24个月)模型系数均显示优异表现。

不同模型间有所差异，但CAPM和巨潮风格模型α表现最为抢眼，历史回测符合α因子理论预期，且收益均高于基准（图表19-29）[page::13-16]。

Amihud R²
低R²意味着基金收益与系统性因子解释度低，选股能力强。12个月窗口选股表现出色，第一组年化收益12.8%，多空收益3.3%，指标体现了基金选股的独特收益能力[page::16-17]。

2.2.4 规模类因子

规模因子表现U型，其中极小规模组异于其它组表现，整体规模越大收益越低。去除规模小于1亿的基金后，“截尾规模因子”显示更佳的单调性与有效性，IC与ICIR均显著提升，分组年化收益持续优于基准，复合因子筛选中列为重要因子（图表33-36）[page::17-19]。

2.2.5 持有人结构类因子

持有人结构反映管理层和机构投资者对基金的认同感：

• 机构投资者持有比率与其变动幅度均呈正收益相关性，ICIR较优；

- 管理人员工持有份额占比表现更优，ICIR达1.62，收益更稳健。

数据表明管理团队和机构的持股比例越高，基金未来表现越好，表明激励和监督机制对基金管理有效性有积极作用（表37-45及图表37-45）[page::19-21]。

2.2.6 交易能力类因子

• 换手率：计算基于买入成本与卖出收入对比持仓市值，历史回测显示换手率较高的基金未来表现更好，但因涉及规模因子，存在部分关联性。换手率越高的组未来收益率明显提升，且表现稳健（图表46-47）[page::22]。

- 真实模拟净值偏离度：基于持仓信息估算基金真实净值与模拟净值的偏离。偏离度越大，显示基金经理交易能力较强。该因子ICIR达1.183，收益预测稳定，体现出交易能力对基金表现的重要作用（图表48-49）[page::23]。

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2.3 因子复合与策略组合构建

将上述六大类18个因子综合考量，结合收益能力、分离度及相关性，筛选出7个有效且低相关因子，包括：

• 收益类：最近6个月累计收益率、逆境收益率

- 风险调整后收益：6个月夏普比

• Alpha类：巨潮风格α

- 规模类：截尾1亿规模因子

• 持有人结构：管理员工持有份额占比

- 交易能力：真实模拟净值偏离度

复合因子构建组合自2013年以来回测表现优异，组1年化收益16.97%，多空组合年化收益9.74%，IC均值高达0.09，ICIR达1.93，表明预测能力优异且组合表现稳健，结合较低换手率提升实操性（图表50-53）[page::24-26]。

策略筛选基金数量敏感性分析显示，前5只基金组合收益最高（22.7%），但随基金数增加至20只时收益小幅下降且交易成本显著下降，综合风险收益比达到最佳平衡点。因此，精选20只基金等权配置被确认为较优实操规模（图表54）[page::26]。

精选20组合综合表现显著超越市场基准，年化收益20.14%、收益风险比0.92，较主动股基指数10.06%及0.44有大幅提升（图表55）[page::27]。

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2.4 稳定均衡型精选组合

基于华鑫证券另一报告定义的基金行业板块风格标签，将复合因子筛选应用于稳定均衡型基金池，构建精选10只组合。该组合行业配置较为均衡，与大盘行业分布接近，具备较低波动与优良风险调整收益。2013年至2022年回测年化收益达21.11%，收益风险比0.97，均优于全市场精选20组合，建议作为FOF组合中压舱石角色（图表57-59）[page::27-29]。

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2.5 附录与风险提示

附录集中整理了因子定义、计算方法及指标统计汇总，体现研究的严谨性与完整性。同时，详细列明风险提示，强调数据来源于公开市场数据，模型可能受环境波动影响失效，基金历史表现不代表未来收益，提醒投资者保持风险意识（图表60及风险提示章节）[page::30]。

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2.6 团队介绍与免责声明

报告由具有证券投资咨询资格的专业研究团队编制，遵守职业操守保证独立客观。免责声明详细指出报告信息来源、责任界定、权益保护及版权声明，体现高度专业性与合规性[page::31-32]。

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3. 图表深度解读

组合回测结果图（封面图）
红线为精选20组合净值，蓝线为主动股基指数，灰色为两者的超额收益。2013至2022年，精选20组合净值呈现显著上升趋势，多次形成超额收益，显示策略优势明显。2022年年初有较大回撤反映市场波动，但整体绩效优异[page::0]。

基金数量变化图（图表1）
基金数量由2012年约350只稳步攀升，截至2022年突破2000只，展现出市场活跃度与样本规模扩大，支撑因子研究和组合构建的广泛样本基础[page::4]。

动量因子回测（图表2-4）
第一组基金年化收益达21.01%，收益风险比达0.73，分组收益单调递减。IC指标显示因子预测效果稳定，优化6个月窗口后效果最佳[page::5-6]。

逆境收益率（图表5-6）
逆境收益因子第一组年化12.3%，夏普比0.64优于基准0.48，体现逆境时表现好的基金在未来可能持续优良。多空收益3.0%，具备一定分辨能力[page::6-8]。

Alpha因子相关图表（图表19-29）
CAPM模型18个月窗口α最高年化14.21%，稳居各模型首位。巨潮风格因子收益较好，全年表现优异，各模型Alpha因子表现均符合理论预期，交叉验证了选股能力的重要性[page::13-16]。

规模因子截尾效果（图表33-36）
剔除规模小于1亿元基金后，规模因子回测的收益风险表现明显提升，ICIR达到1.5，显示规模处理对因子提升明显，避免小规模基金带来的样本噪声[page::17-19]。

持有人结构图（图表37-45）
管理员工持有份额占比因子ICIR高达1.62，年化收益领先，体现持有人积极性和激励机制对基金业绩影响显著。机构持有比例及其变动同样呈现正相关收益[page::19-21]。

交易能力因子（图表46-49）
换手率因子多空组合年化收益3.2%，真实模拟净值偏离因子表现更优，多空年化收益5.2%。均展示基金交易活跃度与表现正相关，具备区分能力且交易成本可控[page::22-23]。

复合因子回测（图表50-53）
复合因子组第一组年化收益16.97%，收益风险比0.79，ICIR达1.93，单因子基础上收益波动更优，凸显因子复合带来的风险分散和预测提升。增长趋势清晰，波动稳定[page::24-26]。

精选20组合表现（图表54-55）
精选20只基金年化收益20.14%，年化波动21.83%，最大回撤44.2%，收益风险比0.92，显著超过市场基准，组合充分利用因子优势，风险控制适中，表现稳健[page::26-27]。

稳定均衡型精选10组合（图表57-59）
均衡组合年化收益21.11%，波动率21.78%，收益风险比0.97，超越精选20组合，行业配置更均衡，适合FOF构建。回测曲线显示优异稳定性，波动回撤均低于指数[page::27-29]。

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4. 估值分析

报告本质为主动股基因子表现及组合优化研究，未涉及具体基金估值模型，如DCF或PE等估值计算，重点在基于历史回测的因子表现评估与组合效能验证。

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5. 风险因素评估

• 模型失效风险：因模型基于历史数据回测，市场环境剧烈波动、结构性变化可能导致模型功能失效，尤其在熊市及极端行情下需要警惕。

- 过往表现非保证：历年因子及组合表现不代表未来收益，选基不能盲目追随历史数据。

• 数据局限性：使用公开市场数据，部分因子及持有人结构因数据周期及披露限制存在时滞或误差，可能影响实时性。

- 组合规模及交易成本：大规模基金选取可能受限，交易成本和基金流动性影响组合执行。

报告无具体风险缓释策略说明，强调谨慎使用模型与因子投资策略[page::0,30]。

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6. 批判性视角与细微差别

• 因子选择和复合策略主要依赖历史统计学表现，存在一定过拟合风险，未来变化难以完全捕捉；

- 持有人结构和交易能力因子凭借基金非公开信息依赖披露，信息更新滞后，可能影响预测准确度；

• 报告对规模截尾处理有效性解释充分，但未对不同市场环境下不同规模集团表现差异做更细致讨论；

- 多因子复合过程中相关性分析充分，然而市场风格轮动或极端行情可能导致因子收益协同效应发生变化；

• 选基主要基于短中期因子表现，对基金经理经验、管理策略等定性影响因素未展开深度考察；

- 策略中精选20只基金权重等权分配，缺乏动态权重和风险调整机制讨论，或可进一步提升组合效率。

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7. 结论性综合

此份报告通过严密的量化框架，涵盖主动股票基金领域上千基金样本，系统测试并筛选了涵盖收益、风险调整收益、Alpha、规模、持有人结构和交易能力六大维度的20个细分因子，评估其选基有效性。

基于全面统计指标与因子相关性分析，精选7个低相关、高效力因子，构建复合因子多空组合，年化复合多空收益9.74%，ICIR1.93显示出卓越的预测力。基于复合因子月度排名，优选前20只基金构建等权组合，至2022年5月实现年化收益20.14%，远超市场及主动股基指标，且表现稳定。

进一步结合主动股基行业标签，聚焦稳定均衡型基金池，构建稳定均衡型精选10组合，年化收益21.11%，收益风险比0.97，兼具收益与风险平衡，推荐作为FOF核心压舱资产。

图表深度解读验证了上述结论：复合因子强势表现，大幅提升回测收益与指标稳定性，精选组合表现曲线稳健且持续优异。持有人结构与交易能力因子提供了独特视角强化选基质量。规模因素处理优化了因子稳定性。

整体而言，报告坚持客观、实证基石，结合丰富样本数据和多模型对比，为主动股票基金精选提供科学量化手段及实用投资组合构建方案。报告明确风险揭示，提醒投资者关注模型的历史局限与市场环境变化风险，为投资提供理性参考与启发。

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附：部分关键图表示例展示

• 组合回测表现图

• 6个月动量因子回测图

• 逆境收益率因子回测图

• 复合因子回测结果图

• 全市场精选20组合表现图

• 稳定均衡型精选10组合表现图

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参考与溯源

本文所述结论及数据均基于《六维主动股基因子精选与组合构建》2022年6月华鑫证券研究报告中各章节数据统计和图表分析所得[page::0-32]。

报告