外部环境改善，内部需求疲软 [page::0]

• 中美贸易摩擦暂缓，全球风险偏好提升。

- 7月PPI同比下滑3.6%，通胀压力较弱。

• 新增贷款出现负增长，实体信贷需求减弱。

- 消费增速和固定资产投资均较预期降低。

地产市场疲软依旧拖累经济 [page::1]

• 一线城市二手房价月环比跌幅由0.7%扩大至1.0%。

- 二三线城市二手房价跌幅连续4个月维持在0.4%-0.6%区间。

• 改善型和豪宅需求回落明显。

债市的短期困境与三大可能情景 [page::1]

| 情景 | 内容说明 |
|------------|----------------------------------------------------------|
| 情景一 | 央行可能开启新一轮宽货币政策，实施降准降息和重启债券购买。 |
| 情景二 | 股市见顶回落，风险偏好快速反转，债市获得支撑。 |
| 情景三 | 高风险偏好维持，资管机构压降久期，债市面临进一步下跌。 |

• 10年国债收益率站稳1.75%的关键心理防线，跌破后可能迎来快速上涨。

- 30年国债和10年国开债的利差创出一年新高，利率债哑铃组合具备性价比优势。

• 未来一周为债市方向选择的关键节点，建议根据行情调整久期头寸。

风险提示与政策关注 [page::1]

• 货币政策可能出现超预期调整。

- 流动性变化带来市场波动风险。

• 财政政策调整的不确定性。

【华西宏观】弱现实与强风偏的十字路口——深度分析报告

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1. 元数据与概览

• 报告标题：《弱现实与强风偏的十字路口》

- 发布机构：华西证券·华西研究

• 发布日期：2025年8月19日 07:47

- 研究员：刘郁（执业证书编号 S1120524030003）

• 研究主题：宏观经济形势、债券市场、中美关系及其对国内宏观金融环境的影响分析

- 核心论点摘要：
- 当前全球外部环境相对宽松，风险偏好高企，但国内基本经济面表现疲软，呈现“弱现实”局面。
- 在强烈政策风向（“强风偏”）推动下，市场情绪与资金流动表现出明显的分歧，尤其是债市存在较大做空压力。
- 债市目前处于被错杀的位置，但未来走向存在多种可能，包括可能迎来宽松政策或风险偏好调整。
- 未来债市走势与资金面状况密切相关，投资者应关注关键政策节点和市场心理防线。

报告未明确给出单一评级与目标价，但通过分析逻辑与风险提示，显现出谨慎乐观但需防范调整的态势。

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2. 逐节深度解读

2.1 摘要与宏观背景（第0页）

关键论点：

• 权益资产持续强势，10年和30年期国债利率关键点位分别达到1.75%和2.00%。

- 外部环境改善，特别是中美关系缓和、俄美关系缓和推动全球风险偏好提升。

推理依据与数据：

• 7月关键经济数据终端表现弱于预期：PPI同比降3.6%，低于预期升幅，显示上游涨价传导至中下游受限。

- 金融机构新增贷款数首次转负，为-4263亿元，表明整体信贷需求疲软。

• 消费和投资方面，零售同比增速由6月的4.8%降至3.7%，固定资产投资累计同比下滑至1.6%。

重要数据点：

• PPI同比下降3.6%

- 新增实体经济贷款-4263亿

• 7月零售同比3.7%

- 1-7月固定资产投资同比1.6%

逻辑分析：

一方面，中美“关税暂停”、美俄元首会面缓解国际地缘政治风险，提升全球资产风险偏好；另一方面，国内需求不足、通缩压力依然明显，形成“内弱外强”矛盾，说明经济复苏动力不足，结构性调整压力显著。

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2.2 地产市场表现及债市背景（第1页）

地产市场：

• 一线城市二手房价月环比跌幅从0.7%扩大至1.0%，其中改善型和豪宅需求疲软是主要拖累因素。

- 二、三线城市二手房跌幅保持在0.4%至0.6%区间，7月跌幅保持在0.5%。

债市空头压力：

• 自2025年4月国家队亮身份后，“只涨不跌”预期盛行，市场忽略潜在风险，债市反而严重被做空。

- 资管产品受限于裸多，空头灵活机构利用悲观情绪加大做空压力。

• 资金流动表现出券商与基金间的交易博弈，券商自营资金针对基金操作进行反向操作——基金卖多时，券商买入；基金卖少时，券商卖出。

逻辑解释：

政策风向明显倾向于维稳股市，而债市则因投资流动性与风险考核压力出现波动。多空力量不平衡导致债市短期情绪紧张，违背经济“弱现实”反而造成“债市被错杀”的局面。

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2.3 债市困境与未来路径展望（第1页）

过去经验类比：

• 2023年初，债市忽视疫情后经济复苏压力，关注超预期复苏逻辑。

- 债市“闹剧”以3月降准结束，政策调整降低市场担忧，利率重新走低。

当前三种情形预测：

1. 央行宽货币动作：降准降息，重启买债，债市将修复。

2. 股市顶点回落：国家队兜底预期破灭，风险偏好转弱，债市情绪下行。

1. 风险偏好高位与基金久期压缩：资管压力继续压低债市，债市重新定价。

关键数据和含义：

• 10年国债利率1.75%附近反复震荡，构成心理防线。

- 长短端利率利差和评级利差均处于一年新高，显示结构性机会。

• 利率债10Y-1Y利差已从1年低位回升至50%-60%分位，提示债券收益曲线有修复空间。

逻辑：

未来一周或成为债市破局关键。宽松政策预期或股市风险偏好反转将引导债市“修复”；若持续悲观，则仍有下跌空间，投资者可采取梯度买入策略博弈底部，尤其关注10年与30年期限债券的相对性价比。

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2.4 风险提示与政策敏感点（第1页）

• 货币政策出现超预期调整（无论宽松或收紧）

- 流动性环境突变

• 财政政策意外变化

报告提示上述因素将直接影响债市走势和风险情绪，投资者需密切关注宏观政策动向。

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2.5 附录与免责声明（第2页）

• 该报告信息仅面向华西证券专业机构客户，提醒非机构投资者谨慎使用。

- 评级标准说明，以与沪指相比的超额收益为核心考核指标（买入、增持、中性、减持、卖出）。

• 报告观点不构成具体投资建议，因受限于访问权限，完整报告或更详尽版本仅限销售渠道。

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3. 图表深度解读

• 封面图（第0页）

- 视觉传达华西证券品牌形象与宏观研究的权威性。
- 高楼与飞机图象象征经济发展与资本市场的动态活跃性，呼应主题“弱现实与强风偏的十字路口”。

• 二维码图片（第2页）

- 用于客户关注报告更新和获取完整内容，强调研究服务数字化和便捷性。

报告无更多详细图表数据，主要依赖于文字数据表达和定量指标叙述。

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4. 估值分析

本报告聚焦宏观与市场情绪分析，未涵盖具体公司或行业的估值模型，故不涉及DCF、PE、EV/EBITDA等估值手段。报告通过利差、收益率曲线、资金面状况作微观层面推断，体现结构性机会。

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5. 风险因素评估

• 货币政策不确定性：超预期宽松或紧缩都会改变资金面状况，直接影响债市行情。

- 流动性波动风险：资金链紧张可能放大市场波动，带来短期价格急剧调整。

• 财政政策变数：若财政刺激力度大幅弱于期望，经济复苏动力不足，债市估值压力加大。

报告对风险管理给出较为中立的表述，未细化缓解方案，但强调资金面和政策节奏是关键变量。

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6. 审慎视角与细微差别

• 报告强调“强风偏”即政策和市场氛围对资产价格的扶持作用，这可能掩盖经济基本面的弱势，长期内带来潜在泡沫风险。

- 同时指出当前债市“被错杀”和流动性驱动的价格失真，提示投资者短期交易机会，但承认走势存在诸多不确定性。

• 报告中对未来情形三（风险偏好仍高但债市重估）未给出高概率判定，显示对风险和机会的双面看法。

- 并且提及“国家队”兜底预期存在被证伪风险，隐含对政策稳定性的谨慎态度。

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7. 结论性综合

该报告深刻揭示了当下宏观经济与资本市场间的复杂矛盾：

• 宏观基本面表现为“弱现实”，需求不足、通胀承压，房地产市场依旧拖累经济。

- 外部环境因中美、中俄关系缓和，风险偏好提升，带动权益资产走强，债市却表现出显著的空头压力，形成“强风偏”下的异象。

• 债市当前处于被低估的状态，关键利率水平（10年国债1.75%）构成心理防线，未来政策路径和风险偏好变化将左右市场方向。

- 资金面与政策风向成为决定因素：一旦央行宽松动作到位，债市或迎反弹；若股市回落破“国家队”预期，资金面紧张，债市可能继续承压。

• 投资建议侧重于关注时点与风格转换，建议在政策变动与市场波动中灵活调整久期配置，关注30年国债与10年国开债的性价比优势。

- 风险提示明确，提醒投资者不可忽视政策和流动性风险。

整体来看，报告展现了作者对当前宏观经济的审慎判断，既不盲目乐观也不悲观过度，强调在“弱现实”与“强风偏”的十字路口，市场正处于多重路径选择的关键时刻，建议投资者密切关注政策和资金面节奏，灵活应对潜在波动。

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参考来源

• 各章节内容及数据点均来自华西证券《弱现实与强风偏的十字路口》报告正文第0-2页 [page::0,1,2]

- 图表及图片解读基于报告第一页封面与二维码图片 [page::0,2]

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附报告首页封面图片：



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此分析旨在为投资者提供深入的宏观与市场环境见解，帮助理解当下经济金融环境的双重矛盾及其潜在影响。

报告