宏观经济运行脉络 [page::0][page::1]

• 四季度GDP同比增长5.4%，高于三季度4.6%，全年GDP达5.0%，完成年初目标。

- 政策支持在供需两端发挥关键作用，超长期特别国债支持“两新”政策，带动消费及设备投资增长。

• 房地产销售价格有所回暖，但投资端仍承压，全年销售面积及投资同比下降明显。

- 内生性需求和价格指标偏弱，通胀低位且物价合理回升仍需政策支撑。

• 出口稳健但面临未来不确定性，外贸环境受美国新政府影响或趋紧。

大宗商品与工业趋势 [page::2][page::3]

• 能源需求结构变化，2024年12月原油净进口及加工量同比略降，成品油消费下降幅度收窄，单位GDP石油强度持续降低。

- 黑色金属12月原煤、粗钢产量同比大幅增长，钢材出口激增25.8%，显示产业链产销表现改善。

• 有色金属铜铝产量同比增长显著，矿端供应依然紧张，行业开工率有所回落。

- 农产品阶段性价格反弹但整体宽松，生猪价格震荡下行，库存及供应压力仍存。

银行与房地产市场动态 [page::4][page::5][page::6]

• 12月新增社融高于预期，政府加杠杆成为社融增长主力，企业贷款需求偏弱。

- 新口径M1增速有望转正，信贷开门红预测乐观，降准降息预期提升流动性。

• 房地产销售面积同比下跌13%，投资延续疲软，竣工压力依然存在。

- 关注优质红利股及物管板块投资机会，政策节奏和信用风险为主要风险点。

消费与建筑建材表现 [page::7][page::8]

• 12月社零同比增长3.7%，消费品中商品零售表现优于服务业。

- 必选品类韧性较强，部分可选品类受政策撑持增长明显，如家电、文化办公用品。

• 建材产量及价格有所回落，价格调整后水泥、玻璃盈利有望改善，基建需求回升支撑行业前景。

- 钢铁需求边际修复，关注优质现金流资产。

量价分化与政策展望 [page::0][page::1][page::4]

• 经济仍处于量价分化阶段，政策需持续加码支持价格合理回升和内生需求改善。

- 货币政策呈现宽松预期，央行关注银行负债成本和债券利率波动，信贷结构转向支持基建及高技术制造。

• 风险包括政策落地节奏不及预期、外部贸易环境不确定、地产信用风险加重。

中金公司《中金1月数说资产》研究报告详尽分析

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1. 元数据与报告概览

报告标题：《中金1月数说资产》
作者及来源：中金公司研究部，2025年1月18日发布
主要分析师：张文朗、李瑾、李林惠、林英奇等十余位分析师联名
主题聚焦：宏观经济数据解读及其对各类资产的影响，包括宏观经济、产业链大宗商品、金融银行、房地产、消费品及农业等多行业深度透视。

核心论点与信息：
报告基于最新12月及2024年全年宏观经济数据，分析经济动能、政策支持效果及挑战，结合产业链数据对相关资产价格和展望进行全方位解读。报告认为，四季度经济动能有所改善，得益于政策加码特别是财政与货币政策支持；但经济价格指标仍偏弱，内生性需求不足且存在出口不确定风险，表明经济复苏有赖进一步政策持续发力。资产方面，金融、制造业受益显著，地产仍承压，消费分化明显，大宗商品结构性表现差异显著。整体投资策略建议密切关注政策动态及行业基本面。报告亦提醒多重风险并给出市场谨慎态度建议。

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2. 章节逐节深度解读

2.1 宏观经济分析

关键论点及信息：

• 四季度GDP同比增长5.4%，环比1.6%，均高于三季度，全年GDP达5.0%，超预期完成年度目标。产业结构方面，第一产业增3.7%、第二产业增5.2%、第三产业增5.8%，均有所提升；金融业增速高于整体，部分受股市交易活跃影响。

- 政策扶持成为经济动能改善的核心推手，财政政策特别是超长期特别国债集中发行，加码设备更新与消费促进，带动相关产业生产与消费回暖，例如家电12月零售额同比增39.3%。

• 房地产政策刺激效果显现，销售价格止跌回暖，但销售面积微跌，反映需求改善有限。

- 经济指标分化，价格指标如CPI、PPI同比均回落，同比物价指数甚至负增长0.8%。内生性需求有限，以旧换新等消费刺激政策贡献明显但难以持续。出口虽有所提升，但美国新政府可能带来外贸不确定性。

• 基础设施投资仍维持高景气，制造业投资强劲，房地产投资疲软拖累整体固定资产投资增速。

逻辑与推理依据：
作者通过分季度GDP数据，对比产业增速及价格指数，结合政策工具和财政债券发行情况，评估政策对经济供需两端的拉动作用。消费、投资及出口数据共同分析，体现当前经济中增长与风险并存的局面。尤其强调政策持续性的必要性以稳定价格回升和内需改善。

关键数据支撑：

• GDP四季度同比5.4%（前三季度4.6%），全年5.0%。

- 家电零售增39.3%。

• 房地产销售面积12月同比下降0.5%，全年下降13%。

- 12月出口同比增长8.8%。

• CPI、PPI四季度下降，GDP平减指数-0.8%。

- 设备工器具投资全年同比15.7%，高于整体3.2%。

该章节通过具体数字刻画了中国经济运行的改善背景和潜在隐忧，表明政策发挥核心作用，但经济动力和价格信号分化，需不懈政策支撑维持韧性。[page::0][page::1]

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2.2 策略与行业展望

核心内容：

• 2024年A股盈利预计零增长，金融板块正增长而非金融板块盈利下降，反映经济和资本市场现状。

- 交易和风险偏好将围绕政策落地及外部变化（如美国总统更替等）定调。

• 货币政策继续宽松预期，预计2025年一季度将见降息降准动作，利率下行有利于资本市场流动性改善。

- 建议关注行业基本面改善及政策刺激兑现。

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2.3 大宗商品板块分析

能源：

• 原油需求端趋弱，12月原油进口和加工量同比分别下降约1%，全年净进口下降2.1%，成品油消费降幅缩小但仍负增长。实际消费通过库存变动等因素测算有1.1%增长。能源结构转型压力增加，柴油需求长期走低，汽油需求见顶，未来单位GDP石油消费强度继续下降。

- 体现了绿色转型对传统油品需求结构的深远影响。

黑色金属：

• 产量强劲增长：原煤同比+4.2%，粗钢+11.8%，铁矿石进口+11.5%。钢材出口起飞+25.8%。

- 高产量和出口强调经济底层制造和钢铁需求恢复的势头，反映工业制造链条活跃。

有色金属：

• 铜产量增5.4%，电解铝增3.8%，铜材开工率小幅下降，显示出口放缓影响。铜精矿进口成本低位，但供应紧张。

- 农产品价格（大豆、玉米、生猪）表现分化，大豆受国内外基本面制约，价格虽反弹，但全球供应仍宽松；玉米政策增储带动价格波动，但基本面宽松；生猪价格整体偏弱，但近期止跌企稳，养殖供给压力仍大。
这些数据提示结构性分化明显，农业供需变动复杂。

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2.4 银行业金融数据解读

• 12月新增社融2.9万亿元，同比多增0.9万亿，社融余额同比8.0%增速回升，贷款余额同比增7.6%。

- 政府债券发行达历史高值，是社融增长主因，企业贷款需求持续偏弱，居民贷款中长期需求有所恢复。

• 新口径M1有望转正，流动性充裕迹象增强。同时，2025年1月预计"信贷开门红"，尽管面临工作日减少等因素干扰。

- 央行表态将择机降息降准，着力降低银行负债成本并补充资本金，债券买入暂停以防利率波动。

• 支持资本市场工具规模扩大，提升资本市场流动性。

该章节通过详细金融指标变化，阐释货币政策和财政杠杆对宏观经济流动性的支持，以及信贷需求结构变化，显示经济复苏态势与风险并存。

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2.5 房地产市场分析

• 12月新房销售面积微跌0.5%，销售金额微涨2.4%；全年销售面积下降13%，销售金额下降17%。二手房销售表现改善，销售占比提升至48%，二手房受惠政策更明显。

- 投资端疲软，新开工面积和竣工面积分别下降23%和30%以上，开发资金来源收缩。房地产投资下滑约10.6%。

• 政策刺激效果逐渐减弱，市场回暖存在阶段性瓶颈，主要依赖政策持续跟进。

- 建议关注稳定派息红利股及优质开发商，同时物管板块因估值和基本面优势具备布局价值。

• 主要风险为政策力度不足与行业信用风险加剧。

该部分全面体现了政策对地产的抑制与拉动并存局面，突显行业仍处调整阶段，回暖节奏依赖政策节奏。

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2.6 旅游酒店餐饮及轻工零售美妆消费表现

• 餐饮社零12月同比+2.7%，酒店行业RevPAR下降，旅游表现受冰雪旅游等季节性因素支持。

- 免税销售承压，下降近29%。

• 轻工零售12月增长3.7%，必需品类表现稳定，部分可选消费品（如家电、文化用品）强势回升，反映补贴及以旧换新政策效果积极，地产后周期家具品类承压。

- 建筑基建投资稳定，水泥和玻璃需求面临季节性和竣工压力，利润空间阶段性承压。2025年政策落地及供给端调整可能带动盈利改善。

• 钢铁需求边际回暖，优质现金流资产优先。

- 食品饮料消费稳定，白酒渠道及春节旺季预期向好，大众品谨慎备货。
综合来看，消费品表现分化，政策刺激有限支撑部分板块，中长期仍有增长潜力但面临不确定风险。

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2.7 农业产业链

• 生猪养殖价格震荡，养殖端春节前出栏压力明显，能繁母猪产能稳增。

- 禽养殖受禽流感风险，疫苗批发同比下滑。

• 饲料市场有所承压，部分饲料价格疲软。

- 宠物食品高速增长，品牌农业成本压力缓解。

• 种业强调生物育种加速推广，粮食价格低位持稳。

农业表现整体平稳但短期疫病和成本风险仍需关注。

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3. 图表与数据深度解读

报告中相关数据表和趋势图均描绘了以下核心趋势：

• GDP增速折线图（隐含可见）：显示2024年四季度GDP同比5.4%较三季度5.0%整体上升，环比改善明显，反映政策刺激成效。

- 政策支持对消费拉动贡献图：家电零售+39.3%，文化办公用品+9.1%，表明有形政策带来的高速消费成长点。

• 房地产销售与投资趋势表：显示销售面积、金额下降趋势和投资端持续下滑，强调房地产行业结构性调整的压力。

- 金融数据柱状图：新增社融及贷款同比数据，政府债券发行创新高成为社融增长主因，企业贷款需求偏弱，这体现政府加杠杆代替部分企业融资。

• 大宗商品产量与价格变动趋势图：原煤、粗钢、铜产量同比增长，对比油品消费走弱，反映产业结构调整背景下的能源与工业需求分化。

- 消费品品类同比增减变化表：必需品类稳定增长，精选可选消费品迅速反弹，展示内需消费正在重塑。

• 基建投资各子行业同比数据：水利环境与交通运输等指标持续攀升，体现政策加大基础设施投资力度。

这些数据图表结合文本形成了严谨、逻辑清晰的量化支撑，直接映射出经济运行的分层次和多维度特点。

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4. 估值分析

本报告以宏观经济及行业动态为主线，虽未集中论述个股估值模型，但涉及部分行业估值投资建议：

• 银行业方面，强调高股息策略及行业内现金流韧性优选，预示相对估值优势。

- 房地产板块推荐稳定派息优质红利股及基本面质优且估值有利的开发商，侧重估值安全边际。

• 消费品板块建议关注白酒估值低位且股息率达3-5%的龙头企业。

- 建材板块提及由于成本压力缓解，吨盈利或有提升，隐含盈利能力和估值弹性向好。

整体估值角度，报告重点突出行业基本面的安全边际和现金流质量，而非具体数值估值模型展开。

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5. 风险因素评估

报告明确列举主要风险点：

• 经济层面：政策支持力度与节奏不足，价格指数长期偏弱，内需未能有效持续改善，出口面临外部不确定性，全球经济下行压力。

- 行业层面：房地产基本面下行和信用风险加剧，地产市场政策落地不足风险，钢铁需求若继续萎缩，消费品库存积压和竞争加剧风险。

• 金融层面：信贷需求恢复缓慢，金融脱媒影响，债券市场波动风险，银行净息差压力。

- 农业层面：动物疫病风险、原材料价格波动、恶劣气候。

• 市场层面：外部政治经济环境如美国新政府政策调整带来的不确定性。

报告对风险多以客观描述为主，少有明确缓解策略，强调需持续关注政策动态与市场反馈。

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告密集依赖政策支持作为经济复苏的核心驱动力，强调政策加码必要，但未充分分析政策持续性及可能的边际效应递减风险。

- 对出口面临的不确定性虽有提示，但美国政府政策变化的具体影响范围和深度评估不足。

• 对房地产市场政策效果存在明显逻辑递进与反复强调，显示行业恢复偏弱且高度依赖政策，但对市场潜在的非政策驱动因素关注不足。

- 报告对部分下游行业如汽车零售、生产均价变动、通胀传导机制等数据解读略显表面，缺少更深入量化分析。

• 金融数据中“新口径M1增速转正”结论较为乐观，考虑到春节季节性扰动，预期仍存在不确定性。

- 大宗商品数据综合了产量和消费数据，论述较为平衡，但对国际价格波动及全球供应链影响略谈轻。

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7. 结论性综合

《中金1月数说资产》报告基于最新12月及全年宏观经济数据，通过详实的产业链和金融数据展现了中国经济的复杂局面和政策主导的复苏进程。报告认为2024年经济整体实现边际改善，GDP增速超预期，消费和投资受政策提振，尤其是通过财政加杠杆和货币宽松维持流动性。然而价格指标仍显疲软，内需改善不稳，出口受外部环境不确定性影响，强调政策的持续支持对稳定经济增长和资产表现的关键作用。

行业层面，大宗商品结构性分化，黑色金属及有色金属产量和出口大幅增长，能源消费压力下行，农业和消费品价格涨跌互现；金融数据显示政府债券成社融主要驱动，信贷需求有所恢复但整体增长偏弱。房地产板块承压，新开工和竣工均下滑，投资及资金流收缩，二手房市场相对表现较好。消费类板块中轻工零售、餐饮和食品饮料呈现分化趋势，政策刺激对某些必需及新兴品类消费提供动力。

从投资策略看，报告建议关注政策红利兑现、高分红及现金流稳健的金融和消费龙头，警惕政策节奏偏缓带来的市场风险。同时，注重基建和制造业设备更替带来的结构性机会。风险提示全面涵盖宏观政策、市场、行业及外部环境不确定性。

在数据图表与具体数值支撑方面，报告充分利用GDP分季度、产业产量、价格指数及金融信贷数据，形成严谨而多层面的经济复苏图景。整体报告对中国经济中短期走势、政策效果及资产类投资判断提供了有针对性、实证充足的参考视角。

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综上，报告呈现的是一个政策驱动型复苏阶段，经济动能和价格指标有明显分化，资产表现分层复杂，投资机会伴随风险并存的市场特征。[page::0][page::1][page::2][page::3][page::4][page::5][page::6][page::7][page::8][page::9]

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