研究背景及意义 [page::0][page::1]

• 当前对生态创新与盈余管理交叉领域研究较少，本文填补该空白。

- 英国成熟的监管环境与多样产业背景提供了适合的研究样本。

理论框架与假设提出 [page::2][page::3][page::4]

• 通过合法性理论、代理理论和现金流理论构建生态创新与盈余管理正向关系假设（H1）。

- 财务约束（H2）和财务不透明度（H3）被假设为此关系的调节变量。

• 生态创新既带来研发投入的财务压力，也承载声誉维护需求，促使管理层通过盈余管理平衡双重压力。

样本选择与变量定义 [page::6][page::7][page::8]

• 样本包含567家非金融及非公用事业行业的英国上市企业，共1609个公司年度观察值。

- 依赖变量：盈余管理的代理变量为可自由支配应计项（DACC）。

• 自变量：生态创新得分（EIS），基于Refinitiv Eikon ESG子项标准化测算。

- 控制变量涵盖公司规模、盈利能力、杠杆率、流动性、董事会特征等多维指标。

主要回归结果 [page::12][page::13][page::14]

• 不同模型均显示EIS对DACC具有显著正向影响，支持H1。

- ROA、年龄、资本密集度等变量亦对盈余管理存在显著正向影响。

财务约束的调节效应 [page::14][page::15]

| 财务约束指标 | 高约束组EIS系数 | 低约束组EIS系数 | 备注 |
|--------------|-----------------|-----------------|------|
| 销售中位数分组 | 0.282 | -0.027 | 高财务约束对应高盈余管理 |
| Whited-Wu评分 | 0.128 | 0.095 | 高约束增强盈余管理倾向 |

• 高财务约束企业生态创新与盈余管理的正相关更为显著，验证H2。

财务不透明的调节效应 [page::15][page::16]

| 财务透明度 | EIS与DACC关系 | 备注 |
|------------|------------------|----------------------|
| 高透明度 | -0.054（不显著） | 透明度高抑制盈余管理 |
| 低透明度 | 0.146* | 不透明度高促进盈余管理 |

• 透明度提升显著减少盈余管理，验证H3。

ESG绩效的调节作用 [page::16][page::17]

• 低ESG绩效企业中EIS与盈余管理正相关显著(β=0.328, p<0.01)。

- 高ESG绩效企业两者关系不显著，表明强ESG表现限制盈余操纵。

量化因子构建与回测方法

• 无明确量化因子或量化策略构建，采用面板数据固定效应回归分析、多种稳健性检验和内生性校正方法（熵平衡、PSM、Heckman两阶段模型）。

鲁棒性检验 [page::18][page::19]

• 使用Jones、Dechow、Kasznik、Kothari四种盈余管理替代指标，均验证生态创新与盈余管理的正相关关系。

- 相关回归系数均在1%、5%水平显著，表明结果稳健。

内生性及选择偏差检验 [page::20][page::21][page::22][page::23]

• 熵平衡及PSM校正平衡样本协变量，消除潜在混淆因素影响。

- Heckman两阶段样本选择模型证实主要实证结果未受严重内生性影响。

• 多方法验证结果一致，增强研究结论可信度。

结论及政策启示 [page::23][page::24]

• 生态创新既是环境责任信号，也可能被用于盈余操纵。

- 财务约束及信息不透明加剧企业盈余管理倾向。

• 建议监管机构加强对ESG披露企业的监督，提高信息透明度。

- 投资者应关注财务透明度指标，提升对生态创新真实性的识别能力。

• 企业治理层需协调可持续发展战略和财务诚信，避免声誉风险。

研究限制与未来方向 [page::24]

• 数据基于二手，难捕捉管理动机和战略意图。

- 仅采用当期模型，未考量滞后效应。

• 样本局限于英国，跨国比较和行业拓展待深化。

- 未来研究建议采用质性访谈、多国样本、分维度ESG探析及动态面板数据建模。

金融研究报告详尽分析报告

报告标题

Eco-Innovation and Earnings Management: Unveiling the Moderating Effects of Financial Constraints and Opacity in FTSE All-Share Firms

作者与发表机构

作者：Probowo Erawan Sastroredjo, Marcel Ausloos, Polina Khrennikova
机构：英格兰莱斯特大学、印尼帕拉阳天主教大学、比利时GRAPES研究组、罗马尼亚巴贝什—博利大学和布加勒斯特经济研究大学、荷兰特温特大学等多个国际学术机构联合研究团队
通讯邮箱：pes13@leicester.ac.uk

发表时间

涵盖数据时间2014年至2022年，报告撰写并发表时间未具体标注，但引用文献最晚至2024年，可认定研究相当新近。

研究主题

本研究聚焦于英国FTSE全股指数（FTSE All-Share）上市公司，探讨生态创新（Eco-innovation）与盈余管理（Earnings Management）之间的关系，特别分析财务约束和财务不透明性对该关系的调节作用，结合ESG（Environmental, Social, and Governance）理念，交叉财务报告与环境可持续发展研究领域。

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一、报告概览与核心观点

本报告旨在揭示生态创新与盈余管理之间的动态关系，通过分析567家英国上市公司的2014-2022年数据，研究显示生态创新与盈余管理正相关（即生态创新水平越高，盈余管理倾向越明显）；此外，财务约束（以Whited-Wu评分和销售额为代理变量）和财务不透明度增强了两者间的正向关系。
研究采用了多种稳健性检验方法（如熵平衡法、倾向得分匹配PSM、Heckman修正）以控制内生性和样本选择偏差。研究结论指出生态创新既是企业环境责任的信号，也是盈余管理的潜在工具，这一发现对监管机构、投资者和政策制定者具有现实指导意义。

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二、章节深度解读

1. 引言与研究动机

引言中强调盈余管理作为公司治理中的关键议题，其动机多样，包括突破业绩基准和掩饰财务困境。当前研究文献尚未充分考察生态创新与盈余管理的交叉领域，本文填补该空白，提出研究核心问题：“生态创新是否促进盈余管理?”[page::0][page::1]。

2. 文献综述与假设提出

2.1 盈余管理概述

盈余管理定义多样，主流观点视其为管理者调节财务报告以满足自身利益（代理理论）。 Graham等研究表明，管理者倾向通过盈余管理减少收益波动带来的负面评估刺激。已有研究对创新与盈余管理关系结果不一，本研究聚焦于环保创新下的盈余管理表现[page::2]。

2.2 生态创新研究综述

生态创新涵盖终端污染控制技术、集成清洁生产技术和环境研发，三者功能和风险成本各异。文献指出，环境承诺带来的财务压力和信息不透明风险可能诱发财务操纵行为（如盈余管理），也出现“绿色洗牌”嫌疑，强调审视财务透明度与战略行为的交织[page::3][page::4]。

2.3 理论基础

报告采用多理论框架综合解释：

• 技术推动（technology push）认为技术研发驱动生态创新，增加财务压力[6]；

- 市场拉动（market pull）认为消费者环保意识促使创新[3]；

• 企业特定因素理论强调公司内业务策略对生态创新的限制[36]；

- 环境监管压力（regulation push/pull）推动创新[3,37-40]；

• 合法性理论（legitimacy theory）认为生态创新有助于企业维持社会合法性和声誉；

- 代理理论和现金流理论揭示生态创新成本高昂可能导致财务资源紧张和信息透明度下降，进而激励盈余管理[48-52]。

2.4 假设形成

• H1：生态创新积极关联盈余管理，因生态创新带来的财务压力及声誉形象维护促使管理者通过盈余管理平滑财务表现。

- H2：财务约束加剧该关系，即财务紧缺企业更可能借助盈余管理保持稳定形象。

• H3：财务不透明度（Opacity）同样增强该关系，透明度低的企业更易实施盈余管理[page::4][page::5]。

3. 研究设计与数据

3.1 样本选择

选择FTSE全股指数中非金融与公用事业行业的567家公司，共1609观察值，数据来源于Refinitiv Eikon，时间跨度2014-2022年，经Winsorize处理减少极端值影响[page::6]。

3.2 变量设计

• 因变量：盈余管理指标采用Kothari等[11]调整后的可自由支配应计项目（DACC），它是总应计中的管理层可操作部分[page::6]。

- 自变量：生态创新评分（EIS），基于Refinitiv ESG组件，标准化至0到1之间。

• 控制变量包括公司盈利能力（ROA）、规模（SIZE）、负债率（LEV）、市净率（MTB）、资产收入比（AIN）、流动比（LIQ）、公司年龄（AGE）、审计师类型（BIG4）、董事会规模及独立性（BODSIZE、BODIND）、资本密集度（CAPINTENS）等，均来源于Refinitiv[page::7][page::8]。

3.3 回归模型

以三阶段固定效应回归为主，逐步加入控制变量及行业、年份固定效应检验EIS对DACC的影响[page::8]。

3.4 数据分析策略

以OLS为基础回归，探讨主效应及调节效应，辅以交互项和子样本分析（以WW评分、销售额和FFIN透明度作为调节代理），并采用多种盈余管理模型验证稳健性，同时利用熵平衡、PSM和Heckman两阶段模型处理内生性[page::9]。

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三、图表与数据解读

图1 理论框架图（图示）

该图表明生态创新基于合法性理论，虽带来正面环境形象（H1），同时在代理理论和现金流理论影响下，财务约束（H2）和信息透明度（H3）作为调节因素影响盈余管理行为。该图清晰表达本文逻辑链的核心构造与假设关系，对全文架构总结作用明确。[page::9]

表1 样本筛选

从1878个原样本剔除金融（200），公用事业（60）及其他9个，剩余1609个样本。展示了样本筛选标准，确保分析的代表性和准确性[page::6]。

表3 样本年份与行业分布

• 年份分布显示样本逐年增加，2022年为最高237个观察值，体现数据的时间覆盖度。

- 行业分布显示“其他”行业占比最大（33.87%），消费者耐用品最少（0.75%），反映出样本行业多样性和代表性[page::10]。

表4 描述性统计及多重共线性诊断

• DACC均值-0.006，EIS均值约0.27，ROA平均6.2%，样本审计中64.2%为Big4审计，表明较高审计质量。

- VIF均低于2.5，最大为SIZE的2.20，表明无严重多重共线性，变量间独立性较强。

• 相关矩阵显示DACC与EIS呈显著正相关(0.096)，AGE与DACC也呈显著正相关，支持假设[page::10][page::11]。

表5 基线回归结果

• 在无控制变量回归中（列1），EIS对DACC系数为0.195，1%显著水平。

- 加入控制变量后（列2），EIS系数下降为0.152仍显著，ROA、AGE、CAPINTENS为积极影响盈余管理的控制变量，模型解释力大幅提升（R²=18.1%）。

• 完善模型加入年份与行业固定效应（列3），EIS依旧显著（系数0.107），确认生态创新正向促进盈余管理[page::12][page::13][page::14]。

表6 财务约束调节检验

• 以销售额和WW评分分别分割样本。销售额低（高财务约束）组中，EIS对DACC正向影响显著（0.282），而高销售组不显著。

- WW评分分组显示高财务约束组同样呈正向显著影响（0.128），低约束组不显著。

• 表明财务压力越大，生态创新和盈余管理正相关越强[page::14][page::15]。

表7 财务不透明度调节检验

• 采用FFIN透明度指标分组，高透明度组EIS对DACC无显著影响，低透明度组显著正相关（0.146）。

- 支持假设3，财务透明度降低时，盈余管理倾向加强，尤其在生态创新企业中体现明显[page::15][page::16]。

表8 ESG表现调节检验

• 低ESG表现公司生态创新与盈余管理显著正相关（0.328），高ESG表现公司关系为负但不显著（-0.029）。

- 表明在高ESG承诺背景下，企业较少利用生态创新进行盈余管理，突显治理效能对财务操纵的抑制作用[page::16][page::17]。

表8 替代盈余管理指标稳健性检验（重复编号表8）

• 使用Jones、Dechow、Kasznik及Kothari等四种模型测量盈余管理，生态创新指标EIS在四模型中均显著且正向，系数介于0.081-0.107，均表明结果稳健。

- ROA、AIN、AGE、CAP_INTENS均为促使盈余管理的重要控制变量。

• 该结果增强了主模型依赖Kothari模式的可信度和研究结论的稳健性[page::18][page::19][page::20]。

表9 内生性检验

• 熵平衡法成功平衡了处理组与对照组的协变量差异。熵平衡后的回归仍显示EIS与DACC正相关且显著(0.121)，表明未受内生性严重影响。

- PSM匹配后样本规模缩小至706，EIS系数略降但仍显著(0.101)。

• Heckman两阶段回归使用行业均值作为工具变量，第一阶段确认对EIS有显著影响，第二阶段调整后EIS系数依然显著(0.104)。

- 多方法验证增强内生性担忧下结论的可靠性[page::20][page::21][page::22][page::23]。

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四、估值分析

本文并未涉及公司估值或股价目标相关内容，而是聚焦生态创新和盈余管理的财务行为研究，不包含传统估值模型讨论。

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五、风险因素评估

• 财务约束和财务不透明性不仅被视作调节变量，也隐含为潜在风险因素，财务压力大和信息披露不足均可能加剧企业盈余管理行为，带来财务报告和投资决策风险。

- 生态创新项目本身投资大，回报不确定，资金紧张可能促使管理者操纵盈余以掩盖财务窘境，造成市场扭曲。

• 报告建议监管机构加强对ESG活跃企业尤其是财务透明度较低公司的监控与审计要求，以降低风险。

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六、批判性视角与细微差别

• 潜在偏差：研究依赖于观察性次级数据和财务模型指标（如DACC）衡量盈余管理，无法完全捕捉管理层真实动机和操纵行为本质，盈余管理指标本身具有限制。

- 财务约束与不透明性代理的简化：Whited-Wu评分、销售额、FFIN透明度作为财务约束和不透明性的代理变量虽沿用文献，但无法细致反映企业复杂的财务内情与信息环境。

• 时间因果关系弱化：研究主要采用同期数据，缺乏滞后变量建模，难以完全捕捉因果链条，未来宜考虑动态面板或滞后模型。

- 行业与地理局限：聚焦英国市场，且排除金融和公用事业行业，限制结果的跨国及跨行业推广。

• 内部变量相关性：部分控制变量如AGE与EIS及DACC均呈正相关，可能存在复杂交互影响，需谨慎解读因果关系。

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七、结论性综合

本报告基于FTSE全股指数567家公司2014-2022年的面板数据，提出并实证检验了生态创新与盈余管理的正相关关系，且财务约束和财务透明度作为关键调节因素。核心发现如下：

• 生态创新促进盈余管理：生态创新企业为维持财务稳定形象，可能通过盈余管理手段实现收入平滑，兼顾环保形象和财务表现（H1支持）。

- 财务约束增强效应：财务资源受限的企业在生态创新时更倾向于盈余管理以缓冲资金压力或市场信息，表现为销售额低、Whited-Wu分数高的企业盈余管理显著加强（H2支持）。

• 财务不透明性加剧盈余管理：信息披露程度较低的企业通过盈余管理掩盖真实财务状况，尤其在生态创新投入企业表现明显（H3支持）。

- ESG表现调节作用：较低ESG绩效背景下生态创新更易与盈余管理相关；高ESG绩效企业的生态创新与盈余管理无明显关联，提示良好治理能约束管理层操纵行为。

• 稳健性经多模型与多方法强验证：替代盈余管理指标及内生性处理显示结果具有良好稳定性与普遍适用性。

对此，报告建议监管机构考虑对积极执行ESG策略的企业，特别是财务约束强、财务透明度低的企业强化监管，投资者应综合评估企业的财务透明性与环境信息披露，企业董事会需推动环境可持续与财务诚信的双重平衡。此外，研究丰富了关于环保创新时代企业财务行为的理论框架，为未来学术研究提供了多维视角及方法论借鉴。

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总结

该报告以严谨实证和多维视角，深入揭示了生态创新与盈余管理的复杂交互关系，特别揭示财务约束与透明度对企业财务操作的持续影响，是环境经济学、财务治理和ESG投资领域的重要贡献。数据详实，方法多样，结论具有高度可操作性，对于政策制定、投资分析、企业治理均具实质参考价值。

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本分析严格基于报告原文内容，结构条理清晰，涵盖所有核心章节及图表数据，详尽解释专业术语，详细标注文献与数据页码，实现内容溯源与深度解读。

报告