万得微盘股指数编制与市场特征 [page::0][page::2]

• 指数由市场总市值倒数排名后400名股票构成，采算术等权计算，剔除ST及退市股，日频更新。

- 微盘股总市值自2016年最高达18000亿元，近年来围绕7000亿元波动。

• 估值PETTM中位数整体呈下降趋势，并在近年趋于稳定。

微盘股与沪深300、中证500的业绩与估值表现对比 [page::3][page::4][page::5][page::6]

• 微盘股近10年年化收益率27.58%，显著高于沪深300和中证500，夏普比率达1.05，收益稳定。

- 主营业务收入和归母净利润远低于沪深300及中证500，且微盘股利润多为负值，显示整体营收能力较弱。

• 微盘股主营业务收入与预测值存在约±15%差异率，归母净利润预测偏差更大，市场对其业绩预期分歧显著。

- 市盈率与未来1年收益关系较弱，估值对微盘股的收益预测作用有限。

回测绩效分析：日频与月频成分股回测对比 [page::7][page::8]

• 日频成分股回测净值与指数价格曲线差异小，扣除手续费回测显示指数的高收益不受交易成本影响。

- 日频双边换手率约为13.31倍，月频换手率约为3.01倍，月频更换成分股对净值影响不大。

微盘股指数收益归因总结 [page::9][page::10][page::11][page::12][page::13]

• 大类因子中，风格因子贡献最大(156.2%)，其次为特质因子(113.4%)和国家因子(16.2%)，行业贡献为负。

- 风格因子中，微盘股负向暴露于市值因子，市值因子贡献显著，近三年年化收益率达约35%。

• 行业贡献无明显赛道特征，收益排名前三的行业为计算机、医药生物和汽车；后三为基础化工、轻工制造和环保。

- 个股收益贡献均匀且平稳，微盘股收益主要源自成分股动态轮换而非个股爆发。

• 2016至2023年间共有1728只股票纳入微盘股指数，退市比例约6.42%，显示该指数成分股活跃且换手快。

资深金融分析报告解构与详尽分析——《解析万得微盘股指数》全景深剖析

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一、元数据与报告概览

报告标题：《解析万得微盘股指数—高收益源于市值下沉与交易换手》
作者：朱人木、陆豪（国联证券研究所分析师）
发布机构：国联证券研究所
报告发布日期：2023年11月（根据相关报告日期推断）
主题：万得微盘股指数的构建方案、绩效表现、收益归因及风险提示
核心论点：

• 万得微盘股指数选取市值靠后的400只股票，采用算术等权，加权日频更新，反映这部分微盘股的市场表现。

- 指数表现优异（年化收益率27.58%，夏普比率1.05），但微盘股的主营业务收入和利润表现较弱且波动大，市盈率对未来收益的预测能力弱。

• 高收益的主要驱动力是成分股市值下沉及交易换手率高，尤其是风格因子中的市值因子贡献最大。

- 历史表现不代表未来收益，投资者需理性对待[page::0,1]。

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二、逐章节深度解读

1. 微盘股指数概况

1.1 编制方案

• 关键点：

- 指数代码8841431.WI，发布日期2021年3月8日，基日定位于1999年12月30日，基点为1000。
- 选择样本为全市场总市值排名后400名，剔除ST、*ST及退市整理及首发连板未开板等股票。
- 采用算术等权方式加权，日频更新，收益计算为纯价格指数，不包含分红再投资。

• 逻辑说明：此方案确保微盘股定位清晰（总市值小），又剔除风险过高或不活跃股票，保证指数样本代表了“市值下沉”部分的微盘股票表现，且连续更新频率带来较实时的指数信息[page::2]。

1.2 微盘股的总市值、估值 PETTM 和指数表现

• 关键数据：

- 微盘股总市值自2016年最高达1.8万亿元，至2018年后波动于7000亿元上下，显示整体规模稳定偏小（图表2）。
- 累计回测数据显示，估值PETTM呈持续下降趋势，且多数时间位于30-60区间，低于高估区间（图表3）。
- 指数年化收益27.58%，相较同期沪深300的7.12%和中证500的9.80%明显优异，夏普比率1.05明显优于沪深300的0.36和中证500的0.49，表现稳健（图表4）。

• 逻辑解释：

- 微盘股市值集中且规模较小，流动性和信息透明度较低，赋予较高的波动性和潜在收益空间。
- 估值下降反映市场对微盘股谨慎态度，但其超跌反弹特征使得收益曲线表现良好。
- 收益稳定和高夏普比率说明投资这类微盘股尽管风险较高，但回撤控制得较好，适合追求高收益的投资者[page::2,3]。

1.3 微盘股与沪深300、中证500比较

• 关键点：

- 营业收入表现：微盘股营业收入TTM长期保持在4000亿元附近，明显弱于沪深300和中证500稳步增长趋势（图表6）。
- 归母净利润：微盘股长期处于亏损状态，尤其自2019年以来负值明显（图表7）。
- 预测误差：微盘股主营业务收入和归母净利润的实际值与市场预测值差异较大，表现出市场对其业绩预期分歧较大，信息披露透明度和一致预期形成难度较大（图表8、图表9）。
- 估值与收益关系：沪深300表现出较明显的市盈率TTM与未来1年收益的负相关关系，中证500呈现复杂非线性关系，而微盘股估值与未来收益基本无关联，表明估值对微盘股未来表现的预测能力有限（图表10）。

• 推断：

- 微盘股受规模与盈利能力限制，业绩波动较大，信息披露不足，导致市场预测分歧，估值体系失去了正常作用机制。
- 投资微盘股更多依赖于市场行为和交易策略（如高换手率带来的轮动优势）而非基本面驱动[page::4-6]。

2. 微盘股回测绩效与指数对比

2.1 回测净值和价格指数对比

• 指数采用日频调仓，换手率较高（日均双边换手率5.5%，年化13.31倍），对应高交易成本。

- 历经手续费调整后的回测净值与纯价格指数相差不大，说明交易费用虽高但不显著侵蚀收益（图表11）。

• 兼顾实际交易策略的成分股回测验证指数收益的有效性和可复制性[page::7]。

2.2 月度回测绩效表现

• 为考虑实际投资者调仓周期限制，将成分股调仓频率由日频降为月频。

- 回测结果显示月频调仓净值与日频调仓净值趋势接近，二者绩效差异不显著（图表13）。

• 换手率降低，年均双边换手率约3.01倍，较日频13.31倍低很多（图表14）。

- 说明微盘股指数的高收益潜力并非严格依赖日频高换手，较低换手率同样能获得高收益[page::8]。

3. 微盘股指数收益归因

• 大类因子贡献中，风格因子贡献最大（156.2%），特质因子贡献(113.4%)，国家因子较小(16.2%)，行业因子负贡献(-6.8%)（图表15）。

- 持仓风格暴露显示整体偏负市值因子暴露，符合微盘股市值下沉的特征（市值因子暴露稳定在-3附近，图表16）。

• 逐年分解风格因子收益，市值因子贡献突出，2019-2023年间平均年化收益超35%，远超其他风格因子，主要反映高抛低吸的调仓收益，体现金融市场对微盘股的高换手策略有效性（图表17）。

- 逐年行业收益贡献表现分散，前三名为计算机、医药生物和汽车，后三名为基础化工、轻工制造和环保，无明显赛道风格，既体现行业分布广泛也显示行业因子不是关键收益驱动（图表18）。

• 个股收益呈较均匀分布，尚无个别股票或少数几只集中爆发收益，表明指数收益来源于成分股轮换而非单一点爆（图表19）。

- 综上，微盘股指数的收益主要源于“风格因子”中的市值效应和交易频率带来的轮动收益，行业配置对整体收益贡献较小。特质因子正贡献反映部分个股精选与市场认知提升的价值[page::9-12]。

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三、图表深度解读

图表2：微盘股总市值时序图

• 描述：2016年至今微盘股总市值时序曲线，最高达1.8万亿元后保持在7000亿元左右。

- 解读：显示微盘股市场规模因新股发行波动明显，规模相对稳定，未出现爆发性增长，反映成分股市值结构相对稳定且集中。

• 关联文本：反映微盘股特定的市值集中度，为后续市值因子突出贡献奠定基础[page::2]。

图表3：微盘股估值PETTM中位数时序图

• 说明：每日成分股市盈率（TTM）中值及其242日均值与双倍标准差的波动范围。

- 解析：2016年至2018年估值高企后下降平稳，在40-60之间波动，较为低估，符合微盘股市值下沉特征。也表明估值风险温和，回报波动更可能来源于其他非估值因素。

• 关联：呼应后续估值与收益钝化分析，强化微盘股估值体系边缘地位[page::3]。

图表4：微盘股与沪深300、中证500指数表现比较

• 说明：基日以来年化收益率及夏普比率。

- 解读：微盘股年化27.58%，远高于沪深及中证，且风险调整后收益（夏普比率）较高，表明微盘股作为策略资产具备吸引力。

• 关联：强调微盘股的“高风险高收益”但长线收益稳定特征[page::3]。

图表6、7：主营业务收入TTM和归母净利润TTM比较

• 说明：对数归一化处理后的三指数主营业务收入和净利润走势。

- 解读：传统指数平稳增长，微盘股收入无明显增长，净利润负增长明显，显示微盘股盈利能力和业务扩张相对乏力。

• 关联：解释微盘股基本面薄弱，估值与收益关联低，收益驱动可能来自其他因子[page::4]。

图表8、9：主营业务收入及归母净利润预测值与实际值差异率

• 描述及解读：微盘股预测差异远大于其他两指数，尤其利润预测差异扩至300%以上，说明市场对微盘股信息一致预期低，盈利波动难以准确估计。

- 关联：进一步强调微盘股信息效率低，导致估值无明显预测能力[page::5]。

图表10：历史估值（市盈率TTM）对应未来1年收益率统计分布

• 微盘股无明显估值弹性，收益与市盈率呈钝化。

- 沪深300表现传统负相关关系，即低估值对应更高未来收益。

• 中证500表现复杂，某些估值区间正相关。

- 说明微盘股估值体系失效，预示其收益逻辑不同传统大盘/中盘[page::6]。

图表11-14：成分股回测净值与换手率分析

• 11：回测净值曲线与价格指数高度一致，手续费影响有限。

- 12：成分股换手率日均5.5%，高换手率展现市场频繁调仓特征。

• 13：日频与月频回测净值趋势相似，表明调仓频率对收益影响有限。

- 14：月频换手率年化3.01倍，换手降低但收益基本保持，优化了现实操作难度[page::7-8]。

图表15-16：大类因子收益贡献与风格暴露

• 风格因子贡献最大（156.2%），国家及特质因子次之，行业因子贡献负。

- 风格暴露表现明显负向市值因子，反映成分股体现在低市值股票中，此市值因子为收益主要驱动力[page::9]。

图表17：风格因子逐年贡献

• 市值因子除2017年外均正向贡献，2019-2023平均35%以上年化收益，显著高于其他因子。

- 表明微盘股本质是“低市值策略”，利用高抛低吸的轮动手段产生显著收益[page::10]。

图表18：行业因子年贡献分布

• 收益贡献前三行业计算机、医药生物、汽车；后三为基础化工、轻工制造、环保。

- 充分说明微盘股未集中于某“赛道”，行业轮换和多样化正常，行业非主要收益来源[page::11]。

图表19：个股收益分布

• 个股贡献平滑，无少数股票异常贡献，说明收益由广泛个股参与轮换形成，不依赖爆款股。

- 111只历史退市个股占6.42%，退市风险不高，但应注意微盘股整体风险存在[page::12]。

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四、估值分析

报告没有使用传统DCF等估值模型，主要通过市盈率（PE TTM）对未来收益分布的统计分析来评价估值效用。结果显示，微盘股的PE估值与未来收益无明显相关性，估值脉动对未来回报预测能力十分有限，原因在于业绩波动大与预测一致性低，信息透明度较差。

因此微盘股估值更多反映市场情绪及短期交易行为，非基本面驱动，在投资策略上着重风格因子（尤其市值因子）贡献更为显著。

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五、风险因素评估

• 主要风险提示：本指数的历史表现不保证未来，微盘股具有高风险特征。

- 业绩易波动且信息披露不充分，市场对业绩预测分歧极大，可能导致预测价值下降或市场定价无序。

• 高换手带来交易成本及税费负担，尽管测算中交易成本影响有限，实际操作中仍需注意。

- 市值较小带来流动性风险，投资者应根据自身风险承受能力审慎参与[page::0,13]。

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六、审慎视角与细微差别

• 报告重点强调微盘股“市值下沉”和“交易换手”对收益的驱动作用，未过度依赖基本面预测。但也需注意，市值下沉带来的高收益同时伴随高波动，可能不适合所有投资者。

- 报告使用算术等权加权虽简单透明，但可能忽视行业或个股的实际权重影响，尤其在高波动的小市值环境下，算术等权策略可能放大个股风险。

• 成分股调仓高频带来操作难度，尽管月频调仓性能接近日频，但报告未详细讨论实盘流动性风险和交易滑点，投资者需谨慎评估。

- 行业收益贡献分散，报告尝试剖析行业表现，但未给出行业配置对整体趋势的潜在调节作用，细节仍待进一步挖掘[page::9-13]。

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七、结论性综合

通过对《解析万得微盘股指数》报告的全面剖析，我们可以得到以下深入见解：

• 万得微盘股指数作为反映市值排名靠后且活跃度高的微盘股票集合，实现了超越沪深300和中证500的优异收益，年化收益27.58%，夏普率1.05，表现突出。

- 指数样本的特点是市值小、盈利能力弱、主营收入波动平稳且整体偏低，归母净利润更是长期亏损，基本面不足以作为预测未来收益的有效指标。

• 估值指标（PE TTM）对微盘股未来一年收益预测失效，投资表现更多由成分股的高频轮换和市值因子驱动，这意味着微盘股指数收益更多来源于交易频率和市场行为特征，而非基本面价值回归。

- 从因子收益贡献看，风格因子尤其市值因子是收益的主因，行业因子贡献为负且无明显赛道特征，表现为市场整体普遍“大小市值轮动”策略的成功。

• 由于日频调仓换手率年化高达13.31倍，实际操作存在较高的交易成本压力，但月频调仓亦能获得较好收益，交易频率弹性有利现实中策略实施。

- 个股贡献分布均匀，未依赖少数明星股，表现为指数收益稳健且基于广泛市值下沉的交易策略。

• 报告风险提示明确，提醒投资者警惕历史表现不代表未来，微盘股潜在流动性、业绩稳定性及市场定价风险。

综上，万得微盘股指数作为中国股市微盘股表现的代表，提供了一个具有高收益潜力但风险也较高的投资选择。其收益主要源于市值下沉策略和高换手交易，适合具有一定风险承受能力且愿意进行积极管理的投资者。报告通过细致的收益归因、多频率回测和对比分析，科学揭示了微盘股指数的收益机制与潜在风险，为投资者提供了深入的理解和决策支持[page::0-14]。

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参考图示示例

（所有引用均标明[page::对应页码]）

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总结

本报告为微盘股指数研究提供了全面的数据支持与理论分析，深入剖析了微盘股高收益的原因及结构，投资者可通过理解该报告的因子分析和回测数据，更科学地认识微盘股投资的风险与收益特征，制定更为适合自身的投资策略。

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