量化视角下的固收+基金优选：净值+持仓、静态+动态

创建于 2025-07-21T10:39:37.191668+08:00 更新于 2025-07-21T10:55:25.130401+08:00

摘要

本报告围绕固收+基金进行全面量化研究，结合历史净值与持仓数据构建超额收益稳定性、静态持仓表现、动态交易能力三大因子，基于多因子得分实现基金筛选优化组合构建，指数增强组合历史业绩表现稳健，参数鲁棒性良好，为固收+基金优选提供系统的量化工具和方法论支持[page::0][page::6][page::19][page::27]。

速读内容

固收+基金定义及市场规模[page::4][page::5]

固收+基金包括偏债混合型、灵活配置型和混合债券型二级基金

- 2023Q2总规模达1.40万亿元，混合型和债券型分别约0.49万亿和0.90万亿元

固收+基金配置特征及收益归因[page::7][page::8][page::9][page::11]

持仓偏好：混合型权益占比19%，债券占比85%，可转债占比6%，债券型权益占比14%，普通债券占86%，可转债13%

- 权益风格倾向大盘价值，板块超配大金融，低配TMT

收益来源主要为普通债券和网下打新，债券型转债贡献也显著

| 业绩归因 | 混合型固收+基金 | 债券型固收+基金 |
|----------------|-----------------|-----------------|
| 累计收益 | 44.94% | 26.81% |
| 权益 | 1.75% | -0.28% |
| 普通债券 | 24.61% | 25.57% |
| 可转债 | 0.78% | 3.93% |
| 网下打新 | 17.06% | 0.00% |
| 交易收益 | 0.73% | -2.41% |

量化因子构建：超额收益稳定性因子[page::12][page::13][page::14]

净值回归风格指数或板块指数，得到剥离市场因子的Alpha序列，构造超额收益稳定性因子（信息比率）

- 2016-2023年，超额收益信息比平均IC约13.7%，ICIR约1.9，IC胜率86.7%

因子选基组前10%累计收益52.05%，领先整体40.42%和后10%27.49%

| 基金组合 | 累计收益率 |
|----------------|------------|
| 前10%基金组合 | 52.05% |
| 固收+基金整体 | 40.42% |
| 后10%基金组合 | 27.49% |

量化因子构建：静态持仓表现因子[page::15][page::16]

以季度持仓为基础，用Brinson模型计算大类资产配置、权益行业配置、权益个股选择及转债超额收益贡献构建因子

- 组合前10%累计收益47.17%，领先整体40.42%及后10%36.26%

| 基金组合 | 累计收益率 |
|----------------|------------|
| 前10%基金组合 | 47.17% |
| 固收+基金整体 | 40.42% |
| 后10%基金组合 | 36.26% |

量化因子构建：动态交易能力因子[page::17][page::18]

通过模拟净值与实际日频净值计算交易收益及交易信息比构建动态交易能力因子，反映基金主动调仓能力

- 动态交易能力与静态持仓相关性较低，说明因子互补

2016-2023年前10%组合累计收益率达50.72%

| 基金组合 | 累计收益率 |
|----------------|------------|
| 前10%基金组合 | 50.72% |
| 固收+基金整体 | 40.42% |
| 后10%基金组合 | 35.26% |

因子多因子综合筛选及组合构建[page::19][page::20][page::21]

三因子得分加权，季度调仓筛选前10%基金等权构建组合

- 前10%组合累计收益162.54%，显著领先偏债混合型与混合债券型二级基金指数37.48%和29.73%

超额收益表现稳定，且多数年份实现正超额

| 年份 | 前10%基金组合 | 固收+基金整体 | 相对收益 |
|---------|----------------|---------------|-----------|
| 2016 | 3.69% | 3.02% | 0.67% |
| 2017 | 7.67% | 4.91% | 2.75% |
| 2018 | 1.26% | 0.70% | 0.56% |
| 2019 | 13.71% | 10.15% | 3.56% |
| 2020 | 14.39% | 10.62% | 3.77% |
| 2021 | 6.05% | 6.19% | -0.14% |
| 2022 | -0.88% | -3.79% | 2.91% |
| 2023.9 | 2.06% | 0.97% | 1.08% |

指数增强组合构建及回测表现[page::22][page::23][page::24][page::25]

约束组合与固收+指数在权益仓位、风格、板块、转债特征等匹配，最大化三因子得分

- 控制持仓集中度，限制单产品、单管理人、单基金公司持仓权重

指数增强组合年化收益6.3%-6.6%，年化超额收益2.3%-2.9%，最大回撤5.5%-6.5%

- 超额收益季度胜率约86%-90%，参数变动对组合绩效影响较小，季度调仓优于半年调仓

| 年份 | 偏债混合型基金指数增强组合 | 偏债混合型基金指数 | 相对收益 |
|---------|---------------------------|--------------------|----------|
| 2016 | 4.08% | 3.21% | 0.86% |
| 2017 | 7.30% | 4.15% | 3.15% |
| 2018 | 2.40% | 0.22% | 2.17% |
| 2019 | 11.78% | 10.97% | 0.81% |
| 2020 | 16.76% | 13.21% | 3.55% |
| 2021 | 8.26% | 5.61% | 2.65% |
| 2022 | -1.55% | -3.78% | 2.23% |
| 2023.9 | 2.49% | -0.04% | 2.53% |

| 业绩指标 | 绝对收益 | 超额收益 |
|----------------|----------|----------|
| 年化收益率 | 6.63% | 2.36% |
| 最大回撤 | 5.55% | 1.88% |
| 年化波动率 | 3.72% | 1.24% |
| 月度胜率 | 69.57% | 75.00% |
| 季度胜率 | 83.33% | 86.67% |

交易成本与基金C份额应用[page::25][page::26]

混合型固收+基金季度赎回费约0.5%，债券型约0.1%

- 通过C份额替代A份额可显著降低赎回费成本，故建议关注换仓赎回费影响

2023Q3超过80%固收+基金存在C份额，有助提升组合净值表现

深度阅读

广发证券发展研究中心：《量化视角下的固收+基金优选：净值+持仓、静态+动态》深度分析报告

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一、元数据与概览

报告标题：《量化视角下的固收+基金优选：净值+持仓、静态+动态》

作者与机构：广发证券发展研究中心团队，主要分析师包括罗军、安宁宁、史庆盛、张超、陈原文、李豪、周飞鹏、张钰东、季燕妮等。

发布日期：2023年11月前后（具体日期未标明）

研究对象与主题：固收+基金（偏债混合型、灵活配置型及混合债券型二级基金）的量化选基方法研究，涵盖基金净值表现及持仓信息的定量分析，通过构建指标体系，筛选优质固收+基金并构建组合。

核心论点：

固收+基金市场规模快速增长，具备多样化资产配置；

- 通过量化手段，从历史净值和持仓数据出发，构建超额收益稳定性、静态持仓表现、动态交易能力三个核心因子；

三因子均在筛选优质固收+基金中表现出显著效果，前10%基金组合在历史上获得稳定且显著的超额收益；

- 在控制组合配置偏差和集中度基础上，进一步构建指数增强组合，实现业绩稳健超越基准；

报告强调数据基于历史因果推断，模型有局限性，不构成具体投资建议。[page::0,1,4]

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二、逐节深度解读

1. 固收+基金筛选方法及市场规模

基金定义：固收+基金定义为：

- 偏债混合型、灵活配置型基金：权益占净值比例≤30%，可转债≤60%，归为混合型固收+基金；
- 混合债券型二级基金且满足同样比例限制，归为债券型固收+基金。

市场规模：

- 总规模从2009年末的367亿元增长至2023年中超1.4万亿元，其中混合型约0.49万亿元，债券型约0.9万亿元。
- 基金数量和规模均呈显著增长趋势，体现市场对固收+产品的需求提升。[page::4,5，图1-4]

2. 量化选基方法框架：净值+持仓，静态+动态

方法论：报告从历史净值（收益表现及风险）和历史持仓（大类及细分资产配置）两个维度，结合静态持仓与动态交易能力的视角，构建三大核心因子体系：

- 超额收益稳定性（基于历史净值）
- 静态持仓表现（基于历史持仓）
- 动态交易能力（净值与持仓结合反映交易收益）

通过这三个维度统一建模，对基金进行量化打分，辅助基金筛选与组合构建。框架清晰且符合固收+基金特性。[page::6，图5-6]

3. 固收+基金配置特征及业绩归因

（1）持仓特征

大类资产配置

- 截至2023Q2，混合型固收+基金权益占19%，普通债85%，转债6%；债券型权益14%，普通债86%，转债13%。转债配置近年有上升趋势。
- 债券型含权资产比例略高于混合型。
- 权益风格偏向大盘价值，低配成长和小盘风格；
- 权益板块偏好大金融，低配TMT板块，与同期主动型权益基金形成明显对比。

债券持仓信息披露

- 固收+基金仅披露前5大债券持仓，平均披露比例约35%，普通债持仓数据存在较大信息缺失，后续分析将调整使用范围。

转债配置

- 转债平底溢价率波动在80%-100%，配置较为均衡，偏债性强的品种；转股溢价率在40%-60%之间。

综合来看，固收+基金配置趋于稳健，强调债券配比和价值风格权益配置，注重收益稳定与风险控制。[page::7-9，图7-14]

（2）业绩归因

采用Carino分解方法，将季度收益拆解为权益、普通债、转债、网下打新、交易收益五部分。

- 2015Q4-2023Q3期间，混合型累计收益44.97%，贡献主要来自普通债（24.61%）和网下打新（17.06%）；债券型累计26.44%，主要贡献来自普通债（25.57%）和转债（3.93%）。

交易收益对混合型贡献有限（0.73%），债券型略为负贡献（-2.41%）。[page::10-11，图15-16，表1]

4. 因子构建及有效性验证

（一）超额收益稳定性因子

采用日频净值收益回归法，基于过去3个月净值与多种指数（日频）回归，剥离风格、板块等资产因子收益，获取Alpha；在过去12个月Alpha均值与波动比值作为因子衡量，表征超额收益稳定性。

- 权益配置优选风格指数（大盘价值等），测试有效性更强。

2016-2023检测期，因子的年化信息比率（ICIR）约1.94，胜率86.67%，能力显著。

- 超额收益位于前10%的组合累计收益达52.05%，明显优于整体40.42%及后10%组合27.49%。[page::12-14，表2-4，图17]

（二）静态持仓表现因子

基于季度历史持仓，假设持仓在下一季度不变，利用Brinson归因方法对大类资产配置、行业及个股选择、转债超额收益等构建15个因子。

- 组合使用大类资产+权益个股选择+转债超额收益的静态持仓表现因子表现最佳，年化ICIR约0.83，胜率70%。

前10%组合累计收益47.17%，显著优于整体40.42%和后10%组合36.26%。[page::15-16，表5-6，图18-19]

（三）动态交易能力因子

根据实际基金日频净值及模拟日频净值（基于持仓假设不变）计算累计超额收益及超额收益信息比，以捕捉动态交易增值能力。

- 动态交易因子与静态持仓因子相关度低，独立反映基金交易能力。

动态交易因子年化ICIR约1.35，胜率80%，选基能力较强。

- 前10%组合累计收益50.72%，明显优于整体40.42%及后10%组合35.26%。[page::17-18，表7-9，图20-21]

5. 固收+基金组合构建与回测

（一）三因子结合筛选构建基金组合

以季度调仓为主，基于三因子等权组合得分筛选基金，构建组合。

- 2016-2023回测，前10%组合累计收益57.74%，优于固收+整体40.42%和后10%组合。

除2021年外，前10%组合年度表现均跑赢固收+整体。

- 超额收益明显且稳定，体现三因子体系选基有效性。[page::19-20，图22-23，表10]

（二）指数增强组合构建

在控制组合配置偏差（权益仓位、权益风格、板块、转债仓位及特征）和持仓集中度（单只产品≤15%，单经理≤15%，单基金公司≤30%）约束下，最大化三因子得分构建指数增强组合。

- 回测显示，偏债混合型基金指数增强组合累计收益63.03%，超越偏债混合型基金指数37.48%。年化收益率6.63%，超额收益率2.36%，最大回撤5.55%，超额收益最大回撤1.88%，表现稳健。

混合债券型二级基金指数增强组合累计收益59.71%，超越混合债券型指数29.73%。年化收益6.34%且超额收益率2.86%。

- 不同换仓起点和周期（月均3与6月）敏感性测试显示，季度调仓表现优于半年调仓，组合信息比优异且表现稳定。[page::21-24，图24-27，表11-15]

（三）交易成本控制与赎回费考虑

混合型固收+基金季度赎回费平均约0.5%，债券型约0.1%。赎回费较高可能影响频繁调仓的组合表现。

- C份额基金赎回成本低（一般无赎回费，仅约0.4%的销售服务费），但覆盖逐渐扩容。

目前超过80%的固收+基金存在对应C份额，有助于降低赎回费用支出，提升组合净表现。

- 赎回费分布并不均匀，需关注具体基金产品赎回政策。[page::25-26，图28-31]

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三、图表深度解读

图1（固收+基金筛选方法）：清晰展示权益仓位、转债仓位限制，区分基金类别及被归入混合型或债券型固收+，对后续研究对象定义明确，有效支持研究基准选取。[page::4]
图2-4（数量及规模发展）：蓝色柱状显示基金数量，红色曲线为规模，均呈逐年增长趋势，尤其2015-2021年增速较快，说明固收+基金市场成长迅速。[page::5]
图7-8（大类资产配置）：混合型基金权益配置稳步提升，债券保持主导；债券型持仓中债券几乎占绝对优势，权益配置有限，凸显不同风格定位。[page::7]
图9-12（权益配置风格与板块）：固收+基金偏大盘价值，强配大金融，避开波动较大的TMT，体现稳健保守策略，与纯主动权益基金形成鲜明对比。[page::8]
图13（普通债披露比例）：低披露比例约35%限制了债券详细研究，提示持仓透明度不足的风险。[page::9]
图14（转债配置特征）：转股溢价率和平底溢价率稳定，体现转债选择偏好安全稳健品种，符合固收+稳健偏好。[page::9]
图15-16（收益归因趋势）：红色（普通债）呈现持续增长占主导，尤其债券型；网下打新在混合型中贡献显著，反映主动配置价值。[page::11]
图17,19,21（因子选基组合表现）：三核心因子前10%组合长期超额稳定，显著跑赢整体和后10%，支撑三因子有效性。[page::14,16,18]
图22-24（组合与指数比较）：策略组合表现稳定领先基准指数，体现量化选基优势，且超额收益持续可见。[page::19-21]
图26-27（指数增强组合表现）：两类指数增强组合较基准指数获得明显超额收益，风险控制也较好，实证量化策略效果。[page::22,24]
图28-31（赎回费及C份额情况）：赎回费分布偏高，但C份额普及进展快，具备成本控制潜力，对实际策略执行很关键。[page::25-26]

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四、估值分析

报告未涉及传统意义上市公司估值模型（如DCF、PE等），主体是量化因子构建与基金择时策略。其“估值”更多表现为固收+基金的因子打分和组合优化问题：

超额收益稳定性因子基于Alpha的持续性和波动，隐含基金的收益“估值”表现；

- 静态持仓表现因子通过历史持仓收益贡献，评价资产配置及选股的综合价值；

动态交易能力因子模拟基金交易增值，评估基金实操能力的“估值”；

- 以三因子得分为目标函数，结合多重限制条件进行约束优化，为构建指数增强组合确定最优“权重估值”；

敏感性分析则对应模型参数（换仓频率、起点）变化对组合表现的影响，具有策略稳健性意义。[page::12-27]

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五、风险因素评估

报告风险提示主要包括：

数据和模型基于历史信息，不能保证刻画现实环境或准确预测未来，终究存在模型风险；

- 投资组合构建基于历史因子，未来因子效果存在不确定性，可能因市场环境变化失去有效性；

基金流动性和赎回费问题可能导致实际操作成本增加，影响组合表现；

- 因持仓数据有限（尤其债券披露不足），带来信息不完备风险，可能遗漏关键风险点；

报告声明模型结果不构成任何投资建议，投资者应自行承担风险。

总体，报告客观且明确地声明了量化模型的局限性和投资风险，没有夸大效果。[page::0,27]

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六、批判性视角与细微差别

数据局限：固收+基金债券持仓披露比例低，部分分析不得不舍弃债券持仓信息，可能忽视债券投资策略细节，影响因子构建的全面性和精准度。

- 转债配置认知谨慎：报告中固收+基金转债配置风险偏好中等，但未深入说明可能面对的信用风险和转股风险，尤其在市场波动时风险敞口的影响。

动态交易能力与静态持仓相关性低：说明基金“选基”（配置）与“交易”能力独立存在，但未充分探讨动态交易带来的潜在风险和交易成本对净收益的侵蚀。

- 策略收益的超额来源：超额收益归因中交易收益较小甚至为负，说明策略的超额来源主要来自资产配置及持仓选择，动态交易能力虽有效但贡献相对有限。

参数敏感性分析相对单一：换仓频率和起点的敏感性测试充分，但缺少对赎回成本变化、市场流动性变化等关键实际风险参数的敏感性分析。

- 未涉及宏观和政策风险：固收+基金收益受宏观利率和债券市场影响较大，报告中对宏观经济环境和政策风险考虑不够。

收益和风险指标多为历史表现指标，未引入更前瞻的信用风险、波动率聚集等风险指标作为补充。

综上，报告全面但对于部分基金内部资产明细、交易成本与利率政策冲击的深入分析稍显不足。此外，未来市场条件变化可能影响模型的适用性和稳定性，这需投资者警惕。[page::8-9,17,25-27]

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七、结论性综合

报告基于广泛的历史净值和持仓数据，建立起系统的量化选基体系，归纳出超额收益稳定性、静态持仓表现及动态交易能力三个核心因子，这些因子在多维度实证检验中均展现出较强的筛选能力。前10%基金组合在2016-2023年内实现了累计收益率显著优于整体市场、系统风险可控的超额收益。

此外，通过约束组合配置偏差和持仓集中度，构建的指数增强组合稳定跑赢固收+基金指数基准，充分体现了量化策略的有效性和可操作性。组合表现对换仓频率参数表现出一定的稳健性，而利用C份额减少赎回费带来的交易成本提升进一步增强了实战可行性。

然而，报告也指出固收+基金债券持仓披露有限，转债风险偏好变化需关注，动态交易能力的贡献仍有限，交易成本和动态风险尚有待进一步揭示；模型基于历史数据，未来效果仍有不确定性。

总体而言，报告明确了固收+基金的市场定位与资产配置特征，提出了基于历史净值与持仓的量化选基框架，为投资者提供了一条系统、专业、可量化操作的固收+基金甄选和组合构建路径。投资者应结合自身风险承受能力，关注量化模型的历史局限和市场变化风险，合理参考本研究结论。[page::27]

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附：关键图表列表展示（部分）