中庸策2024 | 第四章 基于规模经济和范围经济的交易所竞争 美国多层次资本市场演化机制分析
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摘要
报告基于美国二次、三次工业革命期间资本市场演化，深入分析交易所间基于规模经济和范围经济的逐利竞争对多层次资本市场构建及创新金融职能的重要作用。技术进步使全国性市场逐步替代区域市场，差异化竞争促进多层次资本市场形成，但唯有纳斯达克与纽交所的规模化同质化竞争才能显著提升资本市场对产业创新的响应效率。在此过程中，监管部门通过严监管防止交易所欺诈、反垄断打破市场分割、推动利益相关方共同治理，保障交易所激励相容，形成资本市场生态效应和筛选效应，是多层次资本市场有效支持创新的基础 [page::0][page::1][page::6][page::14][page::17][page::22][page::26]
速读内容
美国多层次资本市场的演化机制 [page::0][page::3][page::6]
- 交易所的逐利动机推动资本市场及时适应科技发展，支持产业新陈代谢和创新。
- 差异化竞争使小交易所和场外市场能够更早期支持新兴产业，如第二次工业革命中的小交易所和第三次工业革命中的纳斯达克。
- 技术进步降低了信息传递成本，全国性交易所逐步替代区域市场，区域市场因生态效应和筛选效应不足逐步衰落。
- 监管部门通过反欺诈、反垄断及完善治理机制，促进交易所竞争，维护各方利益激励相容，有效支持市场创新。
资本市场生态效应与筛选效应的核心作用 [page::2][page::4][page::7]
- 资本市场生态效应指多主体、多市场分工协作支持创新，筛选效应即基于多元生态筛选成功技术和商业模式。
- 私募股权市场是引领式创新主战场，公开股票市场作为退出渠道，两者有效互动促进创新。
- 生态效应决定市场规模和流动性，反映在纽交所由区域市场逐步向全国市场扩展的历史进程中。
交易所的内在逐利机制与产业生命周期切换 [page::8][page::9]
- 交易所反映券商与投资者利益诉求，上市规则和偏好随新旧产业盈利能力切换而演变。
- 在第二次工业革命初期，纽交所主要支持铁路等老产业，后逐步向机械、化工等新兴产业倾斜。
- 产业盈利周期导致投资者偏好变迁，推动交易所支持产业的结构性调整。
差异化竞争促成多层次资本市场及时支持创新 [page::10][page::12][page::13]
- 大小交易所间的差异化竞争支持不同风险偏好的投资者和产业，促进市场多样性。
- 信息技术革命中，纳斯达克作为非交易所的场外市场提供更宽松的上市标准和监管，促进新兴科技企业融资。
- 机构投资者崛起与做市商制度并存，场外市场吸引高风险和机构资金，弥补主流交易所的保守倾向。
规模化同质竞争显著提升资本市场创新效率 [page::14][page::15][page::16]
- 纳斯达克从差异化竞争升级为与纽交所的同质化竞争，推动上市标准更具包容性。
- 公司制改革强化了交易所逐利动机，提升资金筹措能力和决策效率，促进交易所竞争加剧。
- 同质化竞争激发交易所分层结构形成，提升多层次资本市场整体创新金融职能。
监管角色：反欺诈、反垄断、完善治理保障交易所激励相容 [page::17][page::19][page::21][page::23][page::25]
- 盈利动机驱使交易所，但存在通过欺诈侵害投资者的机会主义动机，需严监管以维护投资者利益。
- 反垄断打破交易所市场分割，促进交易所间公平竞争，提升资本市场响应产业创新的活力。
- 治理模式改革推动交易所利益相关方共同治理，强化不同群体激励相容，降低单一利益主导的风险。
- 美国SEC施行全面监督，包括交易监控和审计，出台规则规范交易行为，推动公平透明市场环境。
交易所治理结构的演进与多方利益共治 [page::24][page::25][page::26]
- 1996年纳斯达克治理改革增加非会员代表比例，涵盖券商、机构投资者、上市公司、律所、会计师、高校专家等多方。
- 设立上市及听证委员会、市场质量委员会、机构投资者咨询委员会等专门委员会，体现多利益相关方参与。
- 多元治理机制有利于平衡专业性与监督，稳定多层次资本市场生态。
启示：强化内在逐利动机与监管保障，推进大国规模优势下的规模化竞争 [page::27][page::28]
- 公司制改革有助于交易所持续自发推进创新支持，完善多利益相关者激励相容机制。
- 应重视机制与运行效率，避免因硬性体制限制导致市场分割和垄断，阻碍资本市场发挥创新功能。
- 差异化监管合理允许不同市场形态并存增强包容性，差异化竞争避免静态低效。
- 同质化竞争与规模经济协同推进，美国大国优势允许两大交易所实现规模效益且激烈竞争。
- 监管防止交易所垄断与欺诈行为，通过反垄断、反欺诈及治理论解维护整体资本市场健康生态。
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中庸策2024 | 第四章 基于规模经济和范围经济的交易所竞争——美国多层次资本市场演化机制分析 深度解析
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一、元数据与报告概览
- 报告标题：中庸策2024 | 第四章 基于规模经济和范围经济的交易所竞争 美国多层次资本市场演化机制分析
- 作者：谢超、吴云杰、曲博文
- 发布机构：中金公司研究院（中金研究）
- 发布时间：2025年1月17日08:07（北京）
- 主题：聚焦美国多层次资本市场的形成逻辑，特别是交易所基于逐利动机下采取的规模经济和范围经济竞争，以及监管在维护资本市场健康、有序发展中的关键角色。
核心论点总结：
报告围绕美国资本市场演化的历史事实，指出交易所的内在逐利动机是促成资本市场有效支持产业创新的根本动力，规模经济和范围经济是交易所竞争的基础和动力来源。交易所间通过差异化竞争与同质化竞争两条路径互促多层次资本市场结构形成及创新金融职能发挥。同时，美国监管层对交易所实施反欺诈、反垄断监管以及促进多利益相关方共享治理结构发挥了不可替代的作用。报告反复强调，区域市场随着技术进步而边缘化，真正促进创新的是规模化的全国性市场。作者主张监管应更多以维护竞争、激励相容和市场活力为政策核心，以最终促进资本市场对新旧产业更好响应和支持创新发展。page::0,1,2,3]
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二、逐章节深度解读
2.1 Americas 多层次资本市场的结构与逻辑
首先，报告梳理了美国资本市场的分层结构（图表1），将其划分为三个层次：第一层次是股票市场和股权市场，第二层次为场内市场（集中竞价）与场外市场（做市商主导），第三层次包含细分的多个上市板块和上市标准。例如，纽交所主板、中小板，纳斯达克的全球精选市场、全球市场及资本市场等不同板块。同时，美国存在多个私募股权的二级市场平台，细分丰富且灵活，形成了多层次但相互联动、互为补充的资本市场体系，这构成美国资本市场生态效应及筛选效应的物理基础。
报告突出强调，虽然国内外均强调“多层次资本市场”，但美国官方文件和政策文件中缺乏“多层次资本市场”的明确定义，反映其更注重市场功能的有效运行和动态竞争机制，而非行政明确划分的体制结构。作者以此提出重要问题：多层次资本市场究竟是资本市场成功的原因还是演化的结果？监管和政策应聚焦于构建哪个方面？后续章节即围绕这些问题展开深入分析。[page::2,3]
2.2 区域市场的兴衰：技术进步对交易所地理分布的影响
报告通过梳理美国从18世纪末至20世纪初证券交易所兴起的历史，强调最初区域性市场的形成根本源于当时技术条件所限，交通和通信不发达使得资本市场无法跨区域集聚，交易所主要服务于地方经济和本地投资者。例如纽约证券交易所（纽交所）早期虽也是区域性市场，但纽约的经济优势提供了较强的生态效应和筛选效应，促进其演变为全国性交易所。
随着1840年代电报技术普及和1926年AT&T大幅降低远距离通信费率后，全国市场开始对区域市场进行替代，纽交所凭借更大的规模和信息传播优势吸引了跨区域投资者和企业的上市。反观各地区域交易所虽保持本地优势，但由于生态效应和筛选效应较弱，不得不降标准以竞争，造成信息披露不足甚至欺诈风险，最终在监管趋严后大量企业转向纽交所，区域市场地位逐渐萎缩（见图表2）。
报告批判了区域市场在当下技术环境下的所谓“本地化信息优势”神话，认为当信息成本大幅下降后，区域市场不仅不具优势，且可能导致市场分割和资源浪费。此外，美国区域市场衰退过程与美国小银行的治理难题的对称性也被深入分析，指出分散但弱监管模式的弊端，强调技术进步和监管协调对多层次资本市场整合的重要性。[page::4,5,6,7]
2.3 交易所逐利动机与创新金融的内在机制
交易所的逐利动机是报告迄今为止反复强调的核心观点。交易所最初由券商会员为追求交易利益成立，未必基于创新金融目的而生。在第二次工业革命期间，纽交所在铁路公司盈利稳定期偏好支持铁路行业，因新兴机械和化工企业风险高、融资需求小，其支持较少。随着铁路业衰退，投资者收益偏好转向新兴工业，会员券商利益诉求引导纽交所改革上市标准，逐步增强新兴产业的支持力度，实现资本市场与产业创新的动态对接。
图表3显示1975年前券商佣金与投行业务作为收入支柱的状况，揭示券商利益与投资者利益大体激励相容，推动交易所响应投资者偏好变迁。图表4基于产业生命周期理论，佐证产业盈利能力切换直接影响投资者组合偏好进而影响交易所支持力度。报告特别强调，交易所与投资者利益激励相容是资本市场支持创新的基础，该机制推动交易所上市规则及结构随产业变迁自发演进。[page::8,9]
2.4 交易所间差异化竞争对创新支持的优化
报告强调，创新的不确定性要求资本市场具备强生态效应和筛选效应，体现在投资者对风险偏好的分散和多样，因而资本市场多层次的差异化竞争尤为重要。第二次工业革命时期，小交易所如Consolidated Stock Exchange等，针对纽交所覆盖不足的新兴工业采取差异化竞争策略，更早支持新兴产业融资。第三次工业革命中，纳斯达克作为场外市场起步，因上市标准更宽松、信息披露压力更小，充当了信息技术革命的主要融资支持平台，使美国资本市场整体维持对创新的支持。这种差异化竞争不仅体现在不同交易所间，也体现在交易所与场外市场间。
但差异化竞争并非解决所有问题的良方。由于纽交所市场规模庞大且握有大部分金融资源，小型交易所和场外市场的竞争压力有限，难以从根本上改变主流交易所偏好，限制了创新金融的效率扩展。[page::10,11,12,13]
2.5 规模化同质竞争与公司制改革促进资本市场体系升级
自20世纪90年代起，纳斯达克由差异化竞争转向与纽交所展开激烈的同质化竞争。纳斯达克开始致力于提升自身声誉和服务能力，吸引大型科技企业留在纳斯达克上市，切实威胁纽交所主导地位。图表5显示2000年至2013年间转板数据，反映上市公司间双向流动趋势。促使纽交所不得不主动降低上市标准、设立专门板块迎合新兴产业，以及开辟硅谷办事处等政策以应对竞争。
20世纪末，两大交易所经历公司制改革，转型为股份公司，增强融资能力和逐利动机。纳斯达克通过私募募资逾5亿美元，升级交易平台并强化竞争力。公司制改革引发的激烈同质化竞争加速多层次资本市场内部分层，打造多元板块市场体系，增强对各类企业的服务包容性。2014年纽交所调整主板上市标准部分放宽盈利性指标，进一步彰显竞争推动结构与规则创新的活力。[page::14,15,16]
2.6 监管角色：确保交易所逐利动机与投资者利益相容
报告明确，交易所逐利动机本身无法保障服务投资者，而是存在欺诈、垄断等机会主义行为风险。纳斯达克1990年代发生的做市商"友好竞争"、歧视性报价，以及纽交所专家的交易干预和提前交易事件，均是监管缺失引发的典型案例。
因此，美国监管部门采取了以下关键措施：
- 反欺诈严监管：通过要求录音监控、完善订单处理、重罚违规行为，以及推动交易制度改进如订单处理规则（OHR），防范交易所利用信息优势进行不当获利。监管提升做市商报价透明度，促进投资者交易以最优价格进行，解决市场信息不对称和交易受限问题。[page::19,20]
- 反垄断政策：面对交易所潜在的垄断趋势，避免市场集中削弱交易所服务创新和投资者利益的积极性。鉴于纽交所Rule 390限制会员跨市场交易遭废止，以及推动携码转板等举措，增强了交易所间公平竞争。SEC推动构建全国市场体系（NMS），强调竞争优先于市场集中，并以政策授权保障交易所间公平竞争。[page::21,22,23]
- 治理模式改革：推动交易所治理结构多元化，避免券商单一主导导致的监管失败。以纳斯达克1996年治理改革为例，新增监管子公司和独立董事，确保中介机构、投资者及上市公司等多方代表参与决策。董事会和专业委员会成员涵盖行业多方，强化绿色治理体系，确保交易所为资本市场生态良性运营服务。[page::24,25,26]
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三、重要图表详解
图表1：美国多层次资本市场结构
- 描述：图表清晰展现美国资本市场的纵深层次，分为股权市场和股票市场、场内场外市场、多个上市板块与差异化上市标准。展示纽交所和纳斯达克两大全国性交易所的多板块结构，以及私募股权市场的二级交易平台，反映多层次资本市场的复杂生态。
- 解读：细分的多层级多板块体系揭示了资本市场对不同企业生命周期和融资需求的精准服务能力，凸显生态效应和筛选效应的机制基础。
- 关联文本：支持文中关于多层次资本市场非人为规定，而是交易所等市场主体自发形成的观点。[page::3]
图表2：1938-1995年美国各交易所上市公司数量占比变化
- 描述：线图反映纽交所、美交所及区域交易所市场份额变化，纽交所份额稳步上升，区域交易所显著下降。
- 解读：区域交易所持续式衰退与全国性交易所的崛起形成鲜明对比，验证了报告中区域市场因技术进步而逐渐边缘化的核心论断。
- 关联文本：佐证区域市场优势消失，技术进步推动市场整合的论证。[page::6,7]
图表3：1975年佣金改革前券商主要收入结构
- 描述：条形图显示佣金收入与投行业务收入占券商总收入比例。
- 解读：佣金收入是券商核心收入，佣金收入与投资者活跃度密切相关，凸显券商和投资者利益激励相容的经济基础。
- 关联文本：支持会员制阶段券商推动交易所改革以满足投资者偏好的分析。[page::8]
图表4：产业生命周期交叠与投资者偏好变化
- 描述：折线与条形图结合展示传统产业与新兴产业盈利能力的曲线及其上市公司数量结构变化。
- 解读：产业盈利能力变化驱动市场投资偏好变迁，进而引发交易所服务方向的调整。
- 关联文本：验证交易所在激励相容机制下响应产业生命周期变化的路径逻辑。[page::9]
图表5：2000-2013年美国交易所转板上市数量
- 描述：柱状图展示纽交所和纳斯达克间上市公司互转数量走势。
- 解读：伴随新规则出台和竞争加剧，交易所之间转板活跃度明显上升，反映交易所竞争环境进一步激烈。
- 关联文本：体现同质化竞争阶段交易所为了争夺优质上市资源作出策略调整的实际表现。[page::15,23]
图表6：四国交易所集中度、市值规模与名义GDP比较
- 描述：气泡图表现美国、中国、日本、德国各主要交易所市场占有率、市值与经济体量关系。
- 解读：美国资本市场容量大，纽交所和纳斯达克两大交易所均能实现规模经济而互相竞争；相比之下日本和德国市场分散度不同，市场结构相对集中，缺少激烈同质化竞争。
- 关联文本：支持大国规模优势下规模化竞争模式的有效性及可复制性判断。[page::18,28,29]
图表7：1996年前后NASD理事会和纳斯达克董事会构成变化
- 描述：表格明示NASD 改革后理事会及董事会成员比例调整。
- 解读：会员与非会员比例调整，更注重多方利益相关者兼顾，强化治理结构的公平性和多元性。
- 关联文本：体现治理结构改革如何缓解单一利益垄断问题，保障资本市场生态稳定。[page::24]
图表8-9：2024年纳斯达克董事会及各专业委员会成员构成
- 描述：详细列示各类董事和委员的背景，涵盖券商、机构投资者、律师事务所、上市公司高管等。
- 解读：体现美国交易所持续推进利益相关方共同治理，将多方诉求纳入治理框架，保障资本市场多元利益平衡，促进资本市场健康运行。
- 关联文本：展现公司制后治理模式的现代化与多元化趋势，为创新生态护航。[page::25,26]
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四、估值分析
本报告为政策及制度分析报告，无具体企业财务估值内容，未涉及市盈率、现金流折现等传统估值方法。其价值体现为通过历史演化视角、制度效应和产业生命周期结合，剖析资本市场组织模式对创新的系统影响，为资本市场制度设计与监管架构提供战略参考。
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五、风险因素评估
报告主要风险涉及：
- 监管失效风险：反欺诈和反垄断监管不到位将使交易所逐利机制偏离投资者利益，损害资本市场生态，削弱创新金融职能。
- 市场垄断风险：交易所规模膨胀导致垄断，减少竞争引导动力与服务创新意愿，限制资本市场响应快速变化的融资需求。
- 制度刚性风险：坚持过时的多层次资本市场划分和区域市场保护，阻碍资本市场应对技术进步，实现规模经济和范围经济。
- 治理单一风险：交易所治理结构被单一利益集团控制，导致监管套利、内部人控制，影响市场公开、公平运行。
报告建议通过监管创新和治理机制拓展，降低上述风险，实现资本市场持续活力和创新驱动功能。[page::17,18,19]
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六、审慎视角与细微差别
- 报告用历史与数据打磨论证，逻辑严密，视角客观。
- 但其对区域市场的批判，依赖于对技术进步普及度的假设，未充分考虑特定产业或地方经济特色可能带来的信息不对称局部优势。
- 报告强调交易所之间的差异化/同质化竞争对创新的促进作用，可能低估了某些市场波动性、过度竞争导致的资源浪费及监管协调成本。
- 虽认可公司制改革促进竞争动机，但未展开深入分析其可能带来的短期交易所利益最大化倾向与长期创新支持间的潜在张力。
- 反垄断章节中，报告较全面展示两派观点，但未详述多重利益平衡尤其是制度惯性的现实挑战。
- 监管潜在分歧一节体现真实复杂性，强调调控政策需灵活适度，避免单边偏激。
- 交易所多方治理改革案例虽详，但未探讨不同利益相关者间冲突管理细节及效率权衡问题。
综上，报告体现了高度专业和审慎的研究态度，但对复杂市场微观机制及潜在不确定性保持适度保留。
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七、结论性综合
通过对美国多层次资本市场两百多年演变的系统回顾，报告指出：
- 交易所内在逐利动机是促进资本市场创新金融作用根本动力，使交易所自发随产业生命周期切换调整上市政策和支持重点。
- 规模经济与范围经济为交易所间竞争提供物质基础，全国性市场凭借较强生态效应与筛选效应，逐步替代技术限制时期的区域市场。
- 多层次资本市场不是固定的结构，而是多元交易场所通过差异化和同质化竞争动态形成的自发演化体系，对创新支持起关键作用。
- 差异化竞争确保小交易所和场外市场能及时支持产业早期的高风险创新，同质化竞争则强化规模效应，促使主流交易所改革上市标准和服务，极大增强资本市场对成长型和科技企业的融资支持。
- 交易所公司制改革强化了资金动员能力和逐利激励，促进了更激烈且效率更高的交易所竞争，推动资本市场创新发展。
- 政府监管不可或缺，通过反欺诈监管防止交易所利用信息优势进行机会主义行为，通过反垄断政策打破市场分割保障竞争活力，通过完善多利益相关者治理体系维护资本市场生态多元利益均衡。
- 技术进步使得区域市场的重要性降低，区域市场不再是多层次资本市场必需，因此，政策应避免人为维护区域壁垒，推动全国性甚至更大规模资本市场整合。
- 美国经验对后发市场尤其具启示意义，强调发挥大国规模优势，厘清差异化监管与监管套利、同质化竞争与规模经济的关系，促进兼顾效率和包容性的资本市场制度设计。
总的来说，报告全面深刻地揭示了美国资本市场如何通过逐利驱动、规模和范围经济支持下的多层次交易所竞争，以及高效监管体系协同作用，打造起支持创新驱动经济发展的成熟资本市场生态。这既是对美国资本市场成就的总结，也为国际资本市场尤其是中国资本市场改革提供了宝贵的理论指导和实践参考。[page::26,27,28,29]
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参考图示
- [图表1-美国多层次资本市场结构
- 图表2-美国各交易所上市公司份额变化
- 图表4-产业生命周期与投资者偏好变化
- 图表6-主要国家主要交易所市值规模及占GDP比
- 图表9-纳斯达克关键委员会成员构成
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报告提供了一个极其详实、基于历史经验与制度演进视角的多层次资本市场结构与监管匹配模型，对理解资本市场如何发挥创新推动作用，特别是交易所竞争与监管互动机制方面意义深远。
![page::0,1,2,3] --- 二、逐章节深度解读 2.1 Americas 多层次资本市场的结构与逻辑 首先，报告梳理了美国资本市场的分层结构（图表1），将其划分为三个层次：第一层次是股票市场和股权市场，第二层次为场内市场（集中竞价）与场外市场（做市商主导），第三层次包含细分的多个上市板块和上市标准。例如，纽交所主板、中小板，纳斯达克的全球精选市场、全球市场及资本市场等不同板块。同时，美国存在多个私募股权的二级市场平台，细分丰富且灵活，形成了多层次但相互联动、互为补充的资本市场体系，这构成美国资本市场生态效应及筛选效应的物理基础。 报告突出强调，虽然国内外均强调“多层次资本市场”，但美国官方文件和政策文件中缺乏“多层次资本市场”的明确定义，反映其更注重市场功能的有效运行和动态竞争机制，而非行政明确划分的体制结构。作者以此提出重要问题：多层次资本市场究竟是资本市场成功的原因还是演化的结果？监管和政策应聚焦于构建哪个方面？后续章节即围绕这些问题展开深入分析。[page::2,3] 2.2 区域市场的兴衰：技术进步对交易所地理分布的影响 报告通过梳理美国从18世纪末至20世纪初证券交易所兴起的历史，强调最初区域性市场的形成根本源于当时技术条件所限，交通和通信不发达使得资本市场无法跨区域集聚，交易所主要服务于地方经济和本地投资者。例如纽约证券交易所（纽交所）早期虽也是区域性市场，但纽约的经济优势提供了较强的生态效应和筛选效应，促进其演变为全国性交易所。 随着1840年代电报技术普及和1926年AT&T大幅降低远距离通信费率后，全国市场开始对区域市场进行替代，纽交所凭借更大的规模和信息传播优势吸引了跨区域投资者和企业的上市。反观各地区域交易所虽保持本地优势，但由于生态效应和筛选效应较弱，不得不降标准以竞争，造成信息披露不足甚至欺诈风险，最终在监管趋严后大量企业转向纽交所，区域市场地位逐渐萎缩（见图表2）。 报告批判了区域市场在当下技术环境下的所谓“本地化信息优势”神话，认为当信息成本大幅下降后，区域市场不仅不具优势，且可能导致市场分割和资源浪费。此外，美国区域市场衰退过程与美国小银行的治理难题的对称性也被深入分析，指出分散但弱监管模式的弊端，强调技术进步和监管协调对多层次资本市场整合的重要性。[page::4,5,6,7] 2.3 交易所逐利动机与创新金融的内在机制 交易所的逐利动机是报告迄今为止反复强调的核心观点。交易所最初由券商会员为追求交易利益成立，未必基于创新金融目的而生。在第二次工业革命期间，纽交所在铁路公司盈利稳定期偏好支持铁路行业，因新兴机械和化工企业风险高、融资需求小，其支持较少。随着铁路业衰退，投资者收益偏好转向新兴工业，会员券商利益诉求引导纽交所改革上市标准，逐步增强新兴产业的支持力度，实现资本市场与产业创新的动态对接。 图表3显示1975年前券商佣金与投行业务作为收入支柱的状况，揭示券商利益与投资者利益大体激励相容，推动交易所响应投资者偏好变迁。图表4基于产业生命周期理论，佐证产业盈利能力切换直接影响投资者组合偏好进而影响交易所支持力度。报告特别强调，交易所与投资者利益激励相容是资本市场支持创新的基础，该机制推动交易所上市规则及结构随产业变迁自发演进。[page::8,9] 2.4 交易所间差异化竞争对创新支持的优化 报告强调，创新的不确定性要求资本市场具备强生态效应和筛选效应，体现在投资者对风险偏好的分散和多样，因而资本市场多层次的差异化竞争尤为重要。第二次工业革命时期，小交易所如Consolidated Stock Exchange等，针对纽交所覆盖不足的新兴工业采取差异化竞争策略，更早支持新兴产业融资。第三次工业革命中，纳斯达克作为场外市场起步，因上市标准更宽松、信息披露压力更小，充当了信息技术革命的主要融资支持平台，使美国资本市场整体维持对创新的支持。这种差异化竞争不仅体现在不同交易所间，也体现在交易所与场外市场间。 但差异化竞争并非解决所有问题的良方。由于纽交所市场规模庞大且握有大部分金融资源，小型交易所和场外市场的竞争压力有限，难以从根本上改变主流交易所偏好，限制了创新金融的效率扩展。[page::10,11,12,13] 2.5 规模化同质竞争与公司制改革促进资本市场体系升级 自20世纪90年代起，纳斯达克由差异化竞争转向与纽交所展开激烈的同质化竞争。纳斯达克开始致力于提升自身声誉和服务能力，吸引大型科技企业留在纳斯达克上市，切实威胁纽交所主导地位。图表5显示2000年至2013年间转板数据，反映上市公司间双向流动趋势。促使纽交所不得不主动降低上市标准、设立专门板块迎合新兴产业，以及开辟硅谷办事处等政策以应对竞争。 20世纪末，两大交易所经历公司制改革，转型为股份公司，增强融资能力和逐利动机。纳斯达克通过私募募资逾5亿美元，升级交易平台并强化竞争力。公司制改革引发的激烈同质化竞争加速多层次资本市场内部分层，打造多元板块市场体系，增强对各类企业的服务包容性。2014年纽交所调整主板上市标准部分放宽盈利性指标，进一步彰显竞争推动结构与规则创新的活力。[page::14,15,16] 2.6 监管角色：确保交易所逐利动机与投资者利益相容 报告明确，交易所逐利动机本身无法保障服务投资者，而是存在欺诈、垄断等机会主义行为风险。纳斯达克1990年代发生的做市商"友好竞争"、歧视性报价，以及纽交所专家的交易干预和提前交易事件，均是监管缺失引发的典型案例。 因此，美国监管部门采取了以下关键措施： 反欺诈严监管：通过要求录音监控、完善订单处理、重罚违规行为，以及推动交易制度改进如订单处理规则（OHR），防范交易所利用信息优势进行不当获利。监管提升做市商报价透明度，促进投资者交易以最优价格进行，解决市场信息不对称和交易受限问题。[page::19,20]反垄断政策：面对交易所潜在的垄断趋势，避免市场集中削弱交易所服务创新和投资者利益的积极性。鉴于纽交所Rule 390限制会员跨市场交易遭废止，以及推动携码转板等举措，增强了交易所间公平竞争。SEC推动构建全国市场体系（NMS），强调竞争优先于市场集中，并以政策授权保障交易所间公平竞争。[page::21,22,23]治理模式改革：推动交易所治理结构多元化，避免券商单一主导导致的监管失败。以纳斯达克1996年治理改革为例，新增监管子公司和独立董事，确保中介机构、投资者及上市公司等多方代表参与决策。董事会和专业委员会成员涵盖行业多方，强化绿色治理体系，确保交易所为资本市场生态良性运营服务。[page::24,25,26] --- 三、重要图表详解 图表1：美国多层次资本市场结构 描述：图表清晰展现美国资本市场的纵深层次，分为股权市场和股票市场、场内场外市场、多个上市板块与差异化上市标准。展示纽交所和纳斯达克两大全国性交易所的多板块结构，以及私募股权市场的二级交易平台，反映多层次资本市场的复杂生态。 - 解读：细分的多层级多板块体系揭示了资本市场对不同企业生命周期和融资需求的精准服务能力，凸显生态效应和筛选效应的机制基础。关联文本：支持文中关于多层次资本市场非人为规定，而是交易所等市场主体自发形成的观点。[page::3] 图表2：1938-1995年美国各交易所上市公司数量占比变化 描述：线图反映纽交所、美交所及区域交易所市场份额变化，纽交所份额稳步上升，区域交易所显著下降。 - 解读：区域交易所持续式衰退与全国性交易所的崛起形成鲜明对比，验证了报告中区域市场因技术进步而逐渐边缘化的核心论断。关联文本：佐证区域市场优势消失，技术进步推动市场整合的论证。[page::6,7] 图表3：1975年佣金改革前券商主要收入结构 描述：条形图显示佣金收入与投行业务收入占券商总收入比例。 - 解读：佣金收入是券商核心收入，佣金收入与投资者活跃度密切相关，凸显券商和投资者利益激励相容的经济基础。关联文本：支持会员制阶段券商推动交易所改革以满足投资者偏好的分析。[page::8] 图表4：产业生命周期交叠与投资者偏好变化 描述：折线与条形图结合展示传统产业与新兴产业盈利能力的曲线及其上市公司数量结构变化。 - 解读：产业盈利能力变化驱动市场投资偏好变迁，进而引发交易所服务方向的调整。关联文本：验证交易所在激励相容机制下响应产业生命周期变化的路径逻辑。[page::9] 图表5：2000-2013年美国交易所转板上市数量 描述：柱状图展示纽交所和纳斯达克间上市公司互转数量走势。 - 解读：伴随新规则出台和竞争加剧，交易所之间转板活跃度明显上升，反映交易所竞争环境进一步激烈。关联文本：体现同质化竞争阶段交易所为了争夺优质上市资源作出策略调整的实际表现。[page::15,23] 图表6：四国交易所集中度、市值规模与名义GDP比较 描述：气泡图表现美国、中国、日本、德国各主要交易所市场占有率、市值与经济体量关系。 - 解读：美国资本市场容量大，纽交所和纳斯达克两大交易所均能实现规模经济而互相竞争；相比之下日本和德国市场分散度不同，市场结构相对集中，缺少激烈同质化竞争。关联文本：支持大国规模优势下规模化竞争模式的有效性及可复制性判断。[page::18,28,29] 图表7：1996年前后NASD理事会和纳斯达克董事会构成变化 描述：表格明示NASD 改革后理事会及董事会成员比例调整。 - 解读：会员与非会员比例调整，更注重多方利益相关者兼顾，强化治理结构的公平性和多元性。关联文本：体现治理结构改革如何缓解单一利益垄断问题，保障资本市场生态稳定。[page::24] 图表8-9：2024年纳斯达克董事会及各专业委员会成员构成 描述：详细列示各类董事和委员的背景，涵盖券商、机构投资者、律师事务所、上市公司高管等。 - 解读：体现美国交易所持续推进利益相关方共同治理，将多方诉求纳入治理框架，保障资本市场多元利益平衡，促进资本市场健康运行。关联文本：展现公司制后治理模式的现代化与多元化趋势，为创新生态护航。[page::25,26] --- 四、估值分析 本报告为政策及制度分析报告，无具体企业财务估值内容，未涉及市盈率、现金流折现等传统估值方法。其价值体现为通过历史演化视角、制度效应和产业生命周期结合，剖析资本市场组织模式对创新的系统影响，为资本市场制度设计与监管架构提供战略参考。 --- 五、风险因素评估 报告主要风险涉及： 监管失效风险：反欺诈和反垄断监管不到位将使交易所逐利机制偏离投资者利益，损害资本市场生态，削弱创新金融职能。 - 市场垄断风险：交易所规模膨胀导致垄断，减少竞争引导动力与服务创新意愿，限制资本市场响应快速变化的融资需求。制度刚性风险：坚持过时的多层次资本市场划分和区域市场保护，阻碍资本市场应对技术进步，实现规模经济和范围经济。 - 治理单一风险：交易所治理结构被单一利益集团控制，导致监管套利、内部人控制，影响市场公开、公平运行。 报告建议通过监管创新和治理机制拓展，降低上述风险，实现资本市场持续活力和创新驱动功能。[page::17,18,19] --- 六、审慎视角与细微差别 报告用历史与数据打磨论证，逻辑严密，视角客观。 - 但其对区域市场的批判，依赖于对技术进步普及度的假设，未充分考虑特定产业或地方经济特色可能带来的信息不对称局部优势。报告强调交易所之间的差异化/同质化竞争对创新的促进作用，可能低估了某些市场波动性、过度竞争导致的资源浪费及监管协调成本。 - 虽认可公司制改革促进竞争动机，但未展开深入分析其可能带来的短期交易所利益最大化倾向与长期创新支持间的潜在张力。反垄断章节中，报告较全面展示两派观点，但未详述多重利益平衡尤其是制度惯性的现实挑战。 - 监管潜在分歧一节体现真实复杂性，强调调控政策需灵活适度，避免单边偏激。交易所多方治理改革案例虽详，但未探讨不同利益相关者间冲突管理细节及效率权衡问题。 综上，报告体现了高度专业和审慎的研究态度，但对复杂市场微观机制及潜在不确定性保持适度保留。 --- 七、结论性综合 通过对美国多层次资本市场两百多年演变的系统回顾，报告指出： 交易所内在逐利动机是促进资本市场创新金融作用根本动力，使交易所自发随产业生命周期切换调整上市政策和支持重点。 - 规模经济与范围经济为交易所间竞争提供物质基础，全国性市场凭借较强生态效应与筛选效应，逐步替代技术限制时期的区域市场。多层次资本市场不是固定的结构，而是多元交易场所通过差异化和同质化竞争动态形成的自发演化体系，对创新支持起关键作用。 - 差异化竞争确保小交易所和场外市场能及时支持产业早期的高风险创新，同质化竞争则强化规模效应，促使主流交易所改革上市标准和服务，极大增强资本市场对成长型和科技企业的融资支持。交易所公司制改革强化了资金动员能力和逐利激励，促进了更激烈且效率更高的交易所竞争，推动资本市场创新发展。 - 政府监管不可或缺，通过反欺诈监管防止交易所利用信息优势进行机会主义行为，通过反垄断政策打破市场分割保障竞争活力，通过完善多利益相关者治理体系维护资本市场生态多元利益均衡。技术进步使得区域市场的重要性降低，区域市场不再是多层次资本市场必需，因此，政策应避免人为维护区域壁垒，推动全国性甚至更大规模资本市场整合。 - 美国经验对后发市场尤其具启示意义，强调发挥大国规模优势，厘清差异化监管与监管套利、同质化竞争与规模经济的关系，促进兼顾效率和包容性的资本市场制度设计。 总的来说，报告全面深刻地揭示了美国资本市场如何通过逐利驱动、规模和范围经济支持下的多层次交易所竞争，以及高效监管体系协同作用，打造起支持创新驱动经济发展的成熟资本市场生态。这既是对美国资本市场成就的总结，也为国际资本市场尤其是中国资本市场改革提供了宝贵的理论指导和实践参考。[page::26,27,28,29] --- 参考图示 [图表1-美国多层次资本市场结构](/images/4d40b1e1e55b1fa85714d23cfa78dd6949fc4da160a48932cc019f6af1df9660.jpg?page=3){kind=link}
