• 投资主线聚焦周期行业中的有色金属和水泥板块 [page::1][page::2]

- 有色行业估值性价比指数达到7.34，处历史高位，CRB金属价格上涨推动盈利景气持续上行。
- 水泥价格是水泥板块超额收益主驱动，基建机械销量同比增长达到40%，水泥价格有望大幅提升，水泥估值性价比中等具吸引力。

• 金融板块：推荐超配券商和保险，规避银行和地产 [page::3][page::4][page::5]

- 保险PEV修复至1.04，十年国债收益率底部回升助力盈利改善。
- 券商估值安全边际约18%，营收增速预测持续改善。
- 地产估值安全边际偏低且盈利预期下滑，政策松紧代理变量趋紧；银行净息差与不良率表现偏弱，盈利承压。

• 消费板块高估值但盈利未出现拐点，潜藏风险 [page::5][page::6]

- 家电行业PEG为1.4，食品饮料行业pb_detrend突破2，均处高估位置。
- 中证消费与中证800 ROE比持续上升，表明盈利景气尚未转弱。
- 关注未来财报及盈利高频数据，防范消费行业盈利与估值双杀风险。

• 周期行业处于主动补库存周期，CRB金属价格上涨明显，关注周期品机会；猪肉周期接近高点，建议规避 [page::6]

- 库存周期模型显示处于主动补库存，金属CRB指数对应阶段月均涨幅2.03%。
- 猪肉价格增速趋近高点，农林牧渔板块性价比下降，建议规避。

• 稳定行业基于股息率模型构建股债配置绝对收益策略，组合2020年7月收益率为0.6% [page::7]

- 当前稳定型行业股息率和十年国债差值为2.02%，呈现收窄趋势。
- 股息率模型资金配置为20%股票，80%债券，实现稳健绝对收益。

【国盛金工】当前周期行业有哪些投资机会？ 基本面量化思考(三) — 深度分析报告

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1. 元数据与报告概览

• 报告标题：《当前周期行业有哪些投资机会？ 基本面量化思考(三)》

- 作者： 段伟良、刘富兵

• 发布机构： 国盛证券金融工程团队

- 发布日期： 2020年8月7日

• 主题： 行业基本面量化分析体系，聚焦周期行业投资机会的挖掘与建议，涵盖有色金属、水泥、金融、消费、稳定和周期型细分行业。

- 核心论点与目标：
报告基于行业股价基本公式 \( P = EPS \times PE \)，分别从盈利和估值两个维度对行业进行量化分析，寻找行业核心盈利驱动因子和构建估值安全边际模型。
核心观点推荐（同时具有估值优势及盈利改善潜力）的是有色金属和水泥；金融板块中建议超配券商和保险；消费行业当前估值处于高位，需关注盈利拐头风险；周期行业库存补充带动CRB指数上涨利好周期品；农林牧渔板块猪肉价格可能见顶，建议规避；稳定型行业基于股息率模型构建稳健绝对收益策略。[page::0,1]

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2. 逐节深度解读

2.1 行业基本面量化分析体系介绍

报告从股价公式 \(P = EPS \times PE\) 出发，将行业分析分解为盈利层面（关注业绩驱动因子）及估值层面（构建估值安全边际）。盈利篇通过行业高频指标、产业链领先指标、宏观经济指标以及盈利预期数据定位景气周期。估值篇针对PB、ROE、PE、净利润增速、股息率和特殊估值指标（NAV、PEV）建立估值安全边际。体系围绕择时和选股两大应用展开。[page::0,1]

图表1展示了该研究框架，明确盈利与估值的定量指标和模型层级关系，结合资金面及情绪面辅助进行择时和选股，体现了系统化量化研究思路。

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2.2 当前周期行业投资机会

有色金属

• 估值层面:

当前估值性价比指数接近7.34处于历史高位（图表2），表明有色金属估值吸引力强，适合超配。这里的“估值性价比指数”具体指标定义未详，但作为量化安全边际指标，数值上升代表估值安全边际增加。

• 盈利层面:

CRB金属价格指数为有色板块盈利的关键高频指标。美联储大幅扩表后，带来大宗商品通胀的滞后效应，该效应目前正逐渐显现（图表3）。CRB金属价格指数的上行趋势进一步推动有色板块超额收益（图表4），显示有色盈利景气将持续。

两层面的结合支撑了有色金属投资建议的逻辑，即：估值安全，且盈利强劲回升，建议战略超配。[page::1,2]

建材行业（水泥）

• 盈利影响因素:

水泥价格是水泥板块超额收益的核心驱动力（图表5）。基建相关机械设备如挖掘机销量同比大幅上升达40%，叠加季节性因素，推动水泥价格上行（图表6）。

• 估值情况:

虽然水泥行业估值性价比指数处于中等水平（图表8），但仍具备配置吸引力。随着盈利预期向好，建议超配水泥。

水泥板块盈利由基建需求拉动，需求的增长带动价格上涨，进而改善盈利，且估值尚处可接受区间，逻辑上合理。[page::2,3]

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2.3 行业基本面最新观点：金融、消费、周期、稳定行业

金融行业

• 保险和券商：

估值偏低且盈利边际改善明显。保险行业当前PEV为1.04，较上期0.92提升，估值修复迹象明显（图表9）。受益于4月后十年国债收益率回升，保险盈利端利好（图表10），建议超配。
券商估值安全边际高达18%（图表11），虽然7月份有所回落，但整体仍然乐观。同时券商营收增速预期持续向好（图表12），券商同样建议超配。[page::3,4]

• 地产和银行：

尽管估值安全边际依然较高，地产（23%）、银行估值偏低（图表13、14），但盈利状况承压。
地产盈利预期下行，政策松紧代理指标显示首套房贷利率边际收紧（图表15），盈利承压；银行净息差下降、不良率上升（图表16），盈利改善无明显迹象，维持低配建议。[page::4,5]

消费行业

• 估值:

家电行业PEG约1.4，食品饮料行业pbdetrend突破2，均处历史较高估值水平（图表21、22）。

• 盈利:

长期ROE是消费板块相对收益的核心驱动，当前中证消费与中证800 ROE比率维持上升趋势（图表19、23），未见拐头，支撑当前高估值。
政策建议密切关注未来盈利高频数据，警惕盈利拐头带来的“盈利估值双杀”风险。[page::5,6]

周期行业

• 库存周期模型：

当前处于主动补库存阶段（图表24），对应历史上CRB金属价格显著上涨（图表25），由此推荐关注周期品（煤炭、有色、钢铁）。

• 农林牧渔：

猪肉价格增速预测显示已临近高点，农林牧渔超额收益通常领先猪肉价格拐点（图表26），这意味着猪肉板块投资性价比较低，建议规避。[page::6]

稳定行业

• 股息率模型：

稳定行业（机场、高速公路、电力、铁路运输、港口）股息率相较十年国债收益率的差值约为2.02%，较上月2.33%继续收窄（图表30）。
基于股息率模型构建的绝对收益策略当前仓位设计为稳定行业20%，债券80%，7月份实现0.6%收益（图表31、32）。此策略凸显稳健收益特征，适合稳健投资者。[page::7]

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3. 图表深度解读

图表2：有色行业估值性价比指数

• 纵观2005年至2020年，该指数整体呈上升趋势，尤其近期持续攀升至约7.34历史高位，说明有色行业当前估值极具吸引力。波动反映了历史估值周期的起伏，当前阶段属于罕见的高估值安全边际区间。

图表3：美联储资产扩表与CRB金属现货指数

• 黄色柱状表示美联储资产环比增长，大量扩表行动对应CRB金属指数（蓝线）之后的上涨。资产扩表影响通胀滞后，被证实为推动大宗商品上涨的核心因子，逻辑上支撑有色行业盈利上行。

图表4：CRB价格指数与有色超额收益关系

• CRB价格指数与中信有色指数超额收益同步波动，二者大幅正相关，说明CRB金属价格作为盈利高频指标具备较好的预测能力，是有色行业超额收益的领先指标。

图表5、6：水泥价格与基建相关机械销量

• 水泥价格走势与水泥板块表现紧密相关（图5）；基建机械设备销量同比显著增长至40%（图6柱状），水泥价格同比上升，二者同向波动说明基建需求驱动水泥价格上涨。

图表8：水泥估值性价比指数

• 水泥估值性价比介于6至10的区间，处于过去8年中等偏上的水平，结合盈利预期看具备一定配置价值。

图表9、10：保险PEV与十年国债收益率

• PEV指标从2020年初的低位0.92回升至1.04（PEV>1代表估值扩张潜力），配合4月份后十年国债收益率底部反弹，指向保险盈利的改善驱动估值修复。

图表11、12：券商估值安全边际和营收增速预期

• 安全边际约18%，表示当前PB低于理论合理PB的18%的幅度，机会明显。券商营收增速呈加速趋势，盈利改善为估值修复提供支持。

图表13-15：地产估值和盈利指标

• 地产估值安全边际20%以上，但调后的PB仍处历史底部区域。盈利增速预期持续下降，政策指标显示资金收紧，盈利压力较大，短期持谨慎态度。

图表16及对应表格：银行净息差与不良率象限

• 银行当前位于净息差下降，不良率上升的“利空”象限，历史表现对应银行相对表现不佳。2020年预测显示无明显改善迹象，不建议加码。

图表19-23：消费行业ROE与估值指标

• 不同消费子板块的长期ROE决定了其长期收益，家电和食品饮料估值偏高（PEG、pbdetrend指标偏高），但ROE与大盘ROE比值上升，支撑估值合理性，需警惕未来盈利趋势逆转风险。

图表24-25：库存周期模型及CRB涨幅分布

• 主动补库存阶段出现频率有限，但对应CRB金属出现较大涨幅（约2.03%月均涨幅），周期行业投资机会明显。

图表26：猪肉价格增速及预测

• 预测线表明猪肉价格增速已接近高点，提示猪周期可能见顶，超额收益已提前实现，避免调仓风险。

图表30-32：稳定行业股息率策略表现

• 股息率相对国债率差值波动影响估值，当前差值收窄表明估值回调，策略持仓占20%进行绝对收益配置，7月实现0.6%月收益，表现稳健。

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4. 估值分析

• 估值指标多维度运用： 报告灵活使用PE、PB、安全边际、PEV、PEG、pb_detrend、股息率等指标多维度评估行业估值安全区间。

- 估值安全边际模型： 依托历史估值区间，通过实际估值水平与合理估值对比，得出安全边际百分比，指导低买高卖。

• 估值与盈利配合： 盈利端驱动估值修复，估值低且盈利改进时投资机会最大；估值高且盈利拐头时风险较大。

- 绝对收益策略应用： 对稳定行业利用股息率对比十年国债构建的策略动态调整投资组合比例，实现较稳定收益。

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5. 风险因素评估

报告明确提示所有结论基于历史数据和统计模型，若未来市场环境显著变化，模型可能失效。具体风险包括：

• 宏观经济环境变化导致盈利驱动因子偏离预期；

- 政策调控风险，尤其在地产和银行板块；

• 大宗商品价格波动带来的周期行业风险；

- 消费行业盈利高位拐头带来的估值调整风险；

• 金融市场流动性变化可能影响估值与资金面表现。

报告未具体给出缓释策略，但强调投资者需关注财报更新及宏观政策动向及时调整配置。

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6. 审慎视角与细微差别

• 在有色金属估值性价比指数描述中有措辞为“处于历史高位”，但图表揭示是估值安全边际高，实际“安全边际”为正面评价，表达应更严谨避免混淆“高估值”和“高安全边际”的区别。

- 消费行业估值处于历史高位，盈利拐头风险提示较为明确，体现审慎态度。

• 金融板块中银行盈利风险较大，合理采用配置时钟模型，但未深入探讨长期利率变动和行业风险资产暴露的潜在影响，留待后续研究深化。

- 报告较少涉及外部冲击（如中美贸易、全球疫情更新对周期和消费的影响），明示模型仅基于历史数据的固有限制性。

• 基于多层次估值与盈利分析，报告逻辑清晰，数据驱动充分，但需关注未来市场结构性改变对模型有效性的冲击。

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7. 结论性综合

报告通过系统化的行业基本面量化分析框架，以盈利与估值作为核心维度，结合具体高频指标和宏观经济周期，动态捕捉行业景气变化，并评估估值安全边际，最终向投资者提供明确的行业配置建议。

• 有色金属板块具备估值安全边际高、盈利受益于美联储扩表带来的大宗商品通胀的双重利好，建议策略性超配。

- 水泥板块因基建机械销量大幅增长及预计水泥价格上扬而盈利改善，估值具备中等吸引力，建议超配。

• 金融板块推荐超配盈利边际改善明显的保险和券商，银行和地产虽估值低但盈利承压，建议低配。

- 消费行业估值处于高位，但ROE指标维持上升趋势，短期未出现盈利下行风险，建议观察盈利高频指标，关注潜在风险。

• 周期行业库存周期模型显示当前处于补库存阶段，CRB指数上涨助推周期品表现，重点关注煤炭、有色和钢铁；猪肉价格周期接近顶部，猪肉板块当前性价比较低，建议规避。

- 稳定行业基于股息率构建的绝对收益策略表现稳健，适合作为低风险配置选择。

从图表和数据看，估值安全边际模型贯穿始终，且与宏观经济指标、行业盈利预期紧密结合，是报告的亮点所在。风险提示合理，强调市场情境变化对模型有效性的挑战。整体上，报告为投资者在当前周期环境下提供了细致且量化驱动的行业配置决策依据。[page::0-7]

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附件：主要图表示例

• — 基本面量化研究框架

- — 有色行业估值性价比指数

• — 美联储资产扩表与CRB指数

- — 水泥板块估值性价比指数

• — 保险PEV走势

- — 券商估值安全边际

• — 地产估值安全边际

- — 消费ROE与长期收益相关性

• — 库存周期阶段划分

- — 稳定行业股息率模型

（该附录示范部分，全文涉及大量图表，均已深入解析）

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综上，报告以严谨的数据分析和模型应用为基础，结合宏观环境和行业特性，构建了完整的量化行业投资视角，具有较强的实操参考价值。

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