宏观市场调整与资产配置分析 [page::1][page::2][page::3]

• 8月27日股市出现显著震荡，上证指数跌1.76%，成交额大幅放量，隐含波动率升高，显示投机热度和调整风险积累。

- 债市收益率变动有限，10年和30年国债收益率分别围绕1.77%和1.99%震荡，受流动性收紧、基金赎回压力和权益市场不确定性影响。

• 政策预期回落和产业链利润分配矛盾加剧导致风险偏好下降，期货主导品种多晶硅期现价差急转贴水。

- 股市短期调整被视为“健康回调”，科技与反内卷逻辑依旧支撑市场旋转，关注ETF资金流和融资余额表现。

凯莱英（002821）2025年中报亮点 [page::3][page::4]

• 2025H1收入31.88亿元，同比增长18.2%，归母净利润6.17亿元，同比增长23.7%。

- 小分子CDMO业务实现营业收入24.3亿元，同比增长10.6%，毛利率高达47.79%，稳健增长。

• 化学大分子业务实现收入3.79亿元，同比增长超过130%，新建产能助力该业务25H2预计实现翻倍增长。

- 生物大分子CDMO业务收入0.90亿元，同比增长70.74%，助力多个项目加速国际化。

• 订单充沛，在手订单达10.88亿美元，其中新兴业务订单同比超40%，为长期增长奠定基础。

- 维持“买入”评级，目标价102.69元/股，PE估值区间31-24倍。

食品饮料行业个股跟踪：百润股份（002568） [page::5]

| 指标 | 25H1 | 同比变化 |
|--------------|--------------|-------------|
| 营收 | 14.9亿元 | -8.6% |
| 归母净利润 | 3.9亿元 | -3.3% |
| 酒类产品营收 | 13.0亿元 | -9.4% |
| 食用香精营收 | 1.7亿元 | -3.9% |

• 预调酒业务销量双位数下滑致主要压力，威士忌新品贡献结构性增长。

- 经营现金流大幅改善，销售费用下降，管理费用略增。

• 7月新品储备积极，渠道和营销策略调整有望带动下半年环比增长。

- 评级由“买入”下调为“增持”。

华西证券轻工板块晨光股份（603899）业绩概况 [page::6][page::7]

• 25H1营收108.09亿元，同比-2.19%，归母净利5.57亿元，同比-11.97%。

- 九木持续拓店，IP联动活动增加品牌影响力与用户黏性。

• 科力普及线上渠道表现良好，业务结构多元化。

- 预计25-27年归母净利有小幅下降压力，PE估值20-16倍，维持“买入”。

家纺行业：水星家纺（603365）战略布局 [page::8][page::9]

• 25H1收入19.21亿元，同比增长6.4%，净利润微降，销售费用率提升为净利率下降主因。

- 大单品战略持续发力，主营人体工学枕及雪糕被，线上线下渠道均有发展。

• 加快智能家纺布局，预计25-27年PE估值12-11倍，维持“买入”。

科锐国际（300662）AI驱动服务业务高速成长 [page::9][page::10]

• 25H1营收70.75亿元，同比增长28%，归母净利润1.27亿元，同比增长47%。

- 灵活用工岗位达49500余人，技术岗位比例提升至近71%。

• 禾蛙AI平台激活招聘全链路，合作伙伴及运营岗位均大幅增长，体现技术商业价值。

- 预计未来三年收入与利润稳健增长，维持“增持”评级。

华西最强声 0829期报告全面详尽分析

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一、元数据与概览

• 报告标题：华西最强声 0829 | 有变化；重点关注凯莱英

- 作者及发布机构：华西证券研究所，汇集多位首席及行业分析师

• 发布日期：2025年8月29日

- 主题：多行业多公司的综合研究报告，涵盖宏观资产配置、医药、食品饮料、轻工、纺织服装、商社等重点领域及标的。其中医药板块重点聚焦凯莱英（002821）的深度分析。

• 核心信息：

- 宏观视角显示当前资产配置及市场环境发生微妙变化，股债市场面临风险和分化。
- 凯莱英作为医药行业重点关注标的，小分子主业稳健成长，新业务增长潜力强，维持买入评级。
- 其他行业标的均有明确表述经营现状与未来展望，部分调降评级以反映承压因素。

• 作者传达主旨：在复杂市场环境下，结合行业细分，精准研判个股和行业基本面及未来成长预期，为投资者提供策略建议和风险提示。

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二、逐节深度解读

1. 宏观与资产配置（刘郁）

• 关键论点：

- 8月27日A股大盘高位震荡后出现调整，上证指数尾盘跌1.76％，债市收益率整理疲弱，10年期及30年期国债收益率接近关键点位但难突破。
- 资金面净回笼、基金赎回压力、以及股市未来走向不确定，导致债券市场表现受限。
- 市场短期震荡带出分化，大户散户主力逢高止盈，机构买盘处于主导，权益和债券市场均有波动。
- 三大核心逻辑（政策稳定资本市场重视、科技进步推动主线、反内卷叙事发酵）未被证伪，短期调整仍属于“健康”调整。
- 风险偏好下降导致跨资产避险情绪升温，风险溢价上升。

• 推理依据：

- 分析资金净回笼与续作规模，结合利率水平及银行资金价格稳定，解释流动性边际缓和而非紧缩。
- 结合第三方基金申赎数据判断资金流向及赎回压力。
- 通过市场行为（如国债收益率、期货价差）和隐含波动率指标判断风险情绪。

• 关键数据点：

- 8月27日上证指数收跌1.76%，成交3.2万亿元。
- 10年、30年国债收益率分别为1.77%、1.99%。
- 资金面成交利率DR001约1.31%，DR007略升至1.51%。
- 流动性净回笼累计4,106亿元。
- 股票型ETF隐含波动率上升，短期不确定性增加。

• 结论：

- 股票市场虽然调整，但三大核心投资逻辑尚未动摇，市场调整被视为正常波动。
- 债券市场存在加仓久期窗口，但收益率上方压力明显。
- 未来波动还需关注资金流向指标和融资余额等微观数据。

2. 凯莱英（002821）医药行业深度分析（崔文亮）

• 业绩概述：

- 2025年上半年实现营业收入31.88亿元，同比增长18.2%；
- 归母净利润6.17亿元，同比增长23.7%；
- 扣非净利润5.66亿元，同比增长26.3%；
- 25Q2单季度收入16.47亿元，同比增长26.9%。

• 核心业务分析：

（一）小分子主业稳健增长
- 小分子CDMO业务收入24.3亿元，增长10.6%，毛利率47.79%，依旧维持较高盈利水平。
- 25Q2商业项目交付44个，III期临床项目52个，PPQ项目11个，保障未来稳定输出。

（二）新兴业务高速成长
- 化学大分子业务25H1营收3.79亿元，同比增长130％以上。25年底多肽固相产能预计达44,000升，产能扩张强劲支撑未来增长。
- 生物大分子收入0.9亿元，同比增长70.74%，高增长态势并助力客户出海。
- 订单量有所提升，新兴业务订单同比增长超过40%-90%，其中超40%订单来自海外。
- 业务发展具备较强弹性，预计25H2化学大分子业务收入翻倍。

• 投资建议：

- 维持对小分子CDMO市场领先地位的认可。
- 预计2025-2027年收入分别为66.59亿元、77.53亿元和88.88亿元，EPS对应调整为3.36元、3.82元和4.27元。
- 参考8月27日收盘价102.69元，2025年PE为31倍，维持“买入”评级。

• 风险因素：

- 核心技术人员流失风险
- 市场竞争加剧
- 汇率波动影响
- 潜在中美关税风险

3. 百润股份（002568）食品饮料（寇星）

• 业绩概述：

- 25H1收入14.9亿元，同比下降8.6%，归母净利润3.9亿元，同比下降3.3%。
- 主要受预调酒需求严重承压影响，25Q2收入和利润均同比下降约9%-11%。

• 业务细节与变化：

- 酒类产品收入占较大比例，但销量大幅下滑，价格力量抵消部分影响。
- 食用香精业务毛利率有所提升，主因原材料成本下降。
- 区域表现分化，华北与华东地区收入大幅下滑，华南表现略有改善。
- 经营现金流大幅改善，归因于应收账款管理加强。

• 未来展望及策略调整：

- 公司积极进行新品布局，包括12度新品威士忌及即将上市的果冻酒系列。
- 希望通过渠道改革及热点营销带动恢复。
- 25-27年营业收入及利润预测小幅下调，对应2025年PE调整为40/35/30倍，评级由“买入”调为“增持”。

• 风险：

- 宏观消费疲弱风险
- 食品安全
- 市场竞争加剧

4. 晨光股份（603899）轻工（徐林锋）

• 业绩情况：

- 2025H1收入108.09亿元，同比下降2.19%，归母净利润5.57亿元，下降11.97%。
- 2025Q2营收基本持平，利润继续承压。

• 业务细节：

- 晨光科力普收入微增0.15%，主要聚焦办公一站式服务及MRO工业品新业务。
- 零售大店与九木杂物社继续增长，会员体系加强，IP产品占比提升，强化品牌年轻化。
- 晨光科技业务保持15.14%增速，线上直销积极布局。
- 传统产品中，书写工具、学生文具及办公文具均出现收入下滑，毛利率有所提升。

• 盈利状况：

- 期间费用率略提升，销售费用率同比上升0.9个百分点。
- 2025Q2毛利率和净利率分别下降0.34和0.46个百分点。

• 未来展望：

- 公司持续推进一体化、多渠道战略，并加快海外市场拓展。
- 预计25-27年营收258.03/283.83/312.22亿元，归母净利润14.44/16.01/17.74亿元，维持买入评级。

• 风险：

- 传统文具需求下滑风险
- 新业务发展不及预期
- 新品推广不力风险

5. 水星家纺（603365）纺织服装（唐爽爽）

• 业绩概述：

- 25H1收入19.21亿元，同比增长6.4%；归母净利1.41亿元，同比下降3.38%。
- 净利润下滑主要因销售费用率提升导致的盈利能力下滑。

• 业务亮点：

- 大单品战略持续推进，核心爆款如人体工学枕和雪糕被带动整体品类增长。
- 技术迭代及高性价比定位植入市场，提高品牌专业度及认知度。
- 电商与团购业务成为主要增长动力。
- 线上线下门店形象升级，渠道效能提升。

• 盈利与费用：

- 毛利率同比提高2个百分点以上至约44%，但销售费用率上升约4个百分点，净利率下降。
- 存货与账款周转有所放缓，库存风险需关注。

• 展望：

- 维持2025-2027年收入44.01/47.25/50.79亿元，净利润3.81/4.02/4.27亿元，PE12倍左右。
- 继续大单品策略与智能家纺布局，保持买入评级。

• 风险：

- 渠道拓展不及预期
- 库存积压风险
- 开店进度不达预期

6. 科锐国际（300662）商社（许光辉）

• 业绩表现：

- 2025H1营收70.75亿元，同比增长28%，归母净利润1.27亿元，同比增长47%。
- 25Q2营收提速30%，利润增长51.26%。

• 业务结构：

- 灵活用工业务保持高增长，岗位外包员工近4.95万人，技术岗位占比提升，贡献收入稳定增长。
- 招聘和人才访寻业务持续回暖。
- 海外市场复苏，香港及其他海外业务重回正增长。

• 盈利能力：

- 综合毛利率降至5.52%，主要因灵活用工占比提高。
- 各业务板块毛利率差异显著，技术服务最高约18%。
- 费用率下降，政府补助增厚利润。

• AI业务发展：

- 禾蛙平台AI技术应用深入，业务指标大幅跃升。
- 注册合作伙伴及顾问大幅增长，运营及交付岗位大幅增加。
- 公司将AI作为重要增长驱动力，打造招聘行业智能体平台。

• 投资建议：

- 维持25-27年营收预测148/180/213亿元，归母净利润2.8/3.4/4亿，PE为23/19/16倍。
- 灵活用工持续高景气，招聘业务回暖，AI驱动第二成长曲线，评级“增持”。

• 风险：

- 招聘需求不及预期
- 行业竞争加剧
- AI商业化进展不及预期

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三、图表深度解读

报告主体图片主要为各分析师头像与企业Logo等标识性图像，整体未见具体财务表格或详尽数据图示表。不过，文中通过文字详实列明了关键财务数据、增长指标和市场表现数据，反映出报告条理清晰，信息量丰富。

例如：

• 凯莱英业务订单金额、收入增长及毛利率详细数据分析。

- 资金市场流动性、利率行情、股指数据均通过具体数值阐述。

• 各公司分业务人员、收入结构、毛利率及费用率变化均明晰披露。

因此，报表数据以结构化文本形式呈现，利于理解多维度业务表现和趋势。

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四、估值分析

• 凯莱英：

- 采用利润驱动的估值预测法，调增EPS预测。
- 25-27年营收与EPS迹象清晰，2025年PE约31倍，未来盈利增长为估值支撑。
- 估值兼顾收入增长、毛利率提升及订单储备支撑。

• 百润股份：

- 受预调酒需求承压，调整盈利预测，营收与利润均下调，PE由40倍起，评级下调为“增持”。

• 晨光股份：

- 预测营收及利润均下调，PE约20倍梯度，维持“买入”评级。

• 水星家纺：

- PE水平保持在约12倍，考虑费用上涨带来的短期压力维持买入评级。

• 科锐国际：

- 营收与利润高速增长，PE分布23-16倍，投资评级为“增持”。

估值方法基本围绕PE倍数法，结合业绩预测与市场股价表现，较少涉及DCF或其他复杂模型。

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五、风险因素评估

• 宏观政策风险：货币政策或财政政策超预期调整，特别可能影响流动性和市场资金面。

- 行业竞争风险：特别是医药领域技术和人才流失、新业务成长性不及预期可能冲击盈利。

• 业务运营风险：新产品推广不及预期、渠道拓展反水、库存积压、下游需求疲软等。

- 外部环境风险：汇率变动、中美贸易与关税政策不确定性、全球经济回暖放缓等。

• 特殊风险：AI技术商业化推进不及预期、灵活用工行业政策变化等。

各公司均在报告中提出相应风险提示，但缺乏具体详细缓解策略，投资者应关注风险动态。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告在乐观看待企业成长性时，普遍假设宏观及政策环境相对稳定，存在一定乐观偏向。

- 凯莱英虽多项业务高速增长，但面临核心人员流失风险及外部政策中美贸易壁垒影响，风险值得重视。

• 百润股份盈利预测下调及评级调整体现了一定谨慎，但行业整体承压背景和消费需求不足风险未全面展开分析。

- 晨光股份等传统行业面临需求和盈利压力，报告强调新业务转型，但短期财务数据略显疲弱，转型成果难以短期体现。

• 宏观分析中对流动性压缩的评估较为乐观，实际债市及资金面或仍存在较大不确定性。

- 科锐国际对AI业务寄予厚望，但行业竞争和技术商业化风险需要持续监控。

整体报告保持客观，但较多基于政策和成长逻辑的正面假设，投资者应审慎结合市场实际动向判断。

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七、结论性综合

华西证券本期“华西最强声”0829期报告围绕当前宏观市场形势与行业企业状况进行深度分析，明确传达了资产配置的微妙变化和市场风险加剧的背景下，个股及行业布局的精细判断。核心观点如下：

1. 宏观资金与市场动态复杂，市场面临流动性边际收紧、资金分化和波动加大，但政策稳定、科技进步及“反内卷”叙事仍是支撑核心，短期调整视为健康，稳市逻辑未被根本破坏。
2. 凯莱英作为重点医药CDMO代表，展现强劲成长潜力：

- 小分子主业持续稳定增长，毛利率高企。
- 化学及生物大分子快速扩张，产能投建有力。
- 订单储备充足，国际化市场拓展明显。
- 估值基于稳健盈利举升，维持买入评级。

1. 其他行业标的表现分化：

- 百润股份受预调酒需求持续承压，调整盈利及评级，积极新品储备又增添复苏希望。
- 晨光股份面临传统业务压力，但转型IP和海外市场布局将奠定未来成长基础。
- 水星家纺强化大单品策略和智能家纺布局，盈利短期受销售费用影响。
- 科锐国际受益AI与灵活用工业务双轮驱动，高增长态势明显，估值合理，前景被看好。

1. 风险点全面且合理，涉及宏观政策、行业竞争、市场需求与技术创新，但缺乏针对性缓解措施提醒。
2. 财务和业务数据详实统一，支撑逻辑清晰，报告虽未附多张图表，但丰富的关键数字和面向未来的业绩预估结合成熟估值法，有很强的分析和参考价值。

整体上，华西证券的本次报告充分体现了宏观与微观的联动思考，兼顾当前市场风险和潜在机会，尤其聚焦凯莱英的成长性，为投资者提供了明确的行业洞察和精选公司投资指引，保持专业并有针对性的投资判断。[page::0,1,2,3,4,5,6,7,8,9,10,11]

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图片示意

• 报告首页封面图：

• 各分析师头像示例：

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总结

本报告通过宏观资金、行业增长、重点公司业绩及估值详细阐释市场当前的繁复生态和潜力行业的投资机会。特别强调了凯莱英的稳健成长和未来爆发力，提出基于实绩和未来订单支持的乐观判断，同时适度指出相关风险，使得投资者可据此进行多维度决策。报告语言条理清晰，数据详实，是具有高度参考价值的综合性投资分析报告。

报告