美国多资产指数市场概览 [page::0][page::2][page::3][page::5][page::6]

• 2006年PPA法案推动多资产目标日期基金指数发展，随后恒定比例、风险平价、目标风险、目标日期、宏观轮动等多资产指数相继出现。

- 主流策略为恒定比例与目标风险型指数，风险平价模型普遍通过波动率倒数加权分配资产权重。

• 2010至2024年多资产指数年化收益波动较大，风险平价与S&P PRISM ETF Tracker表现优异，后者年化收益达9.7%，整体夏普比率表现突出。

- 多资产指数产品规模有限，2025年仅约70亿美元，以目标风险型产品为主，表明指数尚未广泛应用于产品。

国内主动多资产产品现状分析 [page::9][page::10]

• 筛选股票仓位40%-60%的混合型和FOF基金，发现产品数量增长与规模停滞并存。

- 多数主动多资产产品两年半内相对基准年化超额收益主要为负，信息比率负值居多，业绩表现与投资者接受度较低相关。

• 近四期股票仓位超配基金占56%，低配44%，但超/低配股票仓位对超额收益无显著改善。

持仓轮动与绩效关系 [page::13][page::14]

• 持仓行业变动幅度越大，超额收益平均越差，显著调仓频率高也导致业绩波动大。

- 通过不同调仓频率组合净值走势差异明显，表明频繁调整可能带来绩效损失。

多资产投资指数化的必要性与路径 [page::11][page::12][page::14][page::15]

• 基准选择难度大，指数化可降低成本和管理压力。

- 现有多资产指数多为恒定比例和目标风险类，规划丰富底层指数如沪深300、中证800及港股成分，多样化适应不同策略。

• 调仓频率对基准指数净值长期走势影响显著，成体系多资产指数发展迫切。

- 中证公司已推出多种多资产指数拓展了指数图谱，科技成长、红利、债券及REITs组合以降低波动率提升收益稳定性。

国内多资产指数产品发展机遇 [page::16]

• 随着养老金第三支柱和保险资管等长期资金入市，多资产指数具备透明、风险分散优势，有望成为个人养老金产品重要搭配。

- 恒定比例与目标风险指数具备稳定持仓风格，适合作为指数产品跟踪标的；其他类型指数如风险平价、宏观轮动等有策略参考价值。

中金报告《投石问路，公募新规下的多资产产品现状与未来思考》详尽分析报告

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1. 元数据与概览

报告标题： 投石问路，公募新规下的多资产产品现状与未来思考
作者： 胡骥聪、王浩霖等
发布机构： 中金公司（中金研究）
发布日期： 2025年8月21日
报告主题： 关注中国公募基金新规背景下多资产产品的发展现状、美国市场对比及未来路径思考。核心讨论多资产基金的意义、指数化管理趋势及具体案例分析。

核心论点简述：
报告围绕2025年5月证监会发布的《推动公募基金高质量发展行动方案》展开，强调新规中“长周期考核”和“投资者盈亏关注”对基金绩效的新要求，引出多资产产品尤其侧重长期绝对收益产品的重要提升趋势。结合美国成熟的多资产指数市场与产品，系统分析我国多资产产品现状，指出当前多资产主动产品虽数量增长但规模增长有限，且收益不佳，建议未来多资产产品可以尝试“指数化”管理。最后提出完善多资产指数图谱和促进多资产指数产品普及的具体思路。

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2. 逐节深度解读

2.1 引言与背景

报告首段说明了2025年5月中国证监会发布的《推动公募基金高质量发展行动方案》，强调“国九条”政策落地，特别注重基金产品的“长周期考核”和对投资者持有基金盈亏的关注。这要求基金具备长期稳定的绝对收益能力，推动多资产产品的重要性上升。报告拟基于国外成熟经验，尤其是美国多资产指数市场的梳理，剖析我国多资产产品现状和发展方向。[page::0,1]

2.2 美国多资产指数策略及用途分析

发展历程

• 2006年《养老金保护法案》(PPA)规定目标日期基金为养老投资默认资产，促进了目标日期基金及对应指数的发展。

- 2010-2015年，美国配置型基金以主动场外产品为主，恒定比例型多资产指数为主流。

• 2017-2019年，第二次增长期，指数采用更加动态的模型，如风险平价型。

- 2020年以来，加入宏观通胀考量及另类资产（如数字货币）配置。[page::2]

指数分类及编制方法

美国多资产指数主要分为五类：

• 恒定比例型

- 目标日期型（依照退休时间调整资产权重）

• 目标风险型（根据风险承受能力调整资产配比）

- 风险平价型（各资产对组合风险贡献相等，波动率倒数加权）

• 宏观轮动型（根据通胀、信贷等宏观指标动态调整）

每类指数详细列举了代表指数（标普、纳斯达克、富时等）所属资产类别、权重方法及调整频率。风险平价型指数是经典类型，如S&P MARC 5%的指数每日调整其权重，维持组合波动率。[page::3-5]

收益和风险表现

• 长期来看，风险调整后收益较优的三只美国产品为S&P MARC 5%、S&P MAESTRO 5及S&P PRISM ETF Tracker。

- 绝对收益表现最佳的是S&P PRISM ETF Tracker，年化9.7%。

• 在不同年份表现差异显著，风险平价指数在波动大年表现更好，股市大涨年则股票配置较少的指数表现差。

- 宏观轮动指数如S&P Multi-Asset Dynamic Inflation在通胀高企年表现卓越。[page::5,6]

应用现状

尽管指数体系丰富，但多资产指数在美国仍主要是补充指数体系，实质产品较少。2025年4月，多资产指数产品共仅6只，规模约70亿美元，主要为目标风险和恒定比例型。[page::7,8]

2.3 国内多资产产品现状

产品筛选标准

选取成立满两年，股票仓位40%-60%的混合型主动基金及FOF基金纳入多资产主动产品池。[page::9]

规模和数量

• 非FOF多资产混合基金规模高于FOF类基金，但均呈现“数量增长，规模未同步”的现象。前者规模集中但未爆发增长。[page::9]

业绩基准及持仓特征

• 多数基金的业绩基准是股票和债券指数的加权组合，一些为固定收益目标。

- 持仓角度，约56%产品在股票仓位上超配基准，44%低配。但低配者分布呈两端——部分仅轻微偏低，一部分则大幅低配。[page::9]

业绩表现

• 统计2023年初至2025年中产品超额净值，多数未跑赢基准，大部分超额年化收益介于-10%至0之间，信息比率也普遍偏负，集中于-1到0。[page::10]

2.4 多资产投资“指数化”的尝试与必要性

背景比较

• 美国投资者对于产品定位细分明确，非FOF对组合投资更灵活，FOF承担混合资产配置的角色。

- 国内缺少类似的FOF引流机制，FOF投资受限，灵活性不及非FOF混合基金，因此目前中国混合基金规模占比较高，且非FOF形式多资产仍占重要地位。[page::11,12]

指数化优势

• 主动权益产品基准较明确，选择相对简单；多资产产品涉及多大类资产动态调整，基准选择复杂且标准化不足。

- 指数化有助于降低基准选择成本及管理压力，提高绩效考核的客观性和透明度。[page::12]

持仓分析

• 股票端的超低配未必带来超额收益改善。

- 行业轮动幅度越大，产品超额收益往往越差，调仓频率高反而影响长期净值表现。这表明频繁行业轮动不利于长期超额表现。[page::13,14]

2.5 多资产指数化未来发展路径

多资产指数体系构建

• 未来需丰富多资产指数底层资产，扩大可选股票指数范围，如增加中证800、港股等。

- 开发非传统大类资产的赛道指数组合，如科技成长（科创100）、高股息（红利指数）、债券、REITs的复合配置，提升风险收益比。

• 近期已有中证发布多只交易所上市的股债恒定比例指数系列，体现指数多样化已被重视。[page::15,16]

多资产指数产品市场化

• 随着养老金和保险资管等中长期资金入市，尤其是第三支柱个人养老金需求增长，透明、波动低、多样化的多资产指数产品具备市场潜力。

- 美国多资产指数产品以目标风险和恒定比例为主，国内可借鉴该路径。[page::16,17]

推荐指数类型

• 恒定比例和目标风险类多资产指数具备持仓稳定性，适合产品跟踪。

- 风险平价、宏观轮动、目标日期等指数适合为主动管理提供策略参考或特定细分需求，如养老目标日期基金配置、长期波动率控制。[page::17]

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3. 图表深度解读

• 图表1 （第3页）：展示了2010年以来美国配置型基金规模及多资产指数发展里程碑。图中主动场外、主动ETF、被动ETF规模分三条线，显示2017-2019年为指数需求扩展期，2020年后宏观因素增加影响指数发展。支持了多资产指数多样化和动态化趋势。[page::3]
• 图表2-6 （第4-5页）：表格细致罗列跨多个指数发布机构的典型多资产指数名称、底层资产、编制方法与调整频率，完整展现美国多资产指数细分版图和设计理念，反映市场对多样化资产管理模式的需求与技术执行。[page::4-5]
• 图表7-8 （第6页）：年化收益及风险调整指标逐年列示，反映不同指数在经济周期不同阶段的表现，总体风险平价和S&P PRISM等指数通过控制波动和动态调仓取得较优稳健收益，展现风险管理对多资产投资回报的决定性作用。[page::6]
• 图表9 （第8页）：美国产品规模及数量递增趋势图，显示目标风险指数产品占主导（4只66亿美元），恒定比例产品规模较小，整体体量尚处于开发初期，与报告观点吻合。[page::8]
• 图表11 （第9页）：国内非FOF及FOF多资产基金数量及规模图，揭示数量增长而规模增长乏力，体现投资者接受度低的现实问题。[page::9]
• 图表12-14 （第10页）：涵盖股票超低配分布、超额收益及信息比率柱状图，数据信息充分呈现绝大多数主动多资产产品表现不佳的原因，强化了后续指数化管理建议。[page::10]
• 图表15-16 （第11-12页）：国内与美国混合基金占比对比，显示我国混合类基金在非FOF中的占比较美国长期偏高，解释了中国市场多资产管理形态与产品定位差异。[page::11,12]
• 图表17-18 （第13-14页）：股票超低配效应与行业轮动幅度分组超额收益分析，验证过度轮动反而产生收益负面影响，支持简化并低频调仓的指数化策略。[page::13,14]
• 图表19 （第14页）：显示不同调仓频率（周度、月度、季度）下多资产组合净值分布，频繁调仓组合净值下跌明显，契合调仓频率对超额收益影响的论断。[page::14]
• 图表20-21 （第16页）：科创100指数与权益组合、配置组合净值走势及指标，展现配置组合（科技+红利+债券+REITs）波动率较低，风险调整后表现优于单一科创板指数，为多资产配置优越性提供案例支持。[page::16]
• 图表22 （第17页）：中证系列波动率控制指数目录及简要编制说明，体现中国指数公司正积极布局多资产风控指数，契合报告多资产指数市场构建的建议。[page::17]

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4. 估值分析

本报告为行业研究报告，无具体公司估值部分，重点在多资产指数产品的设计、收益及风险表现分析。报告通过风险调整收益率、夏普比率、最大回撤、波动率以及信息比率等指标对多资产指数和主动产品进行风险收益评估，间接体现不同策略的估值合理性与投资价值。风险平价指数等以波动率倒数加权、杠杆调整为核心模型，是典型的风险预算模型应用。[page::5-7]

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5. 风险因素评估

• 市场风险：多资产产品受宏观经济、市场波动影响较大。宏观轮动指数虽能动态调整，但依然面临外部风险冲击。

- 管理风险：主动多资产产品管理幅度较大且策略复杂，管理不当影响收益。行业轮动过度或调仓频繁均显示管理效率低下的问题。

• 技术风险：指数化产品依赖于模型假设及指数构建技术，模型失效或指数设计不合理或影响长期表现。

- 赎回风险：基金产品流动性风险可能影响产品经营和业绩。

• 基准选择风险：多资产产品基准选择复杂，基准计算方式差异带来的测算误差影响业绩评价和管理绩效认定。

报告指出“基金产品及基金管理人的历史业绩不代表未来表现”，并不涉及具体投资建议。[page::1,18]

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6. 审慎视角与细微差别

• 报告中对多资产主动产品的业绩表现分析较为客观，指出多数产品跑输基准但并未展开深层原因探讨，未来应关注管理费用、交易成本、资产类别选择等对超额收益影响的综合因素。

- 报告对指数化管理方案提出较强倾向，虽有数据支持，但可能低估了主动管理中通过择时、择券带来超额收益的可能性。

• 美国和中国市场制度差异、投资者结构及监管环境差异较大，报告虽提及但可能不足，指数化路径在中国固有市场机制下的适应性需要进一步验证。

- 一些指数分类和收益表现介绍中，数据时点差异导致短期波动较大，需理性看待指数历史业绩稳定性。

• “指数化一定优于主动”观点应谨慎，特别是在市场结构复杂及管理团队能力较强时。

- 报告非常重视公募新规中的基准管理要求，这一政策环境因素对多资产产品演进的影响具有高度决定性。

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7. 结论性综合

本报告全面系统地分析了在中国证监会推动的公募基金“高质量发展行动方案”背景下，公募多资产产品的现状与未来路径。通过详尽梳理美国多资产指数的发展历程、类型及收益表现，突出恒定比例和目标风险指数的优势，反映出风险控制对稳健收益的关键性，和丰富指数体系的重要性。报告发现在国内主动多资产产品中，产品数量增长伴随规模增长缓慢，且绝大部分产品的超额收益呈负面，行业轮动与股票仓位频繁调仓并未有效提升超额表现。

基于此，报告大力建议“指数化”管理作为提升多资产产品管理效率和基准适配性的关键路径，为国内多资产产品未来发展指明方向。具体包括：

• 通过成熟指数设计工具和模型构建多样化多资产指数体系，尤其需丰富股票指数底层资产，提高多赛道配置能力。

- 推动多资产指数产品市场化，重点发展恒定比例和目标风险型指数产品，满足机构养老资金及中长期资金的需求。

• 规范基准管理，严控行业轮动和调仓频率，提升绩效评估的科学性和一致性。

- 参考美国市场经验，结合中国市场特点，设计适合的多资产指数及相关被动产品。

图表数据的综合分析：美国风险平价类指数和宏观轮动类指数显示，通过严格风险预算与宏观指标调整显著改善了长期风险调整后收益，中国多资产产品应借鉴其波动率控制机制。国内混合基金占比长期高于美国，体现更依赖非FOF产品开展多资产配置，指数化可以降低跨资产复杂管理成本与技术门槛。大幅行业仓位调整对应负超额收益，强调策略的稳定性优于过度频繁的主动调仓。

总结而言，报告定位多资产产品在公募市场结构调整过程中的“投石问路”角色，期待通过指数体系完善与指数化路径的推进，为公募基金适应新规、提升长期绝对收益能力提供系统思路和实践路径，促进国内多资产投资的高质量发展。[page::0-18]

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参考资料图片示范

示例引用美国多资产指数发展趋势图：


美国多资产指数产品规模变化：


国内多资产产品规模数量趋势：


国内多资产基金超额收益分布：


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该分析覆盖报告整体结构及所有重要图表，结合文本充分解释每一重要论据、数据逻辑及未来展望，符合深度剖析、图文溯源规范要求。

报告