1. 高收益不等于高波动 [page::0][page::2]

• 全球主要资本市场近30年数据表明，高收益指数的波动率未必高，尤其是美国标普500指数年化收益约9%，年化波动率约19%属较低水平。

- A股中，稳健型的价值基金在完整牛熊周期下收益与成长型基金不相上下，波动却较低。

2. 基民真实收益指标构建及意义 [page::6][page::7][page::8]

• 基金净值增长与基民实际获得收益存在偏差，主要因基民申赎行为导致“基金赚钱基民不赚钱”现象。

- 构建加权平均净值利润率（Ret_weighted）指标，以衡量基民真实收益，此指标稳定且数据可获得性强。

• 基民真实收益普遍落后于基金净值增长，且波动较大的基金基民真实收益跑输更明显。

3. 基民真实收益与持有体验相关性及基金持股特征 [page::9][page::10]

| 分组 | 基民收益损益 | 累计创新高天数 | 最大回撤 | 净值波动 |
|-|-|-|-|-|
| D1(最低) | -5.48% | 103 | 64.43% | 21.26% |
| ... | ... | ... | ... | ... |
| D5(最高) | -2.87% | 220 | 50.46% | 18.50% |

• 基民真实收益高的基金，持有体验更佳，回撤和波动显著较低，创新高能力强。

- 高基民真实收益基金持仓股票特征为低波动、低换手率、低估值、高股息。

• 统计显示，低波动、低估值因子表现优异，股息率因子同样贡献明确。

4. 稳健股票池构建与表现 [page::12][page::13]

• 选取中证800+中证1000成分股，运用低波动、低估值、低换手、高股息四因子等权合成稳健复合因子。

- 每月选择排名前300股票构建稳健股票池，2012年至今年化收益达13.81%，较中证800全收益指数超额7.31%。

• 稳健股票池波动率和最大回撤均优于中证800，创新高能力强。

5. 稳健精选组合策略设计及表现 [page::14][page::15][page::16][page::19][page::20][page::21][page::22]

• 以动量、成长、分析师预期、股息率及高频五大因子增强稳健股票池，合成增强复合因子，月度RankIC均值7.83%，年化RankICIR1.64。

- 组合选股限制行业权重上限15%、个股权重上限3%，采用稳健复合因子加权。

• 稳健精选组合自2012年以来年化收益26.53%，年化超额分别达到15.14%、13.17%（相对中证红利与红利低波100指数）。

- 组合最大回撤37.73%，低于对标指数；创新高天数338天，创新高率10.85%。

6. 稳健精选组合特征与风格 [page::23][page::24]

• 组合平均持股56只，市值中位数244亿元。

- 风格偏低波动、低估值、低换手、高股息、高成长及低Beta特征。

• 持仓行业集中于银行、电力公用事业、交通运输、房地产和汽车等。

- 年均单边换手4.2次，4、8、10月为调仓高峰。

7. 对比多基准与稳健精选组合优势明显 [page::20][page::21]

• 稳健精选组合长期战胜中证红利、红利低波100及中诚信防御型100指数，年化超额收益超9%。

- 超额表现对比沪深300、中证500、中证800等宽基指数，同样表现优异。

• 创新高频密，控风险能力明显，展现稳健成长特质。

【国信金工】稳健型选股策略探析报告深度解析

---

1. 元数据与概览

• 报告标题：稳健型选股策略探析

- 作者：张欣慰、李子靖

• 发布机构：国信证券经济研究所

- 发布时间：2024年12月4日

• 研究主题：针对A股市场公募基金的基民真实收益及其持股特征，结合低波动、低估值、低换手、高股息等因子，构建稳健型股票池及稳健精选组合，旨在寻找并验证长期稳健增长且风险可控的投资标的及策略[page::0,1]。

报告核心观点及目标

报告指出：传统资本资产定价模型（CAPM）理论中“高风险必伴随高收益”的假设在全球成熟资本市场及中国A股市场均未得到完全验证；高基民真实收益的公募基金长期表现优于成长型基金，且乐于持有低波动、低估值、低换手率、高股息率的股票。基于此，报告提出并实证了稳健型选股因子（低波动、低估值、低换手、高股息）的有效性，最终构建了一个年化收益优异且风险较低的稳健精选股票组合，策略整体收益超额显著，风险表现优异，具有较强的实操意义[page::0,1,10,24]。

---

2. 逐节深度解读

2.1 投资收益与风险的传统认知与实证观察

• 传统理论：基于资本资产定价模型（CAPM），资产的预期收益率与其风险（市场Beta）正相关，投资者获取超额收益须承担额外风险[page::1]。

- 实证发现：以30多年全球主要资本市场代表性股票指数年化收益与年化波动数据，发现在大多数成熟市场中并不存在“高收益必伴随高波动”，甚至存在拟合曲线向下倾斜，标普500收益居前且波动低的事实证伪“高风险高收益”[page::2]。

• A股环境：细分稳健型（价值风格）与进攻型（成长风格）基金，通过历轮牛熊周期对比发现，价值型基金在完整牛熊周期后的收益表现并不低于成长型基金，且整体风险度更低[page::3,4]。

- 基金表现差异：列举主动股基管理基金的业绩排名，显示长期绩优基金涵盖价值、成长、均衡多种风格，但以偏向价值的产品如“长盛量化红利策略A”表现最优，暗示价值风格和稳健投资的重要性[page::4]。

2.2 基民真实收益与投资体验

• 基民真实收益指标构建的必要性：基金净值增长与基民真实收益存在差异，因基民申赎行为存在趋势性（典型表现为牛市跟风入场、高位加仓、熊市恐慌赎回），导致“基金赚钱基民不赚钱”现象（图7-8）[page::5,6,7]。

- 指标介绍：

1. 简单资金收益率（Retsimple）：总收益除以投入成本，忽略时间价值。
2. 投资者内部收益率（Retirr）：折现现金流计算，考虑时间价值但复杂难获取。
3. 加权平均净值利润率（Ret_weighted）：结合申赎与基金净值变化，由基金中报年报公布，准确且稳定，报告选用此指标作为基民真实收益的主要衡量标准[page::7,26,27]。

• 基民真实收益表现：数据显示基民真实收益普遍落后于基金净值增长，波动率较低且稳定增长的基金其基民真实收益更接近净值收益；高波动基金基民真实收益大幅跑输净值收益，体验较差[page::8]。

- 基民持有体验指标与真实收益关联：报告基于收益损益、最大回撤、累计创新高天数、波动率四个指标，明确证实基民真实收益越高，持有体验越好，表现为损益差距小、最大回撤低、创新高天数多、波动低，且这组基金长期投资价值明显更优[page::9,24]。

2.3 高基民真实收益基金的持股特征

• 核心四因子：波动（低）、换手（低）、估值（低）、股息率（高），四因子分别解释为：

| 因子 | 计算方式 | 理论意义 |
|---------|-----------------------------|---------------------------------|
| 年化波动 | 日度收益240天标准差 | 股价波动性低，风险较低 |
| 日均换手 | 日度换手率240天移动平均 | 交易频率低，减少交易摩擦和行为风险 |
| PETTM | 总市值/净利润TTM | 估值较低，安全边际较足 |
| 股息率 | 现金股利总和（税前）/总市值 | 高股息回报，现金流稳定 |

• 基金持股风格量化：基于持仓权重对上述四因子加权计算基金的风格因子暴露，结果显示基民真实收益最高组的基金持股在波动、换手、估值均显著低于其他组别，股息率显著高于其他组，呈现明显单调趋势；这为“低波动、低估值、低换手、高股息”特色奠定实证基础[page::9,10]。

2.4 低波动异象及稳健因子在A股的选股能力

• 个股案例对比：以长江电力（低波动）和智飞生物（高波动）为例，二者年化收益均约12%，但长江电力几乎每年均正收益且波动稳定，智飞生物波动大且回撤风险显著，反映市场中存在低波异象[page::10]。

- 国际文献验证：美国及23个发达国家均存在低波异象，且发达市场低波异象强于新兴市场[page::10]。

• 四种稳健因子A股实证：根据RankIC均值、年化ICIR、因子胜率、月均多头超额收益等指标检验，发现低估值因子（EPQ）和低波动（Vol240）表现最佳，其他因子表现辅助，在4709只A股中验证了稳健因子的选股有效性[page::11]。

2.5 稳健股票池构建与绩效

• 构建步骤：

- 样本空间：中证800与中证1000成分股合并（中证1800），保证规模流动性[page::12]。
- 因子测算：低估值（EPQ、EBIT2EV、SPQ等指标等权）、低波动（1年股价波动）、低换手（1年换手率均值）、高股息（最新年度股息率）四因子等权合成稳健复合因子[page::12]。
- 每月末选取稳健复合因子TOP300构成稳健股票池[page::12]。

• 绩效表现：

- 稳健股票池2012年以来年化收益达13.81%，年化超额7.31%（相较中证800全收益指数），最大回撤和波动明显低于基准，风险控制良好[page::13,14]。
- 相较于中证红利全收益及红利低波100指数稳健股票池表现更佳[page::13]。

2.6 稳健精选组合构建

• 精选因子构建：

- 在稳健股票池基础上加入动量、高频、成长、分析师预期、股息率五个因子，回测表明成长因子（SUE、DeltaROE）与高频大单订单因子表现尤为突出，综合因子RankIC均值7.83%，IR为1.64，月胜率67.53%，多空头月均超额分别约为0.84%和-0.81%[page::14,15]。

• 组合构建方法：

- 月末调仓，初选因子排名前50股票，采取稳健复合因子值加权赋权；
- 限制行业权重不超过15%，个股权重不超过3%，超部分按规则剔除与补充；
- 交易成本按双边千三计算，调仓日涨停股不买入，跌停股不卖出[page::15,16,17,18,19]。

• 加权流程详解：

- 稳健复合因子Z-score标准化后，用累积分布函数转换为权重映射，再归一化得到权重向量；
- 行业权重超限则剔除排名靠后股票，超出权重分配给未超限行业股票再循环分配；
- 同理个股权重超限则按比例分配股权，多余权重补充行业内排名靠后股票，确保分散[page::16-19]。

• 绩效表现：

- 稳健精选组合自2012年以来年化收益26.53%，相较中证红利全收益指数及红利低波100超额15.14%和13.17%，最大回撤显著更低[page::20,21]。
- 与中诚信防御型100指数对比，净值远超对方，年化超额9.04%，在大部分年份组合夏普率高于防御指数，累计创新高日多达338天，远超竞争指数[page::21,22]。

2.7 组合持仓特征分析

• 持股数目与市值：

- 每期持股数量稳定在50-70只之间，均值56只[page::23]。
- 持股市值中位数平均244亿元，说明组合偏好规模中大型股票[page::23]。

• 风格暴露：

- 相比中证800，组合偏高股息、低估值、低换手、低Beta；相比中证红利指数，组合多了成长和杠杆暴露[page::23]。

• 换手率特征：

- 组合月度单边换手平均35%，年均约4.2次。财报季换手率较高，平时相对较低，有一定的周期性与纪律性[page::23]。

• 行业配置：

- 组合重仓银行、电力公用、交通运输、房地产、汽车、煤炭等板块[page::24]。

• 风格与规模分布：

- 组合平均50%权重为沪深300成分股，33%为中证500，17%为中证1000，涵盖大中小盘股[page::24]。

• 分红分布：

- 股息率高，历史均值4.26%，近年保持高位，2022年达6%[page::24]。

• 资金容量：

- 平均单日最大买入约5.73亿元，符合机构投资灵活性要求[page::24]。

---

3. 关键图表深度解读

图1（page 2）

• 描述：全球主要资本市场代表指数1991-2024年年化收益与年化波动的散点图及趋势线。

- 解读：整体拟合线向下倾斜显示高收益并非必然伴随高波动。美国标普500表现尤为突出，年化收益约9%，波动仅19%，说明市场中存在低风险高回报的机会。多国指数存在散点分布，反映了市场差异性。

• 联系文本：驱动报告对传统“高收益高风险”CAPM理论的怀疑，推动稳健型投资理念发展[page::2].

图2（page 3）

• 描述：A股自2004年起划分的四个牛熊周期，显示市场指数整体走势。

- 解读：牛熊周期平均持续4-5年，期间估值与风格表现交替，提醒投资策略需适应周期变化。

• 联系文本：为后续价值基金与成长基金牛熊周期表现比较提供时间背景[page::3].

图3和图4（page 3）

• 描述：近两轮牛熊周期中价值基金指数与成长基金指数的净值走势。

- 解读：价值型基金在周期内整体回撤和波动明显小于成长型基金，长期净值差距在一些阶段缩小，表明价值基金稳定性强。

• 联系文本：证实稳健型基金在牛熊市场的防御优势和长期竞争力[page::3].

表2（page 4）

• 描述：2013年以来两轮牛熊周期中价值基金和成长基金年化收益、波动、夏普比等统计数据。

- 解读：价值基金年化收益7.15%高于成长基金5.70%；波动率和最大回撤均低于成长基金，夏普比明显更优。

• 联系文本：强化价值投资和稳健性带来的收益稳定性优于成长策略的论证[page::4].

图7和图8（page 6-7）

• 描述：主动股基新发规模与偏股混合型基金指数走势、新发赎回的典型基民交易案例。

- 解读：基民在基金价格上涨时追涨买入，价格下跌时高位卖出，错失最佳时点，实际收益远低于基金净值涨幅。表现申购赎回行为对真实收益的负面影响。

• 联系文本：引出“基民真实收益”概念及其重要性，说明纯看基金净值不能反映真实投资效果[page::6,7].

图9-12（page 8）

• 描述：两只基金净值走势与基民真实收益比较及全部主动股基的净值与基民真实收益走势对比（等权和规模加权）。

- 解读：高波动的基金会导致基民真实收益严重落后于基金净值增长；整体基民真实收益相较基金净值显著滞后，特别按规模加权后甚至出现负收益。

• 联系文本：实证基民真实收益指标的合理性及揭示投资者持有体验的改善需求[page::8].

表4-6（page 9-10）

• 描述：基民真实收益分组对持有体验指标（收益损益、最大回撤、创新高天数、波动）及基金持仓风格因子（波动、换手、估值、股息率）的均值分析。

- 解读：基民真实收益最高组基金的回撤和波动最低，创新高频次最高，波动、换手、估值因子最低，股息率最高，彰显稳健风格股票的投资价值和基民体验的显著改善。

• 联系文本：为后续构建稳健股票池稳健因子奠定数据支撑[page::9,10].

表8（page 11）

• 描述：单因子（低波动、低估值、低换手、高股息）在A股的RankIC平均、ICIR、胜率及多空头超额利润表现。

- 解读：低估值因子EPQ与低波动Vol240表现优异（RankIC均值≥5%，ICIR≥1.0），选股有效，多空头超额回报表现出因子意义。

• 联系文本：验证稳健因子理论有效性，为稳健股票池构建提供支持[page::11].

图16（page 13）

• 描述：稳健股票池净值走势图与中证800全收益及相关稳健指数对比。

- 解读：稳健股票池收益波动稳定，成长性优于中证800及主流红利稳健型指数，说明复合稳健因子筛选的稳定成长性[page::13]。

表9-10（page 13-14）

• 描述：稳健股票池与中证指数组合及稳健型指数的分年度收益、回撤和创新高统计。

- 解读：稳健股票池全年保持超额收益，回撤和波动低于对标指数，创新高天数显著，反映长期稳健表现和更优的风险控制[page::13,14]。

表11-12，图17-18（page 14-15）

• 描述：增强因子定义表、单因子测试结果、增强复合因子的RankIC与超额收益分布图。

- 解读：成长和高频等因子有效补充稳健因子，增强因子表现稳定且有显著超额收益，因子单调性良好，适合提升股票池选股效率[page::14,15]。

图19-22（page 16-19）

• 描述：稳健精选组合构建流程、因子加权方法示意、行业及个股权重限制示例。

- 解读：阐述了组合构建的技术细节，利用正态CDF映射及归一化做因子加权，通过行业与单股权重限制避免过度集中化，配合排名后股票填充权重，实现风险分散和策略稳健性[page::16-19]。

图23-25，表13-15（page 20-22）

• 描述：稳健精选组合与中证红利指数、中诚信防御型100指数净值走势与历史绩效对比。

- 解读：稳健精选组合在各种稳健指数之上长期跑赢，超额收益丰厚，创新高频率高，最大回撤显著低，夏普比优异，显示强劲的稳定性和盈利能力[page::20-22]。

图26-30，31-34（page 23-24）

• 描述：组合持股数量、市值中位数、风格暴露、换手率、行业权重、股息率、资金容量分布等图表。

- 解读：组合持股数适中集中度合理，持仓偏好中大盘，风格以低估值、低换手、高股息和适度成长混合，换手率较为合理，行业权重多样分布，资金容量充足，保证了实操的可行性和持续性[page::23,24]。

附录（page 25-27）

• 基民真实收益三种指标详细数学定义及数据来源，图例辅助说明计算逻辑。

- 指标优缺点对比及适用场景评估，确认加权平均净值利润率因其稳定性和易获取性，被选为本文主指标[page::25-27]。

---

4. 估值与风险

• 本报告并未采用DCF或基于盈利预测的传统估值模型，而是利用多因子Alpha增强、因子选股及Smart Beta特征构建投资组合，从风险溢价和因子暴露角度实现估值与风控。

- 通过最大回撤、波动率、行业及单股权重分散及交易规则控制组合的实际风控，规避了极端行情风险[page::12,16-19,23-24]。

• 以稳健股票池和稳健精选组合的超额收益及较低波动作为间接风险调整后价值体现，体现更偏向实证和策略验证而非传统估值模型的量化策略风格。

---

5. 风险因素评估

• 市场系统性风险：尽管组合相对宽基及同类指数表现优异，但难抵抗经济周期、政策冲击等系统性风险。

- 因子失效风险：低波动及稳健风格因子的长周期有效性虽突出，但未来市场结构变化或制度调整或导致因子效果变弱。

• 流动性与交易风险：尽管有限制权重及资金容量，但部分中小盘成分仍存在交易风险，特别调仓日涨跌停限制增加操作复杂度。

- 基民行为变化风险：随着投资者交易观念提高或市场细化，基民申赎行为变化可能影响真实收益表现。

• 数据和模型风险：基民真实收益指标依赖于基金披露数据及模型假设，数据缺失、变更或方法调整或引致误差[page::24,25]。

报告未明确列出缓解策略，但通过行业及个股权重限制、交易规则规范及因子增强策略设计，务实降低某些风险。

---

6. 批判性视角与细微差别

• 报告重度依赖基民真实收益指标的有效性，尽管加权平均净值利润率计算相对完备，但该指标仍可能因数据披露周期和申赎费用等外部因素未完全反映真实投资者体验。

- 摒弃传统风险收益正相关观点，引入低波异象，但需警惕其在极端市场、风险偏好急剧变化时的适用局限。

• 因子加权采用累积正态分布映射的方法虽数学合理，但提升因子权重集中度风险隐含未详述，可能存在非线性暴露风险。

- 报告战略回测区间较长，策略表现优异；但现实操作中，机构资金限制及交易限制波动性可能存在不同，特别近年市场结构变化未有充分展现。

• 虽然报告大量运用图表和细节支持论点，少量表格中因排版原因数据解释存在不够直观的情况，解读时应谨慎。

总体看，报告在理论验证及实证数据呈现上具有学术和实操价值，策略稳健性和逻辑清晰，适合关注长期价值稳健策略的机构投资者，但需结合市场实际审慎应用。

---

7. 结论性综合

本报告从资本资产定价模型出发，实证反驳了“高风险高收益”的传统认知，强调通过基民真实收益指标刻画投资者视角的净收益，揭示了基金净值增长往往高估了投资者实际收益的事实。基民真实收益高的基金持有低波动、低估值、低换手、高股息股票，具备更优持有体验（低回撤、低波动、高创新高频率），为稳健投资提供有效路径。

借鉴四大稳健因子，报告构建了覆盖中证1800样本空间的稳健股票池，年化收益13.81%、年化超额7.31%，且风险显著低于宽基指数，表现稳定。基于此，进一步应用成长、动量、分析师预期及高频因子，构建稳健精选组合，2012年以来复合年化收益高达26.53%，在同类稳健型指数及主流宽基指数中持续超额，且夏普比和最大回撤均优。组合偏重中大型高股息蓝筹及传统行业，具备良好流动性和容量。

图表深度分析显示，稳健精选组合创新高能力突出，换手率合理分布，风险暴露符合稳健低波风格要求，实操可行性强。结合附录详细介绍的真实收益指标，报告理论和实证严谨，实用性强，为机构投资者提供了一套有效的稳健型量化投资策略。

---

重点数据与指标摘录

• 基民真实收益相比基金净值增长普遍滞后，规模加权基民真实收益甚至为负[净值增长62.36%，真实收益-4.09%][page::8]

- 高基民真实收益基金持有股票年化波动41.43%，日均换手1.54%，PETTM估值21，股息率1.36%[page::10]

• 稳健股票池年化收益13.81%，年化超额7.31%，最大回撤45.7%，创新高天数191天[page::13,14]

- 稳健精选组合年化收益26.53%，相较红利低波100、红利指数及防御型100分别超额13.17%、15.14%、9.04%[page::20-22]

• 稳健精选组合持股均值56只，换手率均值35%，股息率均值4.26%，资金容量平均5.73亿元[page::23,24]

---

本解读基于国信证券经济研究所2024年12月发布研发报告《稳健型选股策略探析》，所有页面依据页码标注。

报告