消费板块年初至今超额收益明显，食品饮料与家电表现突出 [page::3]

• 家电和食品饮料相较Wind全A指数分别取得约15%和9.6%的超额收益。

- 其他周期股、金融股、成长股由于周期变化或政策影响表现不佳。

投资时钟行业配置分析：滞胀期首推食品饮料行业 [page::4][page::5]

| 经济周期 | 代表优选行业 |
|----------|----------------------------|
| 滞胀周期 | 食品饮料、家电、建材等 |

• 历史典型滞胀周期中，食品饮料月均超额收益可达1.38%，家电表现不及食品饮料，但在过热期表现突出。

- 当前判断经济处于滞胀周期，推荐重点配置食品饮料。

市场波动率与消费板块相关性显著，低波动率提升配置吸引力 [page::6][page::7]

• 食品饮料相对收益与市场波动率呈显著负相关（相关系数-0.47）。

- 波动率下降带来消费板块配置需求上升，回归分析结果显著。

地产周期链分析：地产销售下行周期将延续，消费板块作为稳定器受益 [page::8][page::9]

• 地产销售周期平均峰峰3.2年，下行约9季度，当前处于下行初期，预计持续1年左右。

• 下游产业利润如消费品表现稳定，并具逆周期特征。

基本面支撑：家电销售受地产滞后影响，白酒业绩持续上涨 [page::11][page::12]

• 家电收入及利润增速自2016年三季度开始恢复。

• 白酒行业经历三轮上涨，当前第三轮增长由居民和商务消费复苏推动，2016年收入和利润保持近10%增长。

行业持续性判断综合分析 [page::13][page::14][page::15][page::16][page::17][page::18][page::19]

• 经济滞胀持续至2017年6月底，期权隐含波动率处于低位，预示消费板块仍有配置价值。

• 家电利润滞后地产销售2-4个季度，处于高点附近。统计回归支持领先2-3季度滞后关系。

• 贵州茅台业绩及销量持续增长，供需紧张态势催化股价上涨。

• 白酒业绩同比增速与超额收益高度同步。

• 公募基金食品饮料配置仓位低于历史水平，家电处于高位，食品饮料边际配置需求更强。

• 主力买入大单量数据显示，食品饮料行业买入力度优于家电。

核心结论与配置建议 [page::19]

| 解读维度 | 影响体现 | 未来判断与建议 |
|------------|-------------------------------------|----------------------------------------------|
| 投资时钟 | 食品饮料滞胀周期超额收益明显 | 滞胀周期至少持续至2017年6月底，首推食品饮料 |
| 市场波动率 | 消费板块收益与波动率负相关 | 波动率低位，消费板块配置吸引力持续 |
| 地产周期链 | 地产下行期，下游消费超额收益明显 | 地产增速下滑持续，下游消费得益持续 |
| 行业基本面 | 家电业绩滞后地产；茅台业绩持续恢复 | 家电利润接近高点；茅台缺货与涨价预期标杆白酒 |
| 市场资金 | 食品饮料基金仓位低，边际配置需求强 | 食品饮料买单量强于家电，持续性更佳 |

综上，报告建议6月底之前优先配置食品饮料板块，预计其行情持续性优于家电行业 [page::19]

量化视角看本轮消费板块行情还能走多远——以白酒、家电为案例的量化基本面分析 报告详尽解读

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一、元数据与概览

• 报告标题：量化视角看本轮消费板块行情还能走多远——以白酒、家电为案例的量化基本面分析

- 作者及联系方式：丁鲁明（dingluming@csc.com.cn）、林寰宇（linhuanyu@csc.com.cn），均为中信建投证券研究发展部金融工程方向负责人及分析师，具备丰富的量化研究和行业分析经验。

• 发布机构：中信建投证券研究发展部

- 发布日期：2017年5月10日

• 研究主题：聚焦白酒和家电两个消费板块，结合宏观经济周期、市场波动率、房地产周期、行业基本面及资金动向，探讨当前消费板块行情的驱动力、持续性及投资策略。

核心论点：
报告认为，在处于滞胀周期的大背景下，食品饮料板块（以白酒为代表）受经济周期、市场波动率降低、房地产后周期影响以及业绩稳健增长等多重因素支撑，持续性优于家电板块。基于量化和基本面多角度分析，报告明确推荐在2017年6月底之前，继续首推食品饮料行业配置，认为家电板块盈利高点逐渐逼近，边际配置吸引力可能不及食品饮料。[page::0,1]

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二、逐章深度解读

2.1 消费板块近期行情产生原因的多角度解读

2.1.1 行情表现及行业配置背景

• 年初至今（2017年初至5月9日）统计显示，家电和食品饮料板块相对Wind全A指数分别实现了15%和9.6%的超额收益，远超其他行业。

- 周期股当季业绩虽亮眼但已被市场充分预期，金融股受信贷与政策限制影响表现不佳，成长股亦缺乏亮点，因而消费板块成为当前市场首选配置方向。[page::0,3]

图表说明：

• 图1展示各中信一级行业相较Wind全A的超额收益，家电和食品饮料明显领先。

- 图2和图3呈现食品饮料和家电板块相对Wind全A的走势均呈稳步上涨趋势，强化了超额收益的事实。[page::3]

2.1.2 投资时钟模型：滞胀周期下食品饮料优于家电

• 投资时钟模型区分经济周期（复苏、过热、滞胀、衰退）并推荐行业。

- 滞胀周期推荐优先配置食品饮料、建材和基础化工，这与当前宏观周期判断相符。

• 历史上7个典型滞胀周期中，食品饮料6个周期实现月均1.38%超额收益，家电表现不稳定且整体弱于食品饮料，家电在过热期表现突出。

- 结论：由于当前未来数月将维持滞胀周期，食品饮料行情有望持续优于家电，后者若要持续上涨，则需经济进入过热期（较短暂）[page::4,5]

图表详尽说明：

• 表1明确指出不同经济周期对应的行业配置建议。

- 图4用历史经济周期划分图回溯验证当前处于滞胀期。

• 表2统计了滞胀周期内食品饮料和家电的收益详情，食品饮料表现稳定，家电表现分散。

- 表3展示了滞胀及过热期各行业超额收益排名，食品饮料在滞胀时排名较优，家电则在过热时表现较好。[page::4,5]

2.1.3 市场波动率：低波动率提升消费板块吸引力

• 消费板块两驱动力：市场下跌避险需求与低波动率下的相对配置需求。

- 低波动率提升了消费板块稳定预期收益的吸引力，两者相关系数-0.47，统计学显著。

• 2009年以来市场波动率与食品饮料相对收益走势显示明显的负相关关系，特别在不同阶段的波动率升降变化中超额收益波动同步反向变化。

- 回归分析包括剔除异常值后，仍坚定支持市场波动率下降会提升食品饮料和家电相对配置吸引力的结论。[page::6,7]

图表解读：

• 图5显示食品饮料相对Wind全A的强弱指标与市场波动率的反向走势。

- 图6至图9证实了食品饮料与家电相对风全A收益与市场波动率显著负相关，剔除肥尾数据后显著性增强。[page::6,7]

2.1.4 地产周期链：消费板块作为经济稳定器

• 长期逻辑：居民消费率已筑底，消费成为经济转型主力；中国处工业化后期向高群众消费阶段过渡，服务业和消费占比提升趋势明显。

- 中期逻辑：地产销售下行周期持续，受地产影响行业利润整体承压；耐用品消费滞后地产，非耐用品受经济下行影响较小，消费整体稳定。

• 短期逻辑：库存周期顶点临近，价格修复红利消退，市场风险偏好下降，资金偏好确定性品种，有利于稳定大消费行业表现。

- 房地产作为经济命脉，是关联GDP产出、实体经济、银行资产和地方财政的关键变量，影响深远且周期性明显。[page::7,8,9]

图表说明：

• 图10显示中国、韩国、日本历史上的最终消费/GDP比率，中国处于历史低位筑底阶段，未来消费占比将持续提升。

- 图11揭示CPI与PPI剪刀差即价格传导的修复趋势，表明大概率物价压力缓和。

• 图12和表4详细展示房地产销售面积的周期波动及时长规律，当前处于下行阶段已持续4个季度，预计还将持续约1年。

- 图13-14揭示地产销售与消费及中上游行业利润的滞后关系，强调消费板块利润稳定的特点。[page::8,9]

2.1.5 地产后周期行业超额收益规律

• 历史数据表明，地产后周期阶段，中上游原材料行业表现弱势，而下游传统消费（家电、食品饮料、医药等）明显跑赢，具备逆周期和防御属性。

- 新兴消费及TMT板块表现则更加依赖特定经济状态，如2013年地产熊市中TMT受益于互联网“抱团”资金。

• 本轮地产销售周期已过去1年，下行预期持续，库存周期顶部或在2017年中消耗完毕，价格修复红利殆尽，上游利润收缩，下游消费稳定性将再度凸显。

- 具体细分行业中，白电、白酒、零售、生物医药利润具逆周期显著，小家电、食品等保持稳定利润增长。[page::10,11]

表5解读：

• 对比2005、2009、2013、2016年地产周期阶段各行业超额收益，粉色标注表现最佳行业，显示地产下行期消费行业相对收益稳定且多数处于行业前列。[page::10,11]

2.1.6 基本面：家电和白酒业绩支撑行情

• 家电行业自2016年三季度起业绩增速显著加快，主要受益于房地产销售滞后带来的需求刺激，厨电板块尤为明显。空调、冰箱等产品的产量增速在2017年持续攀升。

- 家电行业利润增长滞后地产销售约2~4个季度，目前利润增速接近高点，表明家电整体景气周期或将趋缓。

• 白酒行业经历了三轮上涨周期，当前第三轮行情基于更加健康和可持续的行业增长，2015和2016年收入及利润实现较高增速。

- 白酒增速降低与经济放缓、消费结构变化相关，但随着居民和商务消费回升，行业业绩改善，逐渐填补“三公”消费禁令留下的缺口，白酒行业持续走强。[page::11,12]

图表：

• 图15、16展示家电龙头各子行业收入和利润增速曲线，表现波动且2016年明显回升。

- 图17、18、19分别展示白酒板块及贵州茅台股价、行业收入利润持续增长趋势，表明白酒基本面确实坚实。[page::11,12]

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2.2 白酒与家电板块行情持续性的判断

2.2.1 经济周期与首推行业判断

• 经济周期量化模型判断未来至少至2017年6月底仍处于滞胀周期。

- 滞胀周期下食品饮料仍为首推行业，维持对食品饮料行业的配置建议。

• 消费板块受低波动率环境支持，在目前波动率维持低位的情况下，消费板块仍具有较强配置吸引力。[page::13,14]

图20、21：

• 图20延续前述经济周期划分和预测，确认2017年上半年滞胀占据主导。

- 图21显示上证50ETF波动率指数近期保持低位，指示市场风险偏好维持相对稳定。[page::13,14]

2.2.2 家电萎缩迹象及地产销售滞后效应统计验证

• 家电行业利润增速平均滞后地产销售2~4个季度，近期高点已现。

- 房地产销售面积同比增速与家电净利润和营收同比增速的统计回归分析验证，地产销售领先家电营收两季度，领先净利润三季度，P值显著，说明地产销售变动对家电业绩存在稳定滞后影响。

• 这意味着地产销售下行压力将逐步传导至家电行业盈利，支持家电行业的利润增速接近周期顶峰的判断。[page::14,15]

图22、23及表6、7：

• 图22、23展示商品房销售面积及家电龙头营收和净利润同比趋势。

- 表6、7及相关回归图表深入量化地产销售对家电业绩的滞后影响。[page::14,15]

2.2.3 贵州茅台引领白酒板块并支撑后续上涨

• 贵州茅台历来作为白酒板块的“龙头”，其股价走势与板块高度同步，未现明显背离。

- 茅台出厂价2012年以来保持819元不变，但销量持续增长，尤其2016年以来系列酒销售爆发，推动业绩快速提升。

• 公司主动增加供货量以应对短期价格炒作，预计下半年供给将相对改善，但全年供不应求的状态仍将持续，缺货情形及价格上涨预期仍为股价上行动力。

- 茅台股价和业绩的持续增长为白酒板块行情提供坚实支撑。

• 白酒板块超额收益与净利润同比基本同步，业绩拐点对应股价拐点，强化了以基本面驱动行情的逻辑。[page::15,16,17]

图26-29及表8：

• 图26展示贵州茅台股价及白酒板块指数同步上行趋势。

- 图27、28展示飞天茅台价格与销量支持行业稳健增长。

• 图29及表8通过净利润与超额收益的正相关验证业绩驱动行情的结论。[page::15,16,17]

2.2.4 资金流向与基金持仓显示食品饮料边际配置更强

• 统计公募基金前10大重仓股的行业市值占比及个数占比，发现食品饮料仓位处于历史30%分位，家电仓位处于60%分位，显示食品饮料存在更大的边际配置空间。

- 子板块细分显示，食品饮料行业配置增长主要集中在白酒和乳制品，家电主要增配白色家电，黑色和小家电占比小幅提升。

• 主力资金流向指标（买入大单成交量5日均值）显示，食品饮料板块1月至3月机构买入大单持续增加，家电资金流较为平稳且缺乏明显边际提升。

- 综合以上数据预判，食品饮料板块行情持续性强于家电板块。[page::17,18]

图30-35：

• 图30、31展示基金重仓股中家电和食品饮料成分股的市值及数量占比变化。

- 图32、33细分家电及食品饮料子行业的市值占比走势。

• 图34、35对比家电与食品饮料的主力资金流入状况，突出食品饮料板块资金活跃度更高。[page::17,18]

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三、估值分析

报告中未直接展开估值方法和模型，但从量化收益、资金流、基本面业绩趋势以及宏观政策和周期分析的多维度佐证来看，形成了对食品饮料板块相对估值的隐性支持。

• 报告强调白酒龙头贵州茅台股价持续创历史新高，体现市场对其未来利润增长的认可。

- 家电高点临近及资金流动趋势，提示估值存在见顶压力。

• 此种逻辑基于实际基本面和资金面，具实证意义，结合投资时钟周期划分形成系统行业配置策略。

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四、风险因素评估

报告指出了一些潜在风险或注意事项：

• 市场波动率的变化：若未来市场波动率回升，消费板块的相对配置吸引力可能降低，带来行情波动甚至回撤风险。

- 经济周期超预期变动：若经济提前摆脱滞胀转向过热阶段，家电板块的行情可能得到改善，而食品饮料板块的超额收益优势可能减弱。

• 白酒板块盈利预期过高风险：部分投资者对白酒板块特别是贵州茅台的业绩增速预期虚高，若短期未能兑现，易诱发股价调整，虽不改变中长期基本面向好结论，但需警惕短期波动。

- 房地产下行节奏及其传导效应：地产销售如出现超预期下滑，可能导致相关行业利润快速萎缩，短期内影响家电等板块表现。

• 政策和监管风险：三公消费限制及其它政策环境变化可能对白酒行业市场需求带来影响。

- 资金流动性及市场情绪变化带来的短期波动风险。
报告对每项风险均有定性提及及背景说明，但未具体给出概率估计或缓解措施。[page::6,13,16,18]

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五、批判性视角与细微差别

• 报告在多个环节强调白酒及食品饮料板块的优越性，建议投资者关注资金及周期变化对家电板块的潜在压力，可能存在对白酒板块显著偏好。

- 报告数据基于历史周期和当前宏观判断，滞胀期模型虽屡获验证，但周期划分及长度预测本质上存在不确定性，若实际周期提前变化，则策略需调整。

• 对于家电板块，报告虽指出利润增速高点临近，但对估值压力和调整空间论述较少，需结合后续数据验证。

- 资金流向分析偏重公募基金和机构大单，散户及其他市场力量的影响未充分分析。

• 报告未提供DCF或具体估值倍数分析，缺少与历史估值的对比深化，可能限制投资者估值视角。

- 报告多采用相关回归检验因果关系，存在内生性以及结构性变化的潜在局限。[page::4,6,14,17]

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六、图表深度解析

（以下选取部分关键图表）

1. 图1：年初至今中信一级行业相对Wind全A超额收益

• 内容：显示各行业自2017年初至5月9日相对Wind全A指数的超额收益率。

- 解读：家电板块领先，领跑15%超额收益，食品饮料紧随其后接近10%，远超其他行业平均水平。

• 价值：体现消费板块在市场下行中表现的韧性和绝对吸引力，支持后续对消费行业持续配置的判断。[page::3]

2. 图5：市场波动率与食品饮料超额收益走势

• 内容：食品饮料相对Wind全A超额收益与市场波动率（过去60日收益率标准差）的历史变化走势。

- 解读：二者负相关明显，波动率下降往往对应食品饮料超额收益上升，市场波动性对消费板块表现有显著影响。

• 意义：为消费板块行情驱动力提供统计学验证，强化低波动率环境下配置消费板块的合理性。[page::6]

3. 图13与14：房地产销售与消费行业利润及中上游行业利润关系

• 内容：用房产销售面积同比增速（右轴）与消费及中上游行业利润同比（左轴）走势对比。

- 解读：地产销售与中上游行业利润变化具同步性及领先性，消费行业利润表现相对平稳且滞后地产销售。

• 结论：确认地产销售调整存在滞后传导效应，下游消费行业作为稳定器在周期下行中表现优于中上游领域。[page::9]

4. 表6与7：地产销售领先家电营收及净利润增速时间滞后统计

• 内容：量化检验商品房销售面积单季度同比与八家家电龙头企业营收、净利润同比增速的滞后相关性。

- 数据：Rsquare最高分别位于地产销售领先家电营收2个季度和领先净利润3个季度的位置，P值显著低于0.05。

• 意义：统计学证实地产销售变动对家电盈利指标有2~3个季度的领导滞后期，强化宏观地产周期对行业基本面的影响路径。[page::14,15]

5. 图26-29：贵州茅台价格走势、销量及白酒超额收益与净利润同比对比

• 内容：

- 图26显示贵州茅台股价与白酒板块指数走势高度同步。
- 图27显示飞天茅台出厂价自2012年以来稳定，销量走势图28持续增长。
- 图29显示白酒相对上证指数的超额收益与净利润同比拐点一致。

• 解读：

- 某种程度上表明贵州茅台作为标杆企业业绩好坏决定着白酒行业整体行情。
- 业绩增长带动超额收益，强化白酒板块投资价值与行情持续的内在逻辑。

• 价值：将企业基本面与价格表现紧密关联，支持以业绩推动行情的投资理念。[page::16,17]

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七、结论性综合

通过经济周期量化划分、市场波动率、房地产周期影响、行业基本面及市场资金流向等多维量化与基本面分析，该报告提出：

• 当前中国经济仍处滞胀周期，预计至少持续至2017年6月底，基于投资时钟模型，食品饮料板块为首推配置行业，历史月均可获得约1.38%超额收益。

- 市场波动率保持低位，增强了消费板块的相对吸引力，尤其直接体验于食品饮料及家电行业的超额收益表现。

• 房地产销售进入下行阶段，其调整对家电行业存在2~4季度滞后影响，家电利润增速已临近高点，预示其行情后续空间有限。

- 白酒板块以贵州茅台为龙头，业绩具持续性和增长潜力，且业绩与股价趋势高度匹配，缺货和价格上涨预期对股价形成正反馈。

• 基金重仓股配置及主力资金流向显示食品饮料板块较家电板块具备更强边际配置需求和资金支持，进一步指向其行情持续性优于家电。

- 综合来看，报告强烈建议6月底前继续优先配置食品饮料板块，特别是白酒行业，预计其表现将优于家电板块，该结论基于多项实证数据和市场资金行为的支持，具有较强的前瞻性和指导价值。[page::0-19]

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额外说明

• 报告评级说明中未明确对白酒或家电有具体买入或增持评级，但通过“首推”和“超额收益”多处表现认可食品饮料的优先等级。

- 报告作者团队专业且经验丰富，覆盖量化策略和行业分析视角，研究方法科学严谨，融汇多领域数据进行系统判断。

• 建议投资者结合宏观周期和市场波动率动态调整组合权重，警惕短期波动风险，尤其关注资金流和基本面变化对行情的微观影响。

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结语

本报告以详实的数据分析、多维理论支持和实证检验，系统揭示了2017年初以来中国消费板块特别是白酒与家电的分化表现及未来走势展望。报告充分展示了量化基本面结合宏观经济周期模型的研究优势，提供了明确且务实的行业配置建议，对投资决策具有重要辅助价值。

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（注：所有页码标注基于原始报告页码定位，便于溯源与查阅）

报告