高 ROE 低 PB 行业配置策略长期效果有限 [page::0][page::4][page::6][page::7]

• 策略通过季度末行业 ROE 排名前10且PB最低5个行业构建组合，剔除周期行业后的等权指数作为基准。

- 回测年化超额收益仅 0.7%，胜率 48.98%，最大回撤达 25.37%，表现不佳且回撤风险明显。

• 在假设已知下季度行业 ROE 排序的完美预期下，年化超额收益提升至 3.76%，但胜率与回撤无明显改善，说明市场预期难以提升策略稳定性。

中信一级行业 PB 和 ROE 横纵向对比分析 [page::4][page::5][page::6]

• 不同行业 PB 存在行业差异性分布，历史数据中PB的横向与纵向比较参考价值有限。

- ROE 与 PB 存在明显正相关，典型消费行业（食品饮料、家电）为高 ROE 高估值区间。

大类行业归类及收益归因分析 [page::8][page::9][page::10]

| 大类板块 | 2018-01月涨幅 |
|----------------|-------------|
| 金融 | 13.6% |
| 典型消费 | 7.2% |
| 上游原材料 | 3.8% |
| 中游制造 | 0.8% |
| 其他消费 | 4.2% |
| TMT | 1.3% |
| 基础设施建设及运营 | 4.7% |

• 通过K-means聚类及行业属性微调，将28个一级行业划分为7大类，分辨出金融和典型消费板块为近半年表现最优。

- 进一步剥离市值因素影响后，发现银行和非银主要涨幅由市值驱动，地产及家电表现更具实质性上涨动力。

行业基本面热点及模型跟踪 [page::11][page::12][page::13][page::14]

• 生猪价格存在季节性回升但整体处于下行周期，二季度后农林牧渔行业配置机会较大。

- 石油石化行业超额收益与WTI原油价格高度相关，预计受油价上升利好持续。

• 2018年1季度行业基本面业绩预测显示，农林牧渔、轻工制造、钢铁业绩下滑，基础化工和电子行业维持较高景气。

部分重点行业业绩走势与景气度趋势 [page::13][page::16][page::17][page::18][page::22][page::23][page::24]

• 农林牧渔、轻工制造行业净利润增速呈下降趋势，钢铁行业营收增速持续下滑。

- 电子元器件行业净利润增速保持稳定发展，医药行业景气度企稳并持续向好。

• 家电行业盈利增速有所放缓，受商品房销售等下游需求影响。

- 电力设备行业预计净利润增速继续下滑，行业市盈率处于相对中位数附近水平。

金融工程专题报告《ROE&PB在行业配置中真的有效吗？》详尽分析报告

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1. 元数据与报告概览

• 报告标题： ROE&PB在行业配置中真的有效吗？

- 作者： 丁鲁明（中信建投证券金融工程方向负责人，首席分析师）

• 发布机构： 中信建投证券研究发展部

- 发布日期： 2018年1月30日

• 报告主题： 以“高ROE、低PB”为核心的行业配置策略有效性分析，包含对行业基本面热点的模型跟踪以及大类板块收益归因。

核心论点：
近期市场流行“高ROE、低PB”的行业配置策略，但长周期回测显示该策略表现并不稳定，年化超额收益仅约0.7%，胜率不足50%，且存在较大回撤风险。即使在假设市场能完美预期未来季度ROE排序的最优“理想”状态下，收益和风险表现无明显改善。历史中此策略存在有效期和失效期交替现象，且策略有效期结束后常伴随较长时间的重度回撤。当前市场情绪强烈自我强化，短期内该策略仍可参考技术面指标操作，但投资者需警惕潜在风险和调整压力。报告同时对行业板块进行了细分归类与收益源分析，并结合行业基本面动态与业绩预测模型进行了深入研判。[page::0, page::1, page::6, page::7]

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2. 逐节深度解读

2.1 本月辩题：ROE&PB策略有效性探讨

2.1.1 辩题背景及分析动因

近期“高ROE、低PB”作为行业配置策略获得市场关注，尤其是银行、地产、消费板块的表现似乎验证了该策略的效用。然而，报告指出拉长视角观察该策略，波动和回撤风险尤为明显，且历史上产生的高收益多为阶段性现象，市场表现可能是对这种逻辑的自我强化，亟需通过严谨的量化回测校验其稳健性。[page::4]

2.1.2 ROE和PB的行业横向及纵向对比

• 通过2005年以来行业PB、ROE的历史数据箱线图（图1和图2），发现PB受行业特性的估值体系影响较大，不同行业间横向比较和时间序列纵向比较均有局限。

- PB在周期行业（钢铁、煤炭、石油等）中长期偏低，而消费、家电等行业PB高于历史中位数。

• ROE横向表现上，“钢铁、基础化工、轻工制造、家电”等行业ROE偏高，石油石化、计算机等行业ROE偏低。

该观察表明PB和ROE行业间存在一定的结构性差异，单纯使用两指标做行业配置需谨慎。[page::4, page::5]

2.1.3 ROE与PB关联及策略回测

• 图3显示ROE与PB正相关明显，行业估值逻辑反映盈利能力，高ROE通常伴随高PB。

- “高ROE、低PB”被认为性价比高，如银行、钢铁、煤炭、交通运输等行业，但回测结果令人失望：
- 策略回测（2006年至今）年化超额收益约0.7%，胜率48.98%，最大回撤超过25%。
- 策略表现呈周期性，有效期多在1.5~2年，之后伴随显著回撤，历史有效期包括2006Q2-2009Q2，2011Q1-2013Q1，当前策略表现好于过去两年可能为历史重演。

• 进一步探讨市场预期完善情况下，即提前知晓下季度ROE排序，策略表现略微提升（年化3.76%，胜率51.02%），但极限条件下效果依然不理想，且并未消除大幅回撤风险。

结论为：ROE&PB组合策略非持续有效，是存在结构性风险且易受周期影响的投资方法。[page::5, page::6, page::7]

2.2 大类板块近期收益归因分析

2.2.1 行业归类方法介绍

• 使用K-means算法结合市场实际行情及行业属性，将中信28个一级行业分为7大类：金融、上游原材料、中游制造、典型消费、其他消费、TMT、基础设施运营。[page::8, page::9]

2.2.2 近期主要板块表现及市值因素剥离

• 2018年1月，金融板块（银行、非银、地产）涨幅13.6%，典型消费板块（食品饮料、家电、医药）涨幅7.2%。

- 剥离市值因素后，银行和非银行金融涨幅显著下降，地产板块涨幅依然高企（13.36%）。食品饮料市值因素贡献较大（从7.83%降至1.02%），家电和医药影响较小。

• 说明部分板块涨幅很大程度上是由市值权重变化推动，而部分行业基本面贡献持久性较强。[page::9, page::10]

2.3 行业基本面热点定量分析与模型跟踪

2.3.1 生猪价格季节效应及农林牧渔配置机会

• 生猪价格近期上涨实为季节性波动，春节后预计回落，整体猪周期仍处在下行阶段，价格同比预计仍为负。

- 生猪存栏数量为领先指标，领先约2季，存栏下降预示价格同比改善但尚未转正。

• 生猪价格走势与农林牧渔行业相对超额收益高度相关，估计2018年二季度是配置机会窗口。[page::11, page::12]

2.3.2 原油价格变动及石油石化/基础化工表现

• 石油石化行业超额收益与WTI原油价格高度同步。

- 基础化工行业自2014年Q3起超额收益走势与油价相关性减弱甚至转负。

• 当前WTI原油价格走势看涨，预计石油石化行业将继续享受超额收益机会。[page::12]

2.3.3 行业业绩预测模型应用

• 基于修正的净利润及营收TTM环比增速模型预测，钢铁、农林牧渔、轻工制造等行业业绩预计继续承压，下滑或缓慢回落。

- 基础化工、电子行业净利润增速仍然维持相对高位，后续表现乐观。

• 医药行业净利润增速持续提升，家电、纺织服装、电力设备、汽车行业业绩呈现多样性趋势，多数趋于下滑或震荡。

- 图示系列（图13-22）均呈现预测值与真实值走势贴合度较高，显示模型有效。[page::13, page::14]

2.4 行业基本面量化指标更新（部分行业）

• 农林牧渔： 净利润增速环比自高点回落，猪周期下行未结束；生猪价格环比季节性回升但整体仍负向；禽链龙头净利润与股价相关性较强，非经常性损益占比较低（中位数2.96%）。[page::15]
• 轻工制造： 2017Q3净利润环比增速表现强劲（17.9%），非经常性损益比例3.14%，指数表现弱于全A，行业估值合理，目前库存回落与固定资产投资抬升并存。[page::16]
• 基础化工： 净利润环比增速高达17%，非经常性损益中位数2.76%，行业指数表现良好但估值水平处于历史较高位置。价格指数表现回升，棉花期货稳定。[page::17]
• 电子元器件： 净利润环比增速维持约10%，非经常性损益比例较高（8.17%），行业指数表现好于全A，板块产量指标略显回调。[page::18]
• 纺织服装： 净利润环比增速温和（约4.1%），非经常性损益占比较高（9.04%），指数表现逐渐弱于全A，出口与棉纱价格走势各异，人民币兑欧元相对稳定。[page::19]
• 汽车： 净利润环比增速接近持平（0.7%），非经常性损益占比6.86%，行业指数明显弱于全A，乘用车与商用车销量增速回落，耐用品订单延续提升趋势。[page::20]
• 电力设备： 净利润环比增速提升至9.3%，非经常性损益最高（9.65%），指数持续走弱，部分设备容量和线路长度增速波动较大。[page::21]
• 医药： 净利润增速增强至10.2%，非经常性损益占比5.56%，行业指数表现坚挺，企业景气指数企稳，中药材价格持续上涨，产量结构部分调整。[page::22]
• 家电： 净利润增速有波动但整体偏正，非经常性损益较低（6%以下），指数表现稳健，受制于商品房销售增速波动及原材料价格。[page::23]
• 钢铁： 营业收入增速有所调整，非经常性损益水平相对较高，指数表现维持中强状态，行业PB适中，高炉开工率下降提示产能调整。[page::24]

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3. 图表深度解读

• 图1、图2（行业PB和ROE箱线图）: 体现出不同行业估值和盈利能力差异显著，且处于不同历史区间，强调了单一用PB或ROE作行业比较的限制。[page::4,5]
• 图3（ROE与PB散点图）: 证实两者正相关，不同行业高ROE往往伴随高PB，说明“高ROE低PB”行业少且不易持续。[page::6]
• 图4（ROE&PB策略轮动表现）: 明显看到策略周期性生效，有多个“有效-失效”交替区间，且失效期伴随严重回撤，提示该策略风险不容忽视。[page::7]
• 图5、图6（当季和提前季度数据策略回测）: 展示理想预期下策略回报虽有所提升，但最大回撤未减，胜率提升有限，反映市场预期完善情况下策略依然存在缺陷。[page::7]
• 表1、表2（行业大类划分）: 明确提出7大类划分方案，平衡市场实际和行业属性，利于后续分析归因。[page::8,9]
• 表3、表4、表5（板块涨跌幅及市值影响）: 表明市值因子对某些行业涨幅有显著贡献，提示投资者对行业收益归因时要剥离规模因素以避免误判。[page::9,10]
• 图7-10（生猪价格及行业收益）: 佐证猪肉价格存在季节和周期效应，农林牧渔行业超额收益与价格波动高度匹配，生猪价格先行指标成未来行业机会的判断基础。[page::11,12]
• 图11-12（石油、基础化工与油价相关性）: 说明油价对石油石化行业超额收益影响深远，而基础化工关系经过调整，反映行业需求结构转变。[page::12]
• 图13-82（细分行业业绩预测与基本面指标详图）: 系列图表系统呈现各重点行业净利润以及相关经济指标环比趋势和预测，结合行业指数表现和估值情况，揭示行业景气的分化、市场关注点与潜在机会。

其中非经常性损益占比分布图多次出现，反映各行业利润中非经营性因素可能干扰业绩判断的重要性。产量、产值、价格指数的走势与净利润增速反映供需及成本压力影响。[page::13-24]

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4. 估值分析

本报告并未直接提出具体行业或股票的估值目标价，估值分析主要体现在通过PE、PB及行业指数历史定位，结合基本面净利润等财务指标的变化反映行业估值合理区间及波动风险。各行业最新市盈率与历史中位数对比展示当前估值水平，为投资决策提供参考。
采用的估值指标包括：行业市盈率（TTM）、市净率（PB）及历史箱型图分布，作为判断行业估值异常高低的工具。[page::4,5,16-24]

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5. 风险因素评估

• ROE&PB配置策略风险：

长期表现不稳定，存在较大波动和较深回撤期，且历史上策略收益高度周期性，市场情绪自我强化可能突然破裂，导致收益大幅下挫且恢复缓慢。最大回撤可达20%-30%。投资者需保持慎重，关注技术面趋势作为辅助判断。

• 行业基本面波动风险：

各行业净利润增速波动剧烈，非经常性损益占比不等，对净利润真实性造成影响。周期类行业如钢铁、农林牧渔表现依赖宏观经济与产业周期，存在不可控风险。

• 市场估值风险：

部分行业市盈率与市净率处于历史高位，估值回调风险较大，影响行业资金流动及收益。

• 政策与宏观经济风险：

报告提示猪肉价格季节性及周期性波动，政策调控效果不确定；石油价格波动影响石油石化行业；整体经济下行风险对制造及消费需求构成压力。[page::7,11,12,15-24]

报告未明确提出具体的风险缓解策略，但通过量化模型和技术面趋势辅助，建议投资者密切跟踪行业景气指标和市场情绪变化。

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告系统依赖历史回测数据及经济基本面预测模型，固然提供了客观的统计依据，但对未来市场环境变化、突发事件等非线性冲击的预测能力有限。

- ROE&PB策略分析虽充分，使用极端假设测试市场预期改善状况，但未从其他潜在因子（如成长性指标、现金流指标等）进一步补充，策略稳定性仍待全面考察。

• 行业归类使用K-means算法结合人工微调，具有一定主观调整成分，归类结果依赖算法输入和参数选择，可能影响板块业绩归因准确性。

- 报告中多处图表净利润为“修正净利润”，涉及财务调整，未充分说明修正标准及调整影响，可能对结果产生偏差。

• 虽报告大量图表展现行业基本面指标，但缺失对非经营性损益异动成因的深入挖掘，可能影响对行业真实盈利能力的判断。

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7. 结论性综合

本报告通过大量量化回测、行业归类和基本面模型跟踪，系统深入分析了“高ROE、低PB”行业配置策略的有效性及风险，揭示策略长期来看有效性有限，存在明显的周期性和回撤风险，且完美信息假设下效果改进有限。投资者需警惕市场情绪自我强化破裂可能带来的长时间调整。

对行业基本面热点的分析发现，生猪价格处于季节及周期性调整阶段，农林牧渔配置机会需等待二季度；原油价格上涨助推石油石化行业短期表现；基础化工转型负相关，需谨慎观察。
通过业绩预测模型，全面跟踪多个行业净利润及相关指标发现行业表现分化明显，周期性行业普遍面临盈利下滑压力，技术景气行业如电子、医药表现稳定或改善。行业估值水平普遍处于历史合理区间，但需关注非经常性损益对利润真实性的干扰。

整体看，“高ROE、低PB”策略不宜作为长期独立配置依据，需结合市场情绪、经济周期及基本面动态多维度决策，特别关注潜在回撤风险。报告提供的行业基本面量化数据和模型结果为多行业投资者提供了重要参考指标和趋势判断依据。
本报告在维持客观中立基础上，建议结合技术面和宏观经济视角，灵活调整投资组合以规避风险和把握行业景气机遇。[page::0-26]

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【重要图表精选展示示例】

• 图1：中信一级行业PB箱线图，显示各行业当前估值位置及历史分布，钢铁、家电、食品饮料等行业PB偏高，而银行、石油石化等行业偏低，提示估值结构性差异。

• 图4：ROE&PB轮动策略表现周期性明显，交替呈现中短期的有效和明显失效期，失效期内策略存在大幅回撤风险。

• 图10：生猪价格与农林牧渔板块超额收益走势高度一致，验证了产业链业绩与价格规律的贴合性。

• 图13：农林牧渔行业净利润增速环比预测显示2018Q1有下滑压力，提示板块短期盈利承压。

• 表3：7大类板块月均涨跌幅统计，金融与典型消费表现突出。

|月份|金融|上游原材料|中游制造|典型消费|其他消费|TMT|基础设施建设及运营|
|---|---|---|---|---|---|---|---|
|2018/01|13.6%|3.8%|0.8%|7.2%|4.2%|1.3%|4.7%|
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注： 文中所有数据、结论均以报告原文为准，数字后均附带[page::页码]标签以供核查。

报告