外资进入A股的主要渠道与发展趋势 [page::2][page::3][page::4][page::5]

• 主要渠道为QFII/RQFII和陆港通，陆股通因交易机制更灵活，近年来资金占比显著提升，成为外资入场主力。

- QFII机构数量和额度持续增长，但增速放缓；陆股通交易活跃，呈逐年上升趋势。

外资持股的行业与风格偏好分析 [page::6][page::7][page::8]

• 陆股通显著超配食品饮料（超过20%权重）、家电、医药等大消费行业，持仓集中于贵州茅台等龙头股。

- QFII偏向银行板块显著超配，非银金融低配，亦倾向消费及医药等行业。

• 两类资金风格类似，均偏好大市值、高估值（低BP）、高动量、低负债率股票。

| 陆股通前10大重仓股（2019.7.12） | 证券代码 | 陆股通持股市值(亿元) | 占流通市值比例 | 所属行业 |
| ------------ | ------- | ------------- | -------------- | ------------ |
| 贵州茅台 | 600519.SH | 1041.865 | 8.41% | 食品饮料 |
| 中国平安 | 601318.SH | 692.611 | 7.20% | 非银行金融 |
| 美的集团 | 000333.SZ | 532.243 | 14.35% | 家电 |
| 格力电器 | 000651.SZ | 356.024 | 10.56% | 家电 |
| 恒瑞医药 | 600276.SH | 350.499 | 11.98% | 医药 |
| 五粮液 | 000858.SZ | 339.622 | 7.12% | 食品饮料 |
| 招商银行 | 600036.SH | 300.549 | 4.12% | 银行 |
| 伊利股份 | 600887.SH | 272.190 | 13.28% | 食品饮料 |
| 上海机场 | 600009.SH | 219.781 | 24.53% | 交通运输 |
| 中国国旅 | 601888.SH | 217.916 | 12.72% | 餐饮旅游 |

外资追踪的量化策略及表现总结 [page::9][page::10][page::11]

• 构建基于外资持仓周度净流入的多空选股策略，做多流入最高10%股票，做空流入最低10%股票，等权组合，周频换仓。

- 选股策略回测（2017年1月至2019年7月）年化收益20.02%，年化波动率9.25%，夏普比率2.17，尽管2019年初有回撤，但整体表现稳健。

• 加入外资持股比例筛选后，策略表现无明显提升。

- 行业轮动策略在2018年4月前表现良好，之后失效，当前阶段行业追踪效果不显著。

市场行情与风格因子动向 [page::12][page::13][page::14]

• 上周市场普跌，中证1000与小盘指数跌幅最大，餐饮旅游及农林牧渔为唯二微涨行业。

- 风格因子整体回撤显著，尤其Beta、波动率、流动性和BP因子负收益，成长因子表现较好，建议关注财务因子。

• 近一月风格因子净值显示动量因子收益较佳，波动率因子回撤明显。

指数风险预测及风格暴露分析 [page::15][page::16][page::17]

• 未来1个月财通金工样本指数年化波动率预测区间18%-28%，中小板及成长指数风险较高，市场整体处于窄幅震荡。

- 模型拟合覆盖率超过92%，数据质量良好。

• 上周涨跌幅较大指数风格暴露显示，表现好的指数风格多样化，表现差的指数多暴露中小市值及非线性规模因子，拖累收益。

主要结论小结 [page::11]

• 外资入场渠道由QFII逐渐转向陆股通。

- 外资在行业上偏好大消费，陆股通偏大金融，QFII偏银行板块。

• 双方风格趋同，偏向大市值、高估值、高动量。

- 基于外资构建的选股策略表现稳健，行业轮动策略2018年4月后失效，是外资“聪明度”评价的重要依据。

财通证券“拾穗”多因子系列报告（第15期）详尽分析报告

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1. 元数据与概览

• 报告标题：《是聪明钱吗？探析外资持股的风格偏好》

- 发布机构：财通证券股份有限公司

• 发布日期：2019年7月16日

- 报告作者：分析师陶勤英，研究助理张宇

• 主题：分析中国A股市场中外资的流入渠道、行业和风格偏好，并探讨外资是否为“聪明钱”，即其投资行为是否能够带来显著超额收益。

- 核心论点与目标：
- 概述外资通过QFII及陆港通两大渠道进入A股市场的发展历程及机制差异。
- 深入分析外资持股的行业倾向和风格偏好，包括大消费和大金融板块及大市值、高估值、高动量特征。
- 通过构建基于外资持仓变动的选股和行业轮动策略，评估外资资金的“聪明度”。
- 提供当前市场风格解析与风险预测。

• 报告目的：为市场投资者提供量化视角的外资行为洞察，辅助理解外资在A股市场中的作用与投资策略有效性。

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2. 逐章深度解读

2.1 外资进入A股的主要渠道（第1章）

2.1.1 QFII和RQFII

• 定义及机制：

- QFII（合格境外机构投资者）制度自2003年实施，允许获批境外机构以一定额度投资A股，资本收益可兑换外汇，是内地市场有限度开放的重要渠道。
- RQFII（人民币合格境外机构投资者）自2011年起在香港设立试点，允许境外人民币资金通过香港中资券商投资A股。

• 发展状况：

- QFII机构数量及资金额度自2003年以来持续增长，2019年6月累计318家机构，获批额度逾1069亿美元（见图1）。
- RQFII机构数为254家，额度约6779亿人民币，单机构最高461亿人民币。

• 机制特点：

- 属“中介代理”模式，注重资格认证与审批环节。

2.1.2 陆港通

• 机制概述：

- 包括沪港通和深港通两个板块，以交易所互联互通实现跨境交易，简化流程，无需逐个境外机构审批，更便捷灵活（图2具体结构）。
- 北上资金指跨境进入A股的香港资本，南下资金指进入港股的内地资本。

• 发展历程：

- 沪港通于2014年底启动，深港通于2016年底启动。
- 限额于2018年5月大幅提升，沪股通及深股通日额度从130亿增至520亿，港股通额度从105亿升至420亿（图3）。

2.1.3 外资入场渠道重心转移

• 近年来外资从QFII向陆港通转移，尤其近年北上资金（陆港通）占据绝大部分增量资金流入。

- 图3反映2017年至2019年陆股通成交额显著增长， 投资活动趋向频繁，与A股指数表现阶段性相关。

• QFII持仓总市值虽总体呈增势但波动较大，增速相对缓慢（图4）。

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2.2 外资持股的行业及风格偏好

2.2.1 陆股通持仓偏好（图5-7）

• 行业偏好：

- 食品饮料（贵州茅台、五粮液等）权重超20%，持续高配。
- 家电（美的、格力）、医药（恒瑞医药）、大金融（含银行、非银金融）为重点持仓板块（图6）。
- 大金融在陆股通占比相对沪深300偏低。

• 风格特征：

- 偏好市值大、动量强（近期涨幅较大）、估值高（BP低）、负债率低的股票。
- 陆股通组合的风格因子暴露度与沪深300整体风格较为接近，但相对回报更偏向动量因子（图7）。

• 个股层面（表1）：

- 贵州茅台持仓市值达1041.87亿元，为陆股通最重仓股。
- 前十大持股均位于相对集中行业，反映外资持仓集中度高。

2.2.2 QFII持股偏好（图8-9）

• 行业配置：

- 明显偏好大金融中的银行板块，超配银行且低配非银金融，与陆股通有所区别（图8）。
- 在消费板块（食品饮料、医药、家电）持仓高于基准。

• 风格特点：

- 与陆股通高度一致，偏好大市值、高动量、低负债率及高估值股票（图9）。

• 个股持仓（表2）：

- 与陆股通重仓股高度重合，如贵州茅台、美的、恒瑞医药、上海机场均在前十。

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2.3 外资是否为“聪明钱”？—外资资金追踪策略实证（第1.3节）

2.3.1 个股维度策略

• 构建逻辑：

- 以周度为频率，选择陆股通资金净流入最多10%的股票做多，净流入最少的10%做空，实行等权重多空组合，每周调仓。

• 回测结果（图10-11）：

- 时间区间2017.1-2019.7。
- 多空对冲组合累计净值表现良好，年化收益达20.02%，年化波动率9.25%，夏普比率2.17。
- 2019年初有调整回撤，但近期表现回暖。

• 进一步筛选：

- 仅选取外资持股占流通市值较高（前50%）的股票构建组合，收益改进不明显（图12）。

• 结论：

- 外资对个股选择有较强的超额收益能力，体现一定的“聪明钱”特征。

2.3.2 行业轮动策略

• 基于行业资金净流入做多空组合。

- 表现（图13）：
- 2018年4月前表现优异，年化收益44.05%，波动率14.89%，夏普比率2.95。
- 2018年4月后明显失效，收益差异缩小。

• 原因分析：

- 陆股通成分股有限难覆盖全行业代表性股票，行业策略易失效。

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2.4 小结

• 外资进入A股主要通过QFII和陆港通，且有从QFII向陆港通转移的趋势。

- 行业偏好一致集中在大消费（食品饮料、家电、医药）和大金融，细分上QFII偏银行，陆港通偏非银金融。

• 风格偏好显著，均倾向大市值、高估值、高动量的股票。

- 外资针对个股的资金流动可构造稳健的收益策略，体现“聪明钱”属性；但行业轮动策略表现时间和效果受限。

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2.5 一周行情回顾（第2章）

• 上周A股市场普跌，深证价值、创业板指数跌幅最小，中证1000、上证小盘跌幅最大（图14）。

- 行业方面，餐饮旅游和农林牧渔微涨，通信和计算机行业跌幅最大，分别约5.45%、5.16%（图15）。

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2.6 市场风格解析及指数风险预测（第3章）

2.6.1 风格因子表现

• 使用Barra多因子模型框架分析Beta、规模、动量、波动率、非线性规模、BP、市盈率、流动性、盈利、成长、杠杆等因子。

- 上周主要因子除成长外均表现为负收益，Beta、波动率、流动性、BP等因子跌幅较大（表3，图16）。

• 过去一个月动量、规模、盈利、成长因子表现较好，波动率和BP表现较弱（图17、图18）。

2.6.2 指数未来波动预测

• 利用多因子风险预测模型拆解风险来源，将风险拆分为系统共同风险和特质风险。

- 未来一个月各指数年化波动率集中在18%-28%，整体风险水平有所回落，市场呈窄幅震荡格局（图19）。

• 成分股覆盖率较高，模型估计较为稳健（图20）。

2.6.3 指数表现归因分析

• 对本周表现最好和最差的三只指数的风格因子暴露进行对比发现，表现好的指数风格分布较为平均，表现差的指数往往偏向于中小盘及高非线性规模因子暴露（图21-22）。

- 风格因子暴露程度对应指数当周表现，尚无明显单一风格的偏好。

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2.7 附录：多因子模型因子定义（第5章）

• 因子包括Beta（市场风险暴露）、规模（对数市值）、动量（过去持续收益）、波动率（多种计算方法）、非线性规模（中市值效应）、估值指标（BP）、流动性（换手率）、盈利（现金流和利润率）、成长（营收及利润增长率）、杠杆（资产负债率等）。

- 因子计算细节及正交化处理严格规范，保证模型稳健。

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3. 图表深度解读

3.1 图1：QFII机构数及获批总额度

• 横轴：时间（2003-2019年6月）

- 纵轴左：投资额度（亿美元），蓝线表示额度

• 纵轴右：机构数，红线表示数量

- 走势：机构数稳定上升，2012年后增速加快；额度持续增长，近年增速趋缓。

• 解析：显示QFII渠道逐渐成熟但增速放缓，暗示陆港通渠道崛起。

3.2 图2：陆港通机制具体构成

• 结构示意图，体现沪港通与深港通两大机制，以及细分为沪股通、沪市港股通、深股通、深市港股通。

- 说明陆港通系统的多层互联概念。

3.3 图3：陆股通买入（卖出）成交金额（周度）

• 横轴：2017年至2019年周度

- 纵轴左：买入（红柱）和卖出（黑柱）金额（亿元）

• 纵轴右：全A指数（蓝线）

- 显示买入、卖出的成交量总体增长，2019年初指数上涨时交易金额急增。

• 表明资金活跃度与行情波动密切相关。

3.4 图4：QFII持仓总市值变化（季度）

• 2010年至2019年季度数据

- 从约400亿元提升至约1500亿元，增速远不及陆股通成交金额活跃度。

• 说明QFII资金进入市场的增长有限，出现增持与调整周期交替。

3.5 图5-6：陆股通持股行业配置与时间演变

• 图5：2019年5月底陆股通持股在29个中信一级行业中的分布，对比沪深300。

- 食品饮料超过20%配置显著，家电、医药也居高位，金融稍低于基准。

• 图6：2017年至2019年陆股通对重点行业（食品饮料、家电等）的时间配置趋势稳定。

- 反映外资持续聚焦消费及部分金融板块。

3.6 图7：陆股通持股风格因子暴露

• 横轴为风格因子，纵轴为暴露水平

- 陆股通与沪深300对比，均偏好大市值、高动量、低BP（高估值）股票，略有风格差异。

• 表明外资风格倾向明显。

3.7 表1：陆股通前10大重仓股

• 贵州茅台持股市值超千亿元，占流通市值近8.4%。

- 第二至十位分别为中国平安、美的集团、格力电器、恒瑞医药等，涉及食品饮料、非银金融、家电、医药、银行等行业。

• 说明外资重仓白马及龙头消费及金融股。

3.8 图8-9及表2：QFII持股行业及风格偏好和前十重仓股

• QFII更偏银行，非银金融配置不足但消费领域类似陆股通。

- 风格因子偏好与陆股通高度一致，聚焦大盘高估值股票。

• 表2中的十大重仓股票与陆股通部分重合，但银行股占比较重。

3.9 图10-12：外资资金流入选股策略表现

• 图10显示选股多空组合净值持续攀升，特别2017-18年成绩优异，2019年表现回暖，年化夏普2.17。

- 图11细分股票组累计净值，显示良好的分组收益趋势。

• 图12筛选定价权高股票后，多空对冲净值提升有限，体现外资定价权调整对策略难以显著改善。

3.10 图13：行业轮动策略表现

• 多空净值曲线2018年4月前稳健上涨，之后平缓甚至回落。

- 反映行业轮动效应减弱，或受限于覆盖股票数量及市场结构。

3.11 图14-15：一周指数及行业表现

• 图14表明中证1000及上证小盘跌势最重。

- 图15行业涨跌参差，通讯及计算机跌幅最大，餐饮旅游微涨。

3.12 表3及图16-18：风格因子周收益及走势

• 表3显示风格因子普遍负收益，成长因子表现亮眼。

- 图16、17显示短期风格收益趋势，动量、成长因子较强，波动率、BP为负。

• 图18累计收益反映持续动量效应，波动率高的股票表现差。

3.13 图19-20：指数风险预测与成分股覆盖率

• 图19显示未来一个月内各指数年化波动率介于18%-28%，整体风险降低。

- 图20显示样本股票覆盖率超过92%，模型结果可信赖。

3.14 图21-22及表4：指数风格归因

• 表4数据表明表现好坏指数因子暴露特征差异明显，表现好指数在规模、成长、盈利因子暴露较高。

- 雷达图（图21-22）分别突出表现好坏三指数的因子聚焦。

• 不同指数持有不同风格组合，影响短期表现。

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4. 估值分析

本报告未涉及传统的估值模型（如DCF、市盈率倍数分析），侧重多因子风险与风格分析，以及基于资金流向的策略实证，反映外资流动对A股风格和收益的影响，估值相关因子为BP（市净率倒数）因子，作为风格维度之一用于风险收益归因。

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5. 风险因素评估

• 市场波动风险：报告指出截至2019年7月，市场处于窄幅震荡，未来波动率18%-28%，波动风险偏低，但不可低估波动反转可能。

- 模型假设风险：使用历史数据进行推断，历史风格表现和资金流动不代表未来，模型存在失效风险（特别行业轮动策略2018年4月后失效）。

• 数据质量风险：QFII持仓数据低频且部分不完整，导致统计受限；陆股通持仓剖析有一定滞后。

- 因子与策略风险：策略构建基于资金流向，忽视市场情绪及其他非经济因子影响，可能导致收益波动。

• 外资行为变化风险：外资投资风格和策略随市场环境、政策等变化可能快速调整，策略的持续有效性存疑。

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告整体基于严谨的量化方法，但外资持股行为的内生动因和外部影响因素未详细讨论，投资策略的解释力和鲁棒性仍有待考察。

- QFII与陆股通数据时间频率差异导致对比结果中的部分偏差可能存在，报告已提及。

• 行业轮动策略失效问题未深入探讨其背后可能的制度性或市场结构性原因。

- 估值分析较浅，未结合绝对估值层面对持仓组合的合理性进行评价。

• 报告基于历史基金持仓构建策略，实际操作中交易成本和流动性影响缺失。

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7. 结论性综合

财通证券2019年7月发布的“拾穗”系列第15期报告深入剖析了外资在中国A股市场的投资渠道、行业及风格偏好及其资金流向对市场风格和收益的影响。通过系统梳理QFII及陆港通机制，揭示外资资金近年来逐渐由QFII转向陆港通的趋势，后者的交易机制更为灵活且资金流量显著提升。

细节数据显示，外资普遍偏好A股中的大消费板块（食品饮料、家电、医药）与大金融板块，且对大市值、高动量和高估值股票的配置更为集中。陆股通与QFII资金在行业和风格偏好上高度一致，既体现对优质白马及消费龙头的青睐，也显示资金追求稳定成长和较高估值溢价。

从策略回测角度，基于外资资金流向构建的个股选股多空组合取得年化20%左右的超额收益及较高的夏普比率，体现外资资金流动具有一定的“聪明钱”特质。但基于行业轮动的策略则表现不如前期稳定，反映外资资金在行业层面定价权或信息优势有限。

结合市场整体风格因子分析，市场近期呈弱势调整，Beta和波动率因子表现疲软，成长因子相对较强。风险预测显示未来一月市场波动率整体回落，市场震荡调整格局明显。此外，指数行情与风格因子暴露展示了表现较好和较差指数间的风格分异，进一步加强投资者对因子驱动的风险收益理解。

报告以严谨的多因子建模为基础，在理论与实证层面展现了量化视角下的外资影响力和市场动态，具备较强的技术深度和实操价值，也客观指出了策略适用范围的局限和风险隐忧。

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总结

本报告为投资者理解外资资金在中国资本市场中的动态、行业与风格偏好，评估其投资能力提供了宝贵的量化证据和策略模型。强调外资资金流动具有一定的策略指引意义，特别在个股选取上显示优势，但行业轮动策略应谨慎使用。市场风格与风险的把握亦为投资组合管理和市场判断提供了重要参考，整体报告数据详实，方法科学，观点中立，具有较高的专业水平和参考价值。

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