公司核心创新管线及临床突破 [page::0][page::1]

• 三生制药在肿瘤、自免等领域有30项在研产品。

- SSGJ-707为PD-1/VEGF双抗，具有比传统PD-(L)1单抗更优的疗效潜力。

• 单药及联用化疗在NSCLC一线及CRC后线II期临床中均展现出突破性ORR疗效，单药治疗NSCLC ORR最高达64.7%，联用化疗治疗鳞状NSCLC ORR达81.3%。

- SSGJ-707全球权益已授权辉瑞，首付款15亿美元，潜在里程碑48亿美元及销售分成，彰显合作价值。

财务与业绩展望 [page::0]

| 指标 | 2025年H1 | 2025-2027年预测（亿元） |
|------------|---------------------|-------------------------|
| 营收 | 43.6亿元（+0%） | 174.56 / 107.46 / 113.35 |
| 归母净利润 | 13.6亿元（+24.6%） | 82.89 / 28.60 / 31.63 |
| 有息负债 | 18.6亿元（-16.4亿元）| - |
| 杠杆率 | 9.9%（下降9.8个百分点）| - |

• 业绩稳健，负债结构优化，PE估值2025-2027年分别为8.1、23.4、21.2。

风险提示 [page::1]

• 新药授权合作进展存在不确定性。

- 行业内技术更新快，商业竞争激烈。

• 医保目录调整可能影响产品报销范围。

- 外汇及利率波动影响公司现金流。

山西证券研究早观点（三生制药专题）详尽分析报告

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1. 元数据与概览

• 报告标题：山西证券研究早观点 — 三生制药（01530.HK）专题

- 作者：彭皓辰

• 发布机构：山西证券研究所

- 发布日期：2025年10月09日

• 主题：聚焦三生制药（01530.HK），主要研究其创新药管线特别是PD-1/VEGF双抗SSGJ-707的最新研发进展和市场前景

- 核心信息：
- 三生制药是一家专注于肿瘤、自免、肾病及血液疾病领域的创新药企
- SSGJ-707这款PD-1/VEGF双抗被认为是潜在的肿瘤基石药物，有望打破传统PD-(L)1单抗治疗的局限
- 公司与辉瑞达成全球权益授权协议，且业绩稳健，预期未来营收和利润有明确增长
- 评级和具体目标价未在本文明确提及，但报告整体传达公司具备较强成长性及研发领先优势[page::0]

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2. 逐节深度解读

2.1 今日要点与投资要点（第一页）

• 关键论点：

- 三生制药通过授权PD-1/VEGF双抗药物SSGJ-707给辉瑞，获得15亿美元首付款及后续可观的里程碑和销售分成，标志创新药管线商业化突破。
- 公司在2025年上半年实现营收43.6亿元，归母净利润13.6亿元，同比增长24.6%。负债大幅下降杠杆优化至9.9%。
- 未来三年预测营收分别为174.56亿元、107.46亿元和113.35亿元，归母净利润则分别为82.89亿、28.60亿、31.63亿元，市盈率为8.1、23.4、21.2倍。
- SSGJ-707作为双抗，采用四价结构显著增强PD-1结合亲和力（高出100倍），并有创新性的IgG4 Fc设计以降低免疫副作用。
- 该药物在NSCLC（非小细胞肺癌）、结直肠癌（CRC）等适应症临床效果优异，安全性良好。
- 辉瑞具备丰富的多特异性抗体开发经验与全球推广能力，将推动该药的多中心临床试验和商业化。
- 预计全球潜在治疗人群达300万，远高于传统PD-1疗法受众的140万，显示药物拥有扩展市场的巨大潜力[page::0]

• 推理与依据：

- 以PD-(L)1免疫治疗为基础，VEGF抑制抗肿瘤血管生成协同作用，理论和临床数据均支持双抗在疗效上的优势。
- 财务数据说明公司经营稳健且负债水平得到有效控制，提升财务灵活性。
- 研发管线和授权合作模式提升公司现金流安全度，减轻资金压力。

• 关键数据点：

- 15亿美元首付款（14亿美元现金+1亿美金股份认购）
- 48亿美元潜在里程碑付款
- 2025H1营收43.6亿元，同比增长0%
- 归母净利润13.6亿元，同比增长24.6%
- 负债杠杆从约20%降至9.9%
- 未来三年PE分别对应8.1、23.4、21.2倍
- SSGJ-707 TRAEs≥3级发生率23.5%，因TARE停药率仅2.9%[page::0]

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2.2 SSGJ-707临床疗效及风险提示（第二页）

• 临床突破：

- 在一线非小细胞肺癌（NSCLC）患者中，SSGJ-707单药在不同PD-L1表达水平下展现60%以上的整体应答率（ORR），其中高表达PD-L1的应答率达77%。
- 联合化疗环境下，鳞状和非鳞NSCLC的ORR分别达到81.3%和58.3%，均显著优于传统PD-(L)1单抗表现。
- 在难治性转归的结直肠癌（CRC）患者中，单药依然表现出33.3%的ORR，尤其在RAS或BRAF突变且非MSI-H患者中效果显著。

• 支撑逻辑：

- 通过双靶点抑制机制克服了传统PD-1抑制剂在低PD-L1表达患者中的疗效瓶颈。
- 联合化疗策略强化肿瘤细胞杀伤，扩展适应症范围。
- 研发数据充分体现该药的广泛适用性及潜在市场规模。

• 风险因素详细说明：

1. 授权合作风险：全球多中心临床试验及监管审查进度存不确定性，存在研发延迟或合作潜力受限风险。
2. 商业竞争风险：肿瘤免疫疗法领域竞争激烈，新技术及产品迭代快速，公司产品面临被替代的可能。
3. 医保调整风险：医保目录的动态调整可能影响产品报销范围和盈利能力。
4. 外汇及利率风险：跨币种交易和资金管理面临汇率和市场利率波动风险，影响盈利波动性。

• 关键数字：

- 一线NSCLC单药cORR 64.7%，PD-L1 1-49%区间62%，≥50%区间77%
- 联用化疗ORR分别81.3%和58.3%
- 后线CRC中ORR33.3%

• 风险几个点详细列出，具有高度提醒性[page::1]

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2.3 分析师承诺与报告合规性（第三页）

• 明确分析师彭皓辰的执业登记编号和声明保证报告的独立性及客观性

- 确认报告信息来源合法合规，采用了审慎的研究方法，观点具有合理性

• 此页面未涉及公司具体数据或行情[page::2]

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3. 图表深度解读

图表描述（见图：images/7d96a10516ab66fc1848dbfc51843df28dbfe230abe18231f306bb839caa7b51.jpg）

• 描述：

该图表为山西证券研究所在报告中的封面或形象页，背景为抽象网络图案和数字，侧重于展现机构在技术与数据研究方面的专业形象，但未显示具体财务或临床数据。

• 分析及意义：

- 作为报告的视觉引导，增强专业可信感。
- 并未提供数据信息或内容支撑，故不涉及具体内容解读。

• 局限性：

仅为形式设计，不能用于推断公司经营状况或药物相关信息[page::2]

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4. 估值分析（基于文本提及）

• 估值指标：

- 未来三年公司市盈率（PE）分别为8.1倍（2025）、23.4倍（2026）和21.2倍（2027）
- 营收和归母净利润预期为174.56亿/82.89亿（2025）、107.46亿/28.60亿（2026）、113.35亿/31.63亿（2027）

• 方法论推断：

- 报告主要使用PE估值指标，结合公司业绩预测，反映股价相对盈利的合理性。
- 未来波动的PE值可能反映了市场对公司业绩增长节奏和研发进展不确定性的反映。
- 报告未显式说明折现率、永续增长率等DCF细节，亦无提及可比公司倍数，估值相对简洁。

• 假设和驱动因素：

- 假设公司研发项目顺利商业化，尤其SSGJ-707授权合作大幅拉动收入及利润
- 假设市场无重大不利变化（如监管风险、竞争剧烈程度调整）
- 现金流及利润增长显著，支持当前估值水平[page::0]

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5. 风险因素评估

• 研发及临床进展风险：依赖国际多中心临床进度，存在疫病监管审查、供应链等多重不确定性

- 商业竞争风险：生物医药领域技术革新快，可能面临替代疗法的挑战，影响市场份额和盈利

• 政策与医保风险：医保政策调整会直接影响药品定价和报销范围，从而对业绩产生影响

- 财务市场风险：汇率波动及利率变化可能影响资金成本和盈利表现

• 总结：

公司已注意并披露上述风险，但未详细提供应对策略与概率估计，投资者需关注后续动态及外部环境变化[page::1]

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告优势：

- 数据支持充分，逻辑严密，结合了最新临床数据和商业合作细节
- 重点突出创新药SSGJ-707的技术优势和商业潜力，体现出前瞻性的判断

• 潜在偏颇与不足：

- 业绩预测前三年波动较大，2026年营收利润预计大幅回落，但具体原因未详述，存在不确定性
- 风险提示部分虽明确，实际缓解措施和概率评估不足，未能充分反映临床项目失败或市场激烈竞争可能造成的风险影响
- 缺乏更清晰的估值方法多样性及敏感性分析，限定于PE视角，未考虑DCF或市销率等多角度分析
- 报告中未见详细的竞争对手分析和市场份额预期，可能导致市场竞争风险被低估
- 图表部分较为有限，未提供财务时间序列或临床数据图形，更直观的数据显示相对缺乏

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7. 结论性综合

山西证券研究所彭皓辰发表于2025年10月的早观点报告，全面聚焦了创新药企三生制药的战略核心产品——PD-1/VEGF双抗SSGJ-707。报告强调该双抗基于独特的分子结构和协同免疫机制，具备显著优于传统PD-(L)1单抗的抗肿瘤疗效，临床数据特别是在非小细胞肺癌（NSCLC）和结直肠癌（CRC）治疗领域表现出突破性疗效，整体客观体现了其成为肿瘤基石药物的潜在价值。

此外，三生制药通过与辉瑞签订15亿美元首付款及未来巨额里程碑付款的授权协议，极大提升资金实力和全球研发商业化管理能力，助力其加速产品推广并实现营收稳健增长。财务数据表明，公司2025年上半年业绩稳健提升，负债水平明显优化，显著增强财务杠杆的安全边际。

然而，报告亦充分披露了多方面风险：授权合作进度及全球临床试验存在不确定性、激烈的行业技术竞争、医保政策变动风险、以及财务相关的外汇利率波动风险。此外，业绩预测显示2026年营收及利润出现明显调整，暗示业务推进中可能遭遇阶段性压力。估值分析主要依靠PE倍数，缺乏多样化和敏感性探讨，略显单一。

图表部分较为局限，未能提供关键财务及临床数据的历史趋势和预测图形，只展现了机构形象素材，建议未来披露更详实图表以增强报告说服力。

整体而言，报告客观展示了三生制药作为创新药企的领先科技优势和商业前景，给出稳健的发展预期，但同时提醒市场需关注潜在的研发进度和竞争风险。投资者应结合进一步的市场动态和监管进展，理性评估药物商业化的不确定性与成长空间。

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主要参考文献

• 山西证券研究早观点，《三生制药(01530.HK)专题》，彭皓辰，2025年10月9日[page::0][page::1][page::2]

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附图

报告