• 价值因子历史表现与回撤 [page::1][page::2]：

- 传统基于BP构建的价值因子（HML）自1963年以来表现良好，但2007年至2020年中旬遭遇至暗时刻，回撤高达55%，创57年最大历史回撤。
- 最大回撤及持续时间均超过了2000年科技泡沫及90年代初生物技术泡沫。

• 无形资产对价值因子的影响和调整 [page::3][page::4]：

- 无形资产（知识产权、专利、品牌、软件等）占公司资产比重显著提升，尤其在成长股中表现突出，但传统BP未能充分反映。
- 通过将无形资产资本化调整账面价值，构建无形资产调整后的价值因子iHML，年化收益率较HML高1.3%（全样本），2007年后高2.2%，显著缩短回撤时间和减小回撤幅度。

• 价值因子收益分解框架及结果 [page::4][page::5]：

- 价值因子收益由三部分组成：迁移(Migration)、盈利收益率(Income Yield)及重估(Revaluation)。
- 2007年前，迁移和盈利收益为价值因子贡献主要正向结构性溢价；2007年后，重估成为收益变化的关键，贡献负面影响，解释了近期价值表现不佳。

• 价值股相对估值处于历史底部，反弹潜力显著 [page::5][page::6][page::7]：

- 当前价值股相对成长股估值比处于历史最低区间（0.085，100分位），远低于2000年科技泡沫高峰。
- 历史数据显示估值有均值回归趋势，若估值回归中位数，价值股将跑赢成长股约77%。
- 研究结论认为价值因子“死亡”论被夸大，未来几年价值股极有可能跑赢成长股。

• 市场环境和主流解释的验证 [page::2][page::3][page::7]：

- 低利率、私募股权增长、交易拥挤等主流假说缺乏充分证据支持价值溢价彻底改变。
- 成长股无形资产比例高是导致账面价值失真的主因。

如何看待价值因子的至暗时刻——详尽分析报告解构

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一、元数据与报告概览

• 报告标题: 如何看待价值因子的至暗时刻【集思广译·第20期】

- 作者: 张欣慰

• 发布机构: 量化藏经阁，转引自国信证券经济研究所

- 发布日期: 2021年10月27日

• 研究主题: 价值因子的历史表现、价值溢价的变化及未来价值股与成长股的预期表现

报告核心论点及评级总结：
价值因子（特别是基于账面市值比BP的Fama-French HML因子）在2007年至2020年间经历了史上最长且最深的回撤，但这并不代表价值投资的彻底失效。报告指出，传统账面价值指标未能覆盖公司的无形资产部分，导致价值因子的一部分失真。通过调整账面价值，纳入无形资产（定义为iHML因子），可以大幅优化价值因子的表现。此外，价值股的相对估值暴跌是价值因子表现不佳的关键因素。价值因子的收益可以分解为重估、迁移及盈利收益三个成分，其中重估的影响最大。报告在整体上仍持积极态度，认为价值因子有望迎来反弹，特别是在估值差异达到历史极端的情况下。
[page::0,1,2]

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二、逐节深度解读

1. 报告摘要与引言部分

关键论点总结：

• 价值投资的核心是评估内在价值与市场价值的差异，依据Fama和French传统定义以BP作为价值指标。

- 2007-2020年间价值因子表现持续低迷，HML因子经历了55%的最大回撤。

• 市场上存在多种观点断言“这次不一样”，包括低利率环境、私募股权扩张、无形资产的重要性等，但并无充足证据支持价值溢价的永久失效。

- 经济结构的转变使得传统账面价值无法准确反映企业价值，特别是无形资产（知识产权、品牌、人力资本等）未被计入，导致价值因子失真。

• 通过调整账面价值计入无形资产构建的iHML因子，价值表现明显改善。

- 价值因子收益可拆分为重估（估值变化）、迁移（股票风格转变）和盈利收益率等因素，重估是导致近年回撤的主要原因。

• 当前价值与成长股估值差达历史高点，未来价值股有望回报超过成长股。

支撑逻辑及数据点：

• HML因子回撤达$-55\%$ ，翻案需解决的关键在于账面价值无法计入无形资产。

- iHML调整后，年化收益提高2.2%，回撤长度大幅缩短，最大回撤减少约20%。

• 价值因子相对估值降至57年最低，与2000年互联网泡沫相仿，估值回调是主要原因。

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2. 因子表现与价值回撤的历史视角

关键论点总结：

• 价值策略历史悠久，自Graham和Dodd(1934)以来，核心是内在价值与市场价值比较。

- 表1（未直接提供，但据说明）显示1963年至2020年中价值因子长期表现优异，但2007年起表现转差。

• 价值因子从2007年开始的13.5年中，累计相对成长组合回撤55%，为历史最长最大回撤（超过了科技泡沫时期40.6%的回撤）。

- 价值表现不佳并非短期异常，而是历史中前所未有的“至暗时刻”。

逻辑分析：
价值因子经历的极端回撤引发了对价值投资可持续性的质疑，但基于历史长周期视角，仍需判断该阶段是否为“异常”或“新常态”。
[page::1,2]

3. 价值溢价“是否彻底变了”及无形资产影响

关键论点总结：

• 对价值溢价失效的若干解释包括低利率、私募股权增长、交易拥挤、无形资产等，报告认为目前证据不足以支持价值溢价的永久失效。

- 低利率环境不一定抑制价值溢价，甚至价值股受益更多，因为债务负担较重。

• 私募股权虽然买入价值股，但多数偏好成长股，且市场整体效率因此理论上应改善价值股定价。

- 经济结构转型导致传统账面价值忽略诸多关键无形资产，如专利、品牌、人力资本、软件等，这些资产是公司盈利能力的核心。

• 图1和图2深度展示了无形资产相对于有形账面价值比例的历史演变，成长股的无形资产比率大幅高于价值股且增长迅速，现有BP指标无法捕捉这一点。

图表解读：

• 图1阐释1963-2020年无形资产占比从25%增长到约100%，并且成长股无形资产一直高于市场及价值股。

- 图2展示了“内生无形资产”（资本化的研发和部分销售费用）的类似趋势，成长股的无形资产比率呈显著增加。

• 这种结构性差异导致以传统BP为核心的价值因子失真，特别是那些重无形资产企业的账面价值被严重低估。

实证调整：

• 构造了基于调整后包含无形资产的账面价值比率指标，命名为iHML。

- iHML较传统HML每年额外超越1.3%；于2007年后两者差距进一步扩大到2.2%，回撤规模和时长明显缩短。





底层逻辑：
这种调整更真实地反映公司资产结构，有助识别被传统账面价值低估的成长型企业，修正价值因子构建中的分类误差。
[page::3,4]

4. 价值因子收益分解分析

关键论点和构成：
价值收益相对于成长收益分为三部分：

• 重估(Revaluation): 价值与成长股票相对估值的变动，反映市场对价值股的重新定价。

- 迁移(Migration): 代表部分股票在价值与成长风格间的迁移（风格漂移），如价值股转移为成长股或成长股转为价值股。

• 盈利收益率(Income Yield): 盈利率差异及现金流回报（股息、回购等）带来的收益。

分析逻辑：

• 在长周期框架里，迁移和盈利收益率共同维持了价值溢价的结构性基础。

- 近年来价值因子表现疲软的主要成因是重估部分的恶化，即价值股相对于成长股的估值持续下降。

• Fama和French等文献认为，纯估值变动不应纳入风险溢价估计，估值变化通常具有均值回归特性。

- 因此当前极端的估值差异提供了潜在反弹空间。

图4详解：揭示价值因子收益是三者之和，其中重估部分起决定主导作用。


表3比较2007年之前后各部分贡献：

• 2007年前盈利收益率贡献-13.2%，迁移贡献19.2%，二者净贡献近6%。

- 2007年后重估对收益造成严重拖累，溢价减值超过100%。

图5展示了HML价值因子表现与相对估值波动密切相关，跌至历史极低水平，几乎处于经济重大危机与泡沫事件节点。



[page::4,5]

5. 估值历史分布与未来展望

估值状态解读：

• 当前价值股相对成长股的估值处于历史极端低位（相对估值0.085），处于样本57年中100分位最低，远低于2000年科技泡沫时期。

- 历史概率密度显示，价值估值有强烈均值回归趋势，估值极端变动往往伴随市场调整。

图6解析：

• 估值极低对应的回报率通常在随后几年内显著改善。

- 即使估值维持现水平，历史上结构性收益亦能提供正回报（约4.5%年化）。



表4、表5（未明确数据，但按文义）验证了从当前极低估值回归到历史中位数或更高分位区间的巨大潜在盈利空间：

• 估值回归至50百分位，价值股相对回报提升约77%。

- 估值小幅改善（从100分位至95分位），仍带来约37%回报。

推断：
价值股未来有较大可能率先实现强劲反弹，除非估值差持续扩大或无形资产构成带来新常态改变。
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6. 结论与风险提示

总结点：

• 多种因素被用来解释价值因子近年表现差，但证据显示并未发生价值投资的彻底失效。

- 传统账面价值指标低估无形资产，影响价值因子的有效捕捉。

• 使用iHML考虑无形资产后，价值因子表现大幅改善，且回撤周期缩短。

- 价值因子收益的核心拖累来自于估值重估，迁移和盈利收益贡献较为稳定。

• 价值与成长估值差处于历史罕见的极端水平，未来价值股回报潜力巨大。

风险提示：

• 估值回归时间不确定，可能伴随较大波动。

- 无形资产日益重要，未来可能导致账面价值指标结构性转变。

• 私募股权扩张、市场拥挤度及经济结构变化依旧是潜在风险因素。

- 结论不构成具体投资建议。

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三、重要图表深度解析

表1 & 表2：美股主要因子表现及价值最大历史回撤

• 表1统计了1963-2020年各主要因子的多空收益，确认价值因子长期表现优于多数因子，但自2007起转弱。

- 表2具体量化了价值因子历史回撤时间及深度，显示2007-2020年的回撤为最长且最深，远超2000年科技泡沫回撤。

这些历史数据为本文提出“价值因子遭遇至暗时刻”的论断提供了坚实证据。
[page::1,2]

图1和图2：无形资产占比历史走势

• 图1展示全市场及按成长、价值分类的无形资产与有形资产比值趋势。成长股无形资产占比增长显著，价值股占比相对较低且波动减小。

- 图2聚焦内部生成无形资产（如资本化研发等），显示趋势与图1相似，凸显成长股资本结构与资产负债表中无形资产的重要性日益突出。

图表坚定支持了报告中“传统账面价值无法反映真实企业资产结构”的核心观点。
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图3：iHML与传统HML的累积表现对比

• 该图和表格显示iHML（无形资产调整的价值因子）相对传统HML有显著超额收益，特别是在2007年金融危机之后。

- iHML回撤期减少至3.5年，最大跌幅缩减至43%，优于传统因子指标。

此图形象地说明将无形资产纳入后，价值因子有效性明显改善。
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图4：价值因子收益分解框架

• 抽象化展示价值因子回报拆解为重估、迁移和盈利收益三部分。

- 阐明重估（估值变化）是波动最大的因子，迁移和盈利收益则体现结构性因素。
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图5：价值因子表现与相对估值变动对应关系

• 左轴为HML价值因子累积回报，右轴为价值相对成长的估值比率。

- 显示两者高度同步，尤其在重大市场事件如科技泡沫、金融危机期间表现突出。

• 估值深度下挫同时伴随价值因子的表现下滑。

该图为价值因子近期表现的估值依赖性提供了强有力的视觉证据。
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图6：历史估值概率密度分布与估值极端点

• 展示1963-2020年价值相对成长估值比的概率分布，当前估值处于历史最低点，极端状态。

- 附带对应不同时期估值与分位点，明确当前阶段罕见且具有均值回归潜力。
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四、估值分析

本文通过比较传统BP账面价值与包含无形资产调整的iHML构造价值因子，体现了因子估值方法的革新。估值方法主要体现在：

• 估值指标定义：将账面价值调整为包含无形资产后的净资产值，再计算账面价值比，作为区别价值与成长股票的核心标准。

- 估值分布与均值回归：利用历史57年数据，统计相对估值的概率密度，推断未来可能的均值回归趋势。

• 收益分解法：拆解价值因子相对收益为“重估”、“迁移”、“盈利收益率”三项，其中重估的变化显著影响估值波动及因子表现。

- 估值范围与敏感性：通过历史估值分位数模拟不同回归情境下价值股的潜在表现，说明估值改善对未来收益的巨大拉动作用。

该估值分析突出强调了估值回归作为价值因素未来表现关键驱动力，相关假设合理且有历史数据支持。
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五、风险因素评估

报告主要识别并讨论以下风险：

• 估值不确定性与均值回归时点未知：估值的均值回归虽然有历史规律，但具体何时发生难以把握，且均值可能因经济结构转变而改变。

- 无形资产计量风险：无形资产难以量化与资本化的标准不一，存在计量误差。

• 经济结构与市场变化：技术变革、资产搁浅、私募股权扩张等可能改变市场结构，影响价值因子效能。

- 交易拥挤与行为风险：资金集中于少数成长股可能加剧价值股价格压力。

报告未对风险提供具体缓解策略，更多是提示风险存在，提醒读者审慎对待投资结论。
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六、批判性视角与细微差别

• 报告基于Fama-French框架，严格聚焦于BP指标的缺陷及无形资产的修正，视角深刻且数据丰富，但可能低估了估值陷阱的持久性和结构性风险。

- 无形资产调整虽改进价值定义，但无形资产本质上波动性大且不易变现，潜在风险也更高。

• 对私募股权的影响分析较为乐观，未充分展示其可能导致价值股票“消失”或“稀缺”的长远影响。

- 估值回归的预测基于历史概率分布，面临新经济形态下统计规律失效的可能。

• 报告未深入探讨央行及政策环境对价值溢价的持续干扰作用。

总体而言，报告较为中立，但处处强调价值因子未来乐观预期，潜在存在确认偏误，需谨慎解读。
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七、结论性综合

本报告系统回顾并分析了价值因子尤其是Fama-French HML在过去近60年的表现，详细揭示了2007年以来价值因子“至暗时刻”的根源。核心发现包括：

• 价值因子经历了前所未有的深度和长时间的回撤，至2020年回撤近55%，为57年来最高。

- 账面价值指标未反映大量无形资产，导致很多成长股公司被误分类，削弱了传统价值因子的识别能力。

• 将无形资产调整纳入账面价值覆盖（iHML）大幅提升价值因子表现，缩短回撤时间，减小最大跌幅。

- 价值因子的负收益主要来源于相对估值的急剧下降（重估因素），而其它因素如迁移和盈利收益较为稳定。

• 目前价值股相对成长股估值处于历史极低水平，意味着在估值回归的假设下，价值股未来复苏潜力巨大。

- 估值极端为价值投资者带来机会，但估值回归的时机和程度仍存在不确定性。

• 传统观点和市场行为虽试图说明“这次不一样”，但尚无充分证据支持价值溢价的永久性消失。

从图表与数据的详细解读可见，报告基于科学的数据分析和理论模型，强调市场微妙的结构变化对估值和因子表现的影响，兼顾历史视角和经济演变，是对价值因子近期表现的权威且深入的剖析。
基于当前价值股在估值上的极端相对便宜以及价值因子结构性收益的存在，报告整体仍然看好未来几年价值股有超越成长股的显著潜力，提供了投资者重要的风格配置参考依据。

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参考图表清单

• 图1：无形资产相对有形资产的占比(US,1963-2020)

- 图2：内生无形资产相对有形资产的占比(US,1963-2020)

• 图3：传统BP的HML与添加无形资产的iHML累积表现对比

- 图4：价值因子收益分解模型框架

• 图5：价值因子表现与相对估值历史走势对比

- 图6：价值因子估值历史分布概率密度

以上图表清晰展示了价值因子的历史表现、无形资产结构的重要性与调整效果，以及估值重估对因子收益的决定性影响。

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总结

本报告通过严谨的数据分析、收益拆解及估值历史研究，对价值因子经历的“至暗时刻”提出系统化解释，并基于无形资产调整完善传统价值定义，纠正了误判。结论指出价值因子并未终结，而是处于历史估值深低点，未来以估值均值回归为主线，价值股有望实现较大幅度反弹。这一结论对资产配置和风格轮动策略具有重要参考价值，同时提醒投资者关注无形资产对因子投资的深远影响及估值水平带来的机会与风险。

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报告