宏观与固收市场观察：债市主线不清，风险偏好影响走势 [page::1][page::2]

• 10月中旬债市资金利率稳定，但利率债曲线普遍上行，票息资产受青睐，10年国债收益率震荡于1.8%-1.9%。

- 监管政策预期影响债券基金赎回费率，若态度严厉将构成风险。

• 央行保持中长期资金投放，预期下半年有二度降准降息可能，交易员可关注逆向波段操作机会。

信用债市场：长久期债需求谨慎，短中端票息品种优选 [page::2][page::3]

• 长久期信用债需求未大幅回暖，机构持谨慎态度，基金净卖出5-30年信用债。

- 中短端高等级城投债及银行资本债有较好收益率和性价比，可优先配置；1年大行资本债利差处于上限。

• 流动性及政策风险仍需警惕。

市场行情一周数据回顾：创业板、科创50及通信、有色板块表现突出 [page::3][page::4]

• 创业板指数和科创50涨幅分别达8.05%和7.27%。

- 有色金属和通信行业今年涨幅领先，分别达71.51%和67.91%。

• 部分行业PE分位数极高，存在估值压力。

商业及消费市场：9月社零增速回落，黄金珠宝价格多次上调 [page::4][page::5]

• 9月社会消费品零售总额同比+3.0%，环比微降0.4pct，餐饮收入明显回落。

- 黄金价格年内涨超50%，多家珠宝品牌10月连续第三次上涨零售价，涨幅12%-18%。

• 线上零售保持增长，传统门店增长放缓。

- 推荐关注AI升级、新零售、高景气赛道、内需顺周期及消费出海等投资主线。

安托法加斯塔2025 Q3生产经营报告：铜产量小幅环比增加，单位净现金成本继续下降 [page::5][page::6][page::7]

• 2025Q3铜产量16.18万吨，环比增长1.1%，同比下降9.6%，前三季度累计产量同比增加3%。

- 铜价格环比上涨4.5%至4.60美元/磅，钼和黄金产量及价格均呈现同比增长态势。

• 净现金成本环比下降4%至1.07美元/磅，副产品抵扣收益增加显著。

- 主要项目开发进展稳健，2025年产量预期位于指导区间底部。

• 2026年铜产量预期提升，资本支出受汇率影响下调。

- 警惕美联储政策、地缘政治及能源风险。

食品饮料行业动态：东鹏饮料2025 Q3业绩超预期，收入与净利双双高增长 [page::7][page::8]

• 25Q1-3收入168.4亿元，同比增长34.1%；归母净利润37.6亿元，同比增长38.9%。

- Q3单季收入61.1亿元，归母净利润同比增长41.9%，销售费用率下降促使净利率提升。

• 主要产品包括能量饮料、电解质饮料及其他饮料，渠道扩张和新品推广驱动销量增长。

- 区域扩张效果良好，未来产品组合优化及渠道精耕预期持续提升业绩。

• 公司盈利预测上调，评级由“增持”提升至“买入”。

华西最强声 1028 | 风浪未平；安托法加斯塔2025Q3生产经营报告 — 详尽分析报告

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：《华西最强声 1028 | 风浪未平；安托法加斯塔2025Q3生产经营报告》

- 发布机构： 华西证券研究所

• 发布日期： 2025年10月28日

- 报告主题： 综合宏观经济、债券市场、股市板块分析，以及详细分析了金属大宗商品生产企业安托法加斯塔2025年第三季度生产经营情况，并辅以消费领域重点企业东鹏饮料的业绩展望。

• 核心内容摘要：

- 宏观债市处于不明朗震荡状态，利率债和信用债呈现分化，中长期票息资产表现较好；市场正期待央行宽松政策落地，但不确定性仍存。
- 股票市场板块表现分化，科技有色等板块领涨，行业估值分位数提示部分板块估值趋高。
- 安托法加斯塔2025Q3铜产量微增，成本有所下降，黄金钼产量保持增长，项目开发进展顺利，全年产量预期基本维持。
- 消费行业方面，东鹏饮料2025年前三季度收入利润双增长超预期，未来业绩展望积极，评级由“增持”上调为“买入”。

• 重点评级/目标价：

- 东鹏饮料2025年盈利预测及估值提升，给予“买入”评级。
- 安托法加斯塔未见直接评级预设，但详细公布产量成本数据及前景判断。

• 作者与专家阵容：

- 宏观：刘郁（首席经济学家）
- 固收：姜丹（固定收益首席分析师）
- 金融工程：张立宁（金工高级分析师）
- 商社：许光辉
- 有色金属：晏溶（首席分析师）
- 食品饮料：寇星（首席分析师）

综上，报告通过多维度市场数据和公司运营分析，展现当前宏观金融市场的复杂局势和典型企业运营状态，提供投资者参考和决策依据。[page::0][page::1][page::2][page::3][page::4][page::5][page::6][page::7][page::8]

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二、逐节深度解读

1. 宏观及固定收益市场分析（刘郁 & 姜丹）

宏观债市动态（刘郁）

• 市场现状：

债券市场上半年利率债普遍承压，资金利率先稳后升，债市整体仍处于主线模糊阶段。股市风险偏好回升对债市形成压力，尤其随着科技板块上涨，上证指数创新高，债市受到影响。[page::1]

• 重要因素：

- 中美关系存在积极演化信号，可能缓解部分风险，提高市场风险偏好。
- 基金赎回费率缩短持有期限的政策预期使市场情绪趋好，但正式细则依旧未出，若政策趋严，则债市或将承压。
- 央行采取积极流动性对冲（买断式回购+MLF净投放），市场期待年内再度降准降息。

• 债市策略建议：

利率债处震荡区间，10年国债收益率维持1.8%-1.9%，建议逆向操作，关注7-10年期限债券，相对于30年债高利差提供了操作空间，但下行趋势尚未确立。[page::1][page::2]

固收市场分化（姜丹）

• 交易表现：

10月中旬至24日，利率债震荡，中长久期普信债利差收窄，长久期信用债需求依旧谨慎，成交比例远低于4月初水平。

• 机构行为：

多数基金及主要非银机构减持5年以上长久期信用债，部分资管增持3年以上信用债。

• 风险与预期：

- 多空博弈激烈，风险偏好不稳，信用债估值靠近历史低位，性价比下降。
- 公募基金赎回费正式政策未明，可能限制市场活跃度。
- 理财资金存在季节性流动影响，或限制进一步买入。

• 投资建议：

谨慎追涨长久期，倾向于1-3年AA及AA(2)级城投债，收益率仍具吸引力，优先选取余额较大、流动性好的个券。银行资本债1年期性价比提升，推荐关注该短久期品种。[page::2][page::3]

2. 股票市场与行业表现（张立宁 & 许光辉）

指数与行业动态（张立宁）

• 市场涨跌：

近期创业板指、科创50表现优异，年内涨幅分别超48%、47%，小盘风格延续强势。

• 行业表现：

通信、电子、电力设备为上周涨幅前三，年初至今有色金属和通信行业领跑行业涨幅。

• 估值水平：

煤炭和电子行业PE分位数高达99%，显示估值处历史高位，而食品饮料、农林牧渔行业处于低估区间，分位数低于15%。

• 行业拥挤度分析：

通过马氏距离指标发现电力设备和有色金属行业出现价格上升但成交量下降的现象，可能存在博弈和追高风险。

• 风险提示：

依赖历史统计规律的模型可能因市场结构变化而失效。[page::3][page::4]

消费行业动态及黄金珠宝涨价（许光辉）

• 9月零售：

社零总额增速环比回落0.4个百分点，餐饮收入增速明显回落，服饰和化妆品等细分品类增速持续改善。

• 线上线下：

网络零售继续提升，实体店零售增速回落，但折扣店及高性价比业态增速加快。

• 黄金价格及涨价潮：

COMEX黄金价格上涨超50%，带动黄金饰品多次涨价，主要品牌均于2025年第三、四季度连续调价，涨幅多在12%-18%之间。

• 投资建议：

推荐五大主题：AI技术升级、情绪价值消费、新零售高景气、顺周期板块复苏、消费品出海与传统业态复苏，重点标的从科技、消费、新零售到酒店和旅游均涵盖。[page::4][page::5]

3. 安托法加斯塔2025Q3生产经营深度报告（晏溶）

生产经营数据解读

• 铜产量：

16.18万吨，环比增长1.1%，同比下降9.6%，前三季度累计47.66万吨，同比增长3%。两大精矿厂保持稳定生产，Centinela精矿厂产量提升抵消部分影响。

• 铜销售：

14.13万吨，同比减少19.9%，环比减少8.1%，显示部分存货积压或出货节奏放缓。

• 铜价格及成本：

价格4.60美元/磅，同比上涨7%，环比上涨4.5%；副产品抵扣前现金成本2.42美元/磅，环比升7%，前三季度下降7%；副产品抵扣额1.35美元/磅，环比增17%；净现金成本1.07美元/磅，环比下降4%，体现副产品收益对成本的有效抵消。

• 黄金产量与价格：

5.39万盎司，环比增长11.6%，同比增长4.1%；价格3705美元/盎司，同比增长42.5%。

• 钼产量与价格：

3900吨，同比增44%，环比下降11%；价格28美元/磅，同比涨42%，环比涨27%。

• 项目进展：

著重介绍了Centinela二期选矿厂关键设备安装与土建、Los Pelambres矿产管道工程和海水淡化厂扩建，均按计划推进，确保产能增长。

• 2025及2026展望：

预计2025年铜产量处于指导区间下限，净现金成本指导区间下调，资本支出下调主要受汇率影响。2026年铜产量预计65-70万吨，Los Pelambres矿区产量增长。

• 风险提示：

美联储政策紧缩、地缘政治风险、消费不及预期及能源问题。[page::5][page::6][page::7]

4. 东鹏饮料Q3业绩及展望（寇星）

• 财务表现：

2025年前三季度收入168.4亿元，同比增长34.1%；归母净利润37.6亿元，同比增长38.9%；Q3单季收入61.1亿元，同比增长30.4%；净利润13.9亿元，同比增长41.9%，业绩超预期。

• 产品表现：

能量饮料、 电解质饮料、 其他饮料收入分别增长19.4%、134.8%、76.4%，显示产品结构优良，且新品市场响应积极。

• 费用与利润率：

Q3毛利率45.2%，同比略降0.6个百分点，因新品毛利低，但销售费用率下降2.6个百分点，净利率提升至22.7%。

• 区域销售：

广西、广东大本营市场延续增长，华东、华中、西南、华北区域增长显著，区域市场拓展卓有成效。

• 盈利预测与评级：

调整盈利预测，2025-2027年收入和净利润均略上调，EPS对应调整，当前股价对应PE 34/27/22倍。评级由“增持”上调为“买入”。

• 风险因素：

食品安全风险、原材料价格波动、市场竞争及新品销售不确定性。[page::7][page::8]

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三、图表与数据深度解读

本报告章节中的表格、图示多以数据表述为核心，具体数值通过文字详述。现对关键数据进行总结并分析：

• 债券市场利率数据：

- 10年国债收益率震荡于1.8%-1.9%区间。
- 信用债中7-20年中高等级城投债利差缩窄7-10bp，反映风险溢价压缩。
- 银行资本债1年期与同期限普信债相对利差为2.7bp，达到近半年上限，暗示配置价值提升。

• 股票市场指数涨幅：

- 创业板指年内涨48.09%，科创50年内涨47.86%，中证2000涨30.93%。
- 近期重仓业绩显著行业通信涨幅11.55%，电子8.49%，电力设备4.90%。

• 有色金属产量与价格：

- 铜产量16.18万吨，价格4.60美元/磅，上升势头显著。
- 黄金产量5.39万盎司，售价3705美元/盎司，同比大幅上涨。
- 钼产量3900吨，价格28美元/磅，均体现市场需求与供应调整。

• 东鹏饮料业务分布及增长点：

- 能量饮料、 电解质饮料及其他饮料分别贡献稳定或高速增长，支持整体收入增长。
- 收入分区域均显快速增长，特别是华东、华中等区域，体现全国渠道精耕效果。

• 政策及市场风险指标：

- 基金赎回费率政策预期与央行流动性操作数据，均体现市场对政策导向的高度敏感。
- 中美关系进展被视为重要市场风险偏好影响因素。

总结：各类数据充分反映出当前市场的不确定性中存在投资机会，尤其是利率债稳健品种、精选信用债、成长性行业及龙头企业均具备较好投资价值。[page::1][page::2][page::3][page::4][page::5][page::6][page::7][page::8]

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四、估值分析

• 东鹏饮料估值调整：

基于2025-2027年盈利预测提高，收入及净利润同步上调，EPS调整为8.8元、11.2元、13.7元，2025年对应股票PE从34倍（此前）调整为34倍，2026年27倍，2027年22倍；考虑市场结构与业绩趋势，评级从“增持”上调至“买入”。该估值基于历史盈利能力和未来成长性修正，体现了投资者对该细分饮料市场持续扩张的认可。[page::8][page::10]

• 安托法加斯塔成本与产量指导：

通过降低净现金成本指导区间，结合汇率和资本支出调整，体现企业有效成本控制和精细化运营。产量指导区间维持，市场价格预期稳定，整体公司估值受到金属价格和产量稳定性的积极影响，但未直接公布目标价和估值模型。[page::6][page::7]

• 债市估值与交易策略：

利率债收益率保持高位震荡，信用债利差处于低位，资金配置策略主要为慎选时点和资产期限，强调逆向交易和流动性优先。[page::1][page::2]

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五、风险因素评估

• 宏观风险：

- 货币政策可能超预期调整，影响流动性和市场利率。
- 流动性环境波动，导致债市波动加大。
- 财政政策调整带来的未知影响。
- 地缘政治风险，如俄乌、巴以冲突持续。
- 中美关系不确定性，存在事件触发风险。

• 信用和市场风险：

- 信用债市场低估值带来的反弹潜力有限、不确定性大。
- 基金赎回费政策的不确定性可能影响债基资金流。

• 公司经营风险（安托法加斯塔及东鹏）：

- 原材料及副产品价格波动，影响净现金成本和利润。
- 生产设施建设延期、设备安装风险。
- 行业竞争加剧，消费意愿不足等影响收入和利润实现。
- 食品安全、原材料价格上涨及新品销售不及预期影响东鹏业绩。

• 政策与法律风险：

- 相关监管环境、税负变化对企业财务和市场表现造成影响。

风险提示贯穿报告各章节，提醒投资者关注政策变动和市场波动所带来的不确定性。[page::1][page::2][page::4][page::5][page::7][page::8]

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六、批判性视角与细微差别

• 债市观点审慎：

虽然普遍预期宽松政策将出台，但多次提及政策落地的不确定性和风险，表现出对政策兑现力度的谨慎态度，指出市场仍处震荡，避免一味乐观。

• 信用债需求疲软的信号明显，投资建议趋向稳健，表明当前风险依旧较高。

- 股票行业估值分化明显：高估值行业与低估值行业共存，暗示应警惕个别高估板块的调整风险。

• 安托法加斯塔产量微增但销售下降，可能反映库存或需求波动，提醒需要关注未来销售节奏与市场需求；此外，现阶段价格上升有助于成本吸收，但持续性依赖于全球经济与金属需求。

- 东鹏饮料业绩亮眼，综合增长强劲，但毛利率下滑及税率波动需持续关注，周期性及竞争因素可能影响未来走势。

• 整体报告取材多角度，涵盖宏观到微观企业层面，但各大市场、行业报告相互独立，未形成全局一体化预测，读者需结合宏观周期和个股特点审慎消化和操作。

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七、结论性综合

本综合报告全面反映了2025年10月底宏观宏观政策环境、资本市场与实体经济的复杂互动：

• 宏观金融市场层面，债券市场处于震荡期，资金面对不明朗政策是表现谨慎，但中长期票息资产的逆向机会正在形成。央行的中长期资金持续净投放为市场提供润滑，但宽松措施兑现存在不确定性。信用债需求疲软、估值接近历史低位，投资者态度谨慎。

- 股市则呈现结构性分化，高景气板块如通信和有色金属领涨，而估值已处历史较高分位，存在波动风险。消费领域在宏观经济复苏预期下展现韧性，黄金珠宝等受原材料价格上涨带动价格调整，体现成本传导。

• 企业层面，安托法加斯塔2025Q3产量和成本指标表现稳健，项目发展有序，整体产量预计基本符合市场预期，但受销售端压力需关注后续运营节奏；东鹏饮料利润与收入大幅增长，推动盈利预测上调，体现产业链优势和市场开拓能力，同时面临成本压力和安全风险。

- 报告通过多指标详尽披露市场情绪、资金流向、企业经营数据与行业动态，为投资者提供了逆向操作视角和中长期配置建议，尤其建议关注具备流动性、风险控制能力且受益政策预期的品种与企业。

总体来看，华西证券的《华西最强声 1028》报告立足于复杂多变的宏观金融环境，审慎把握政策预期和市场情绪，兼顾企业基本面稳健扩张，持“谨慎乐观”投资策略，强调逆向交易及精选配置，特别推荐东鹏饮料“买入”评级，并提供全面的安托法加斯塔运营及项目动态供参考。投资者应重点关注政策落地的节奏与幅度、地缘政治及宏观经济波动风险，同时把握行业估值分化带来的投资机会。[page::0][page::1][page::2][page::3][page::4][page::5][page::6][page::7][page::8]

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附录：关键数据关键数字快速回顾

| 指标 | 数值 | 备注 |
|---------|-------------|--------------------------------|
| 10年国债收益率 | 1.8%-1.9% | 市场震荡区间 |
| 基金赎回费豁免预期 | 持有期由6个月缩至3个月 | 规制基本面 |
| 创业板指年内涨幅 | 48.09% | 指数涨幅示范 |
| 铜产量 | 16.18万吨 (Q3) | 环比+1.1%，同比-9.6% |
| 铜价格 | 4.60美元/磅 | 同比+7% |
| 铜单位净现金成本 | 1.07美元/磅 | 环比下降4% |
| 黄金产量 | 5.39万盎司 | 环比+11.6%，同比+4.1% |
| 黄金价格 | 3705美元/盎司 | 同比上涨42.5% |
| 钼产量 | 3900吨 | 同比+44% |
| 钼价格 | 28美元/磅 | 同比+42% |
| 东鹏饮料收入 | 168.4亿元 (Q1-3) | 同比+34.1% |
| 东鹏饮料净利 | 37.6亿元 (Q1-3) | 同比+38.9% |
| 东鹏饮料PE | 2025年34倍 | 买入评级 |

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以上为本期《华西最强声 1028 | 风浪未平；安托法加斯塔2025Q3生产经营报告》的详尽专业解构与综合洞察。

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