• 金砖国家在发达国家、新兴市场中股市表现领先，成为投资高收益市场的核心区域 [page::1]。

• 基金样本覆盖巴西、俄罗斯、印度、中国、南非共6519只股票基金，依据持有高碳排放行业股票比例划分为黑色基金（>60%高碳持仓）、棕色基金（20%-60%高碳持仓）、绿色基金（<20%高碳持仓）[page::2][page::3]。

| 国家 | 黑色基金 | 棕色基金 | 绿色基金 | 总计 |
|----------|----------|----------|----------|-------|
| 巴西 | 420 | 500 | 300 | 1220 |
| 俄罗斯 | 810 | 497 | 411 | 1718 |
| 印度 | 754 | 326 | 330 | 1410 |
| 中国 | 489 | 628 | 713 | 1830 |
| 南非 | 181 | 101 | 59 | 341 |
| 合计 | 2654 | 2052 | 1813 | 6519 |

• 绿色基金整体平均月收益率最高（0.41678%），黑色基金最低（0.30359%），中国绿色基金平均月收益率最高（0.58387%），南非最低（0.2311%）[page::4]。

| 地区 | 黑色基金收益率 | 棕色基金收益率 | 绿色基金收益率 |
|----------|----------------|----------------|----------------|
| 整体 | 0.30359% | 0.34756% | 0.41678% |
| 中国 | 0.44346% | 0.46193% | 0.58387% |
| 印度 | 0.36137% | 0.40839% | 0.48555% |
| 南非 | 0.18486% | 0.21726% | 0.23110% |

• 绿色基金调整后的夏普比率和Sortino比率显著高于棕色基金和黑色基金，显示绿色基金具备更优的风险调整回报特征 [page::5]。

• 基于四因子模型的詹森阿尔法测试显示，绿色基金 alpha 为正且显著（0.01077），棕色基金次之（0.00774），黑色基金为负（-0.00133），表明绿色基金的表现优于风险调整预期 [page::6]。

| 基金类型 | Alpha值 | 显著性水平 |
|----------|-----------|-------------|
| 黑色基金 | -0.00133 | 99%显著 |
| 棕色基金 | 0.00774 | 99%显著 |
| 绿色基金 | 0.01077 | 99%显著 |

• 绿色基金展现了显著的市场择时能力（正向且显著λ系数），而棕色和黑色基金择时能力表现较差甚至逆市操作，在所有样本国家中均保持此趋势，尤其在巴西和俄罗斯等国表现显著 [page::6]。

• 绿色基金具备显著的波动率择时能力（γ系数显著为负），表明基金经理能有效应对新兴市场高波动性环境，提升基金稳定性和回报表现 [page::7]。

• 研究表明，碳中和作为投资趋势带来良好业绩，有益于培育新的经济增长点，特别是中国因政策支持表现最佳；建议通过政策引导降低绿色基金交易摩擦、提供税收优惠，促进绿色投资生态持续发展 [page::7][page::8]。

海外文献速览 | 碳中和对基金业绩的影响——详尽分析报告

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：《海外文献速览系列之七：碳中和对基金业绩的影响——来自金砖国家的证据》

- 作者：高智威，金融工程首席分析师，及东兴证券研究所团队

• 发布机构：东兴证券研究所

- 发布日期：2021年8月27日

• 主题：分析碳中和背景下，金砖五国股票共同基金的投资表现及差异，重点关注基金碳排放水平对基金绩效的影响。

报告核心论点：在碳达峰与碳中和成为全球战略目标的大趋势下，以金砖国家为样本，基金按照其投资的股票碳排放水平划分为绿色（低碳）、棕色（中碳）和黑色（高碳）三类。经多维度业绩比较，绿色基金普遍具备优于棕色和黑色基金的风险调整后回报、詹森阿尔法、市场择时能力及波动率择时能力，尤其中国的绿色基金表现最为突出，反映了环境议题正逐渐成为投资决策的重要考量因素。本文针对基金投资行为与碳排放的关联展开深入实证研究，填补了碳中和对新兴市场基金业绩影响的理论空白，报告通过严谨的数据和方法论验证，具有较高的参考价值。[page::0,1]

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二、逐节深度解读

1. 研究背景

报告介绍了当前全球面临的气候变化挑战及碳中和目标（中国2030年碳达峰、2060年碳中和，欧盟2050年碳中和等政策），强调这些政策将重塑经济结构与投资领域，为低碳产业带来巨大投资机会。研究关注碳中和政策背景下，基金投资绩效的差异，聚焦碳排放较高的新兴市场，利用金砖五国基金数据，区分绿色、棕色和黑色基金，综合应用风险调整收益率、阿尔法等多因子指标，体现环保因素对投资产生显著影响的趋势[page::0,1]。

2. 文献综述

该部分系统回顾了国内外关于碳中和、绿色投资及其对投资绩效影响的学术研究：

• 发达市场普遍关注碳风险和低碳转型，但新兴市场尚缺乏相关深度研究。

- 多项文献表明股票市场在实现碳中和中扮演融资和投资角色，同时表明绿色投资可能存在低碳溢价与风险。

• 绿色基金表现存在异议，有研究指绿色投资回报不如传统投资，需权衡收益与下行保护。

- 监管政策对低碳投资的促进作用不可忽视，政策环境对绿色投资成败影响巨大。

• 文献中指出，新兴市场因金融深度不足，需要更多政策支持推广低碳投资产品。

- 研究缺口：少有文献直接探讨环保因素如何影响投资业绩，尤其是将环境因素纳入新兴市场基金绩效评估[page::2,3]。

3. 数据、变量和样本概览

核心样本覆盖2011年至2019年期间6519只主动管理股票基金（排除2020年以规避疫情影响），来自五个金砖国家：巴西、俄罗斯、印度、中国、南非。基金按其持股碳排放强度分为：

• 黑色基金：组合中≥60%投资于高碳排放行业（石油、天然气、化石燃料等碳密集型企业）

- 棕色基金：组合中20%-60%投资于高碳排放企业

• 绿色基金：高碳排放行业持仓低于20%

样本分布显示黑色基金最多（2654只），绿色基金较少（1813只），指示低碳投资仍然相对稀缺，市场发展空间大。基金月度净值数据统一换算为美元消除汇率风险，为后续绩效比较奠定基础[page::3,4]。

4. 基金样本评价方法

• 风险调整收益指标：采用调整后的夏普比率(ASR)和Sortino比率。ASR对新兴市场中偏度和峰度调整，更为稳健；Sortino比率重点衡量下行风险，适合评估波动较大的市场。

- 詹森阿尔法：基于Fama-French三因子加动量四因子模型评估基金超额收益，alpha正值代表基金跑赢基准。

• 市场择时能力：考察基金经理对市场回报高低环境的把握，估计市场收益低于无风险利率时的基金表现调整。

- 波动率择时能力：基于市场波动率变化调整基金收益，评估基金经理是否能通过调整持仓及时应对市场波动。
这些科学严谨的方法用于全样本和分类基金绩效对照，检验绿色基金是否具备更优投资能力[page::4].

5. 基金评价结果和讨论

• 收益表现：绿色基金均值月回报最高（0.417%），依次为棕色（0.348%）和黑色（0.304%）。其中中国绿色基金表现最突出（0.584%），南非最低（0.231%）。表明绿色基金在新兴市场具备显著业绩优势。

- 风险调整表现：绿色基金调整夏普比率和Sortino比率均优于棕色和黑色基金，表明绿色基金不仅收益高且风险管理良好，中国绿色基金调整夏普比率最高，反映政策和监管环境的积极影响。

• 詹森阿尔法：绿色基金alpha值为0.0108（显著正），棕色基金为0.0077，黑色基金为负（-0.0013），显示绿色基金在风险调整后跑赢基准市场，且投资组合管理优异。

- 市场择时能力：绿色基金显示显著正的择时指标，表明基金经理能有效掌握市场节奏，对冲风险；相对地，棕色和黑色基金择时能力较弱甚至逆向。

• 波动率择时能力：仅绿色基金展示出显著负系数，意味着基金经理能够适时调整投资以规避市场波动风险，强化了绿色基金风险管理的优势。

- 这些结果普遍成立于各个金砖国家，特别是在中国，绿色基金优势更为明显[page::5,6,7]。

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三、图表深度解读

图1：发达国家、金砖国家和新兴市场股票表现对比（2017.06-2021.06）

• 描述：线图展示三类市场的股市表现指数基准（2017年6月起点＝100），蓝色代表发达市场，橙色为金砖国家，灰色为新兴市场总体。

- 解读：金砖国家表现明显优于其他新兴市场和发达市场，表现出色的增长潜力和投资吸引力，突显金砖国家作为研究重点的合理性。

• 联系文本：该图佐证文中关于金砖国家市场优于其他市场，且被全球投资者青睐的论点，为量化分析选取这一市场奠定基础[page::1]。

表1：基金样本绿色、棕色、黑色分类及数量分布

• 描述：表格明确列示五国中不同类别基金数量，中国绿色基金数量最多（713只），而南非数量最少（59只）。

- 趋势：绿色基金数量低于黑色，显示环保投资选择有限，提示政策和市场需鼓励绿色基金发展。

• 数据意义：基金数量的差异可能影响样本均值解释力，绿色基金稀缺但表现优异，强调潜力[page::3]。

图2：基金收益和风险因子描述统计

• 描述：基金不同类别的月均收益和标准差展示，绿色基金月均收益最高且波动率适中；风险因子均为正，动量因子显著。

- 解读：绿色基金的不仅收益领先，而且风险控制较好，适合寻求稳定高回报的投资者。

• 联系文本：支持绿色基金在收益和风险表现上的优势论断[page::5]。

图3：调整后的夏普比率和Sortino比率

• 描述：绿色基金的两个指标在整体及各国均高于其他类别，尤其是中国绿色基金表现最佳。

- 意义：风险调整后绿色基金依然优越，增强投资安全感，显示低碳投资组合的稳健性。

• 联系：强化论点“绿色基金具备更优风险回报特征”[page::5]。

图4：詹森阿尔法估计结果

• 描述：绿色基金Alpha显著正，黑色负值并显著，说明绿色基金能超越市场风险调整后的基准表现。

- 意义：验证绿色基金具有更强的主动管理与选股能力，充分考虑碳排放因素带来超额收益。

• 联系：这一实证结果区别于部分发达市场研究，体现新兴市场绿色投资的独特价值[page::6]。

图5：市场择时能力估计

• 描述：绿色基金均体现正且显著的择时能力指数，黑色和棕色基金多数显负。

- 分析：绿色基金经理更善于市场时机判断，减少损失增加收益，进一步解释其领先表现。

• 联系：强调管理能力及对环境因素的敏感性对投资绩效影响深远[page::6]。

图6：波动率择时能力估计

• 描述：绿色基金$\gamma_{im}$呈显著负值，说明其有效调整组合以适应市场波动，黑色和棕色基金呈正值或不显著。

- 意义：绿色基金更灵活应对市场风险，符合新兴市场高波动特性，为低碳投资增添稳健性。

• 联系：佐证绿色基金风险管理能力优越[page::7]。

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四、估值分析

报告主要聚焦投资绩效分析与评价方法，未直接涉及典型的估值模型（如DCF、市盈率等），而是通过风险调整收益、Alpha、择时能力评估基金管理水平和投资价值。四因素模型（Fama-French三因子加动量）作为回报归因模型，是基金绩效评估通用且科学的框架。无传统估值方法分析，但对基金选择、投资组合架构提供了重要参考。

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五、风险因素评估

• 模型失效风险：由于基于2011-2019年数据，市场环境及政策变化可能导致模型失效，投资者需谨慎考虑外部条件变化对结论的影响。

- 投资门槛与选择有限：绿色基金数量较少，绿色投资仍处于成长阶段，流动性与选择可能影响投资方便性。

• 政策依赖性强：绿色基金表现优异部分归因于中国等国家环保利好政策，政策变动可能直接影响业绩表现。

- 数据局限：汇率换算虽消除部分风险，但新兴市场特殊性及非量化因素可能未被完全捕捉。

• 国际适用性未确定：报告指出结果基于金砖国家，其他市场是否适用尚未验证[page::0,8]。

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六、批判性视角与细节

报告整体分析严谨，数据覆盖全面，结论清晰，但存在：

• 绿色基金定义基于持仓中含碳行业比例，未详细解读公司碳排放绩效的差异，可能存在行业间碳强度水平不一致的问题。

- 对于基金类别绩效优劣的驱动因素，报告主要基于统计关联，未充分论述内生机制，如绿色基金背后的行业分布、成长性因素影响。

• 未涉及交易成本、基金费用等因素对净收益的影响，有可能高估绿色基金实际投资回报。

- 择时能力评估公式未强调市场流动性及市场情绪对效果的影响。

• 文章承认外部环境变化可能导致模型失效，暗示结果对未来存在不确定性，投资者应予以注意。

- 缺少对投资者行为与资金流动变化的深度剖析，未来研究可补充。
总体仍为对碳中和影响在新兴市场基金绩效上的重要贡献[page::3,6,8]。

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七、结论性综合

本报告透彻分析了碳中和背景下金砖五国股票基金的绩效差异。通过对6519只基金的风险调整收益、詹森阿尔法、市场择时及波动率择时等多个维度的量化评估，清晰确认绿色基金显著优于棕色和黑色基金，这种优势不仅体现在绝对收益层面，更在风险调整后表现突出。尤其中国绿色基金表现最佳，反映了积极的环保政策环境对投资绩效的促进作用。

图1明示金砖国家股市整体优异表现，为基金分析提供宏观逻辑支持。表1至图6分别展示了基金样本分类、回报及风险调整指标、四因素模型Alpha估计、择时能力评估，系统确认绿色投资价值。基金经理在绿色基金管理中表现出更优的市场和波动率择时能力，增强了投资组合的抗风险能力。

报告提醒投资者关注风险，强调政策支持及交易机制优化对推动绿色投资成长的必要性，建议通过引入低税率、碳友好工具等措施促进绿色基金发展。也呼吁未来研究扩展到其他国家和经济体，验证结论的一般适用性。

总体来看，作者坚信碳中和投资不仅是环境责任，更是未来基金投资绩效提升的重要驱动力，为投资者开拓了识别和利用低碳投资价值的有效路径，具有较强的现实指导意义和政策借鉴价值。[page::0-8]

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参考文献

报告引用大量碳中和、绿色投资及新兴市场基金相关国际研究成果，详见报告末尾文献部分，确保基础扎实且权威。

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附录

作者团队简介（图片略）显示高智威等分析师背景扎实，团队具备多年金融工程与量化策略研究经验，报告的专业性和可信度较高。[page::9]

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总结

该报告以严谨数据、多角度指标和完善的实证分析，系统深入揭示了碳中和背景下金砖国家股票基金绿色低碳优势，为国内外投资市场参与者提供了重要参考。绿色基金业绩不仅优于碳密集型基金，更展现出强大的风险管理和择时能力，投资生态正向良性循环。政策引导和市场机制完善将进一步释放低碳投资潜力，推动资本市场绿色转型。投资者、基金经理和政策制定者均可从中汲取深刻洞见。

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（全文严遵原文内容，仅对复杂术语与数据予以系统解读，结论均有页码溯源。）

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