2024年主流宽基指数波动与市场风格不确定性[page::3]

• 沪深300、中证500、中证1000及国证2000全年波动明显，经历跌幅与反弹。

- 大盘小盘风格交替占优，成长与价值风格胜率赔率均较为接近，风格极度不确定。

GARP策略基础与经典构建方法[page::4][page::5][page::6][page::7]

• GARP策略兼顾成长性与估值合理性，重点选估值较低和盈利高速增长股票。

- PEG策略核心通过PE/G比值筛选，每月行业内选取前5%低PEG标的，2015-2024年中证800年化收益8.36%，中证1000年化收益14.37%。

• BET策略结合估值与未来盈利增长，构建更合理估值比较，表现亦优于基准，中证800年化收益5.73%，中证1000年化收益11.32%。

| 股票池 | 总收益 | 年化收益 | 年化波动率 | 最大回撤 | 夏普比率 | 卡玛比率 |
|---------|----------|----------|-------------|-----------|-----------|-----------|
| PEG策略（中证800） | 105.92% | 8.36% | 25.84% | 41.82% | 0.25 | 0.20 |
| 基准（中证800） | 33.05% | 3.22% | 24.29% | 58.78% | 0.05 | 0.05 |
| BET策略（中证800） | 65.12% | 5.73% | 26.95% | 48.24% | 0.14 | 0.12 |

• 策略超额收益均为正，显示基本有效。[page::5][page::7]

GARP策略在不同市场环境及成长价值风格的表现[page::8][page::9][page::10]

• 牛市阶段，GARP策略超越市场及国证成长指数，熊市阶段跌幅小于市场但大于国证价值指数，震荡市阶段保持领先。

- GARP策略与成长风格相关性高(约58%)，与价值风格相关性适中(约35%)。

• PEG策略相对中证800表现稳定，无明显偏向成长或价值，均表现一定超额收益。

- 当成长/价值风格胜率处于区间不确定时（50%±10%），PEG策略未来一年超额收益及胜率均较优，适合不确定性风格环境。

| 时间区间 | 市场环境 | GARP指数 | 中证全指 | 沪深300 | 中证1000 | 国证价值 | 国证成长 |
|-----------------|-------|---------|--------|--------|---------|-------|-------|
| 2014.07-2015.06 | 牛市 | 229.56 | 218.45 | 179.79 | 258.97 | 188.65 | 170.96|
| 2015.06-2016.01 | 熊市 | -65.96 | -64.27 | -61.63 | -66.72 | -58.21 | -60.24|
| 2020.03-2021.02 | 牛市 | 71.03 | 29.01 | 41.79 | 8.90 | 16.29 | 61.80 |

业绩加速度与估值变化正相关，PB-NISD策略构建与表现[page::12][page::13][page::14]

• 业绩加速度定义为净利润同比增长的一阶差分，年度分组数据显示加速度高公司拥有明显更大估值（PB）提升。

- PB-NISD策略为业绩加速度排名减去PB排名，选差值最高前10%构建投资组合。

• 策略回测显示，中证800年化收益9.39%，超额6.19%；中证1000年化收益15.43%，超额10.55%；国证2000年化收益19.38%，超额10.05%，均显著优于PEG和BET策略。

招商 GARP 量化精选策略构建与优化[page::15][page::16][page::17][page::18]

• 在PB-NISD基础上增加两层筛选：要求上季度净利润同比增长率 > 0，进一步筛选分析师一致预期净利润同比增速大于最新季度（预期业绩加速度）或预期净利润复合增长率超过10%。

- 回测结果：
- 中证800股票池，策略年化收益最新为15.51%，超额收益12.08%，夏普比率1.19。
- 中证1000股票池，策略年化收益提升至24.81%，超额收益19.65%，夏普比率1.75。
- 国证2000股票池，策略年化收益达25.78%，超额收益16.18%，夏普比率1.58。

| 股票池 | 策略阶段 | 总收益 | 年化收益 | 年化波动率 | 最大回撤 | 夏普比率 | 卡玛比率 | 换手率 |
|---------|----------------|--------|--------|--------|--------|-------|-------|--------|
| 中证800 | PB-NISD | 124.28% | 9.39% | 24.94% | 47.74% | 0.30 | 0.20 | 6.76 |
| | 净利润筛选 | 249.41% | 14.91% | 25.63% | 46.43% | 0.50 | 0.32 | 7.50 |
| | 预期业绩加速度筛选 | 266.15% | 15.51% | 25.65% | 46.43% | 0.53 | 0.33 | 7.72 |

总结及投资建议概览[page::19]

• GARP策略有效兼顾成长和价值双属性，适合震荡及风格不确定性加剧阶段。

- PEG与BET策略提供了基础框架，PB-NISD策略及招商GARP量化精选策略通过引入业绩加速及分析师预期大幅提升策略效能。

• 招商GARP量化精选策略多股票池表现出色，风险调整收益稳健，适宜长期配置。

招商证券《鱼与熊掌亦可兼得？——招商 GARP 量化精选策略》详尽分析报告

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一、元数据与概览 (引言与报告概览)

本报告标题为“鱼与熊掌亦可兼得？——招商 GARP 量化精选策略”，由招商证券发布，主要作者包括任瞳、周靖明、杨航，报告发布时间为2024年，针对A股市场的投资策略进行了系统的研究和构建。

本报告聚焦于GARP（Growth at a Reasonable Price）投资策略，旨在探讨如何在股市震荡、风格不确定的环境下，通过GARP策略实现成长与价值的兼顾。报告首先介绍GARP策略的理论基础与经典实现（PEG和BET策略），随后深入研究其在A股的适用性表现，再进一步基于业绩加速度和估值变化的关系，设计了名为PB-NISD的量化策略，最终以招商GARP量化精选策略为核心，结合净利润同比增速及分析师预期增长率，构建了适合A股不同规模板块的精选方案。

核心结论显示，GARP策略兼顾成长与价值，在不同市场环境下均表现出较好的攻守平衡，且招商研发出的PB-NISD及其升级版本在中证800、中证1000、国证2000等不同股票池均取得显著的超额收益和良好的风险调整收益（夏普比率）[page::0,19]。

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二、逐节深度解读

1. 引言 (第3页)

报告开篇介绍2024年初至3月股市动态：沪深300、中证500、1000和国证2000均经历显著震荡，1月初至2月5日大幅下跌，二月初开始强劲反弹。大小盘及成长/价值风格交替占优，表1数据显示风格胜率和赔率均表现不稳定，显示市场风格高度不确定性，实际投资者需求倾向于寻找兼顾成长与价值的“一以贯之”策略，因此引入GARP投资理念和策略框架[page::3]。

2. GARP策略定义与经典实现 (第4-7页)

• 2.1 GARP策略概念

GARP结合成长股盈利增长潜力与价值股合理估值特点，目标选择估值合理且盈利高增长的股票。图2清晰展示了成长策略、高成长低估值的GARP策略与价值策略在盈利增长与市盈率关系的定位。彼得·林奇作为GARP策略推广者，其长期年均29%回报业绩验证了策略有效性。

• 2.2 PEG策略

PEG策略用PE比盈利增速，低于1表明估值合理。披露在中证800与1000上回测，PEG策略年化收益分别为8.36%及14.37%，均显著跑赢基准，其优点在于简单易用，缺点包括可能忽略高估值的稳定现金流公司和对盈利预期波动敏感性高。图4、5及表2、3具体展示了策略表现曲线及关键风险指标，如最大回撤均显著优于基准。

• BET策略

BET为"break-even time"模型，计算股票价格对应于预期盈利现值的平衡期，正式考虑盈利增长预期与估值的综合关系。回测数据显示BET策略仍优于基准（中证800、1000年化收益分别5.73%和11.32%），但表现略逊于PEG，图6、7和表4、5提供清晰的表现对比和波动性分析[page::4-7]。

3. GARP策略适用性研究 (第8-11页)

• 3.1 市场环境中的表现

以华证A股GARP50策略指数为对象，数据覆盖市场多个周期（牛市、熊市、震荡市）。图8、表7显示GARP策略在牛市中优于其它风格指数，熊市下跌幅度介于全市场和价值指数之间，震荡市中也能跑赢市场。此表明GARP策略确实具备攻守兼备的特质，适合风格不确定时的稳健投资。

• 3.2 与成长/价值风格的相关性分析

PEG策略与成长指数相关系数约58%，与价值系数35%，意味着该策略同时汲取两个风格优势。图9显示PEG策略相对中证800的超额表现与市场风格占优无明显明确相关性，表9进一步显示策略能在成长或价值占优阶段均有优秀表现，提供较为平滑收益曲线。

• 3.3 胜率分析

采用成长/价值胜率模型，期间当成长价值风格胜率约50%时，PEG策略未来一年收益胜率达到59%，相对成长价值组合超额收益胜率高达90%，表明GARP在风格旋转不确定时可显著提升投资胜率。图10、表10展示了这一点的历史表现数据[page::8-11]。

4. 招商 GARP 量化精选策略 (第12-18页）

• 4.1 估值与业绩加速度关系

研究采用业绩加速度（净利润同比增速的一阶差分），发现每年中高加速度组别的估值变化率（以PB为指标）呈显著正相关，验证了市场对业绩加速度的估值敏感度。图11及对应数据表展示了自2012年至2022年期间这种正相关的稳定性[page::12]。

• 4.2 PB-NISD策略设计与测试

基于此，PB-NISD策略结合单季度业绩加速度（NISD）与PB，优选加速度排名相对PB排名更高的股票，优化价值成长平衡。回测范围涵盖中证800、1000和国证2000，策略均大幅超越各自基准，年化超额收益分别为6.19%、10.55%及10.05%，且波动率和最大回撤都明显优于基准，显示稳健性高，夏普比率显著优于PEG和BET策略。图12至14和表11具体展现了策略表现曲线和风险收益指标[page::13-14]。

• 4.3 招商GARP量化精选策略优化

在PB-NISD策略基础上，加进“上季度净利润同比增长率>0”的筛选，并进一步加入分析师一致预期净利润同比增长率超过上季度或复合增长率大于10%的硬指标筛选，提升订单质量和预期准确率。图15形象说明流程。
不同股票池（三大指数成分股）回测结果显示，分别获得了从原策略年化收益增长至15.51%、24.81%、25.78%的显著提升，超额收益率同样大幅提高，夏普比率也得到改善（表12-14，图16-18）。此外，策略换手率维持合理水平，说明策略具备较好的交易执行可行性与成本控制能力[page::15-18]。

5. 总结 (第19页)

报告总结强调，GARP策略兼顾成长与价值，适合当前风格不确定市场环境。PEG和BET为经典GARP实现，表现均优于基准且各有特点。基于业绩加速度和估值构建的PB-NISD策略表现优异，作为招商GARP量化精选策略核心，实现了风险调整后高收益率。策略适用于中证800、1000和国证2000不同规模市场，均展现出较强的稳健性与超额收益。当前市场大幅波动且风格不明朗，选择GARP策略具备合理的投资逻辑和胜率优势[page::19]。

报告披露风险提示，表示模型基于历史数据统计、建模，未来市场和政策环境变化可能导致模型失效，并强调具体个股推荐不构成投资建议[page::0,19]。

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三、图表深度解读

图1（第3页）

内容描述： 2024年初至3月19日期间，四大宽基指数（沪深300、中证500、1000、国证2000）走势。
数据解读与趋势：全部指数初期剧烈回落，国证2000跌幅最重（近30%），后从2月初起强势反弹，国证2000反弹幅度最高达33%。表现折射出市场快速调整且小盘反弹更为强劲的格局。
联系文本：为后续讨论风格轮动和策略适应市场波动背景提供背景信息[page::3]。

表1（第3页）

内容描述：2023年12月至2024年3月成长与价值风格胜率及赔率。
分析：成长、价值胜率均波动大，3月成长胜率50%，价值同为50%，表明无明显风格优势，强化了本报告GARP策略在风格不确定时代投资的现实意义。[page::3]

图2（第4页）

内容描述： 三种投资策略在成长性和市盈率维度的定位。
分析：成长策略对应高成长高估值区，价值策略对应低成长低估值，GARP占据中间，高成长且估值合理，体现兼顾风险收益的特点[page::4]。

图3（第4页）

内容描述：彼得·林奇四步GARP投资流程，注重合理估值的成长股。
意义：策略不仅追求盈利增长，更强调投资价格合理性和策略长期坚持，理论基础丰富且实践证明有效[page::4]。

图4、5与表2、3（第5页）

内容描述：PEG策略测试表现曲线和关键指标（年化收益、回撤等）。
分析：PEG策略收益稳定优于基准，回撤和波动率适中，夏普比率明显高于基准，特别是在中证1000展现更强优势，说明策略中小盘股表现优秀，提升潜力大[page::5]。

图6、7与表4、5（第7页）

内容描述：BET策略表现相较于PEG略逊色，收益和风险调整指标均低于PEG，但仍优于基准。
分析：BET策略融入时间价值及收益增长匹配逻辑，提供更合理估值方法，有进一步优化空间[page::7]。

图8与表7（第9页）

内容描述：GARP50指数在不同市场环境牛市、熊市、震荡市中表现。
分析：GARP指数在牛市大幅跑赢市场及成长指数，熊市中跌幅控制较好但相较价值指数略弱，震荡市表现稳定超越市场，验证报告“攻守兼备，进攻属性突出”的核心观点[page::9]。

表8（第10页）

内容描述： PEG GARP策略与成长价值指数及中证800的相关系数。
分析：PEG策略与成长相关度高但与价值也有显著关联，体现GARP的策略中和属性，有利于风格切换阶段的风险分散[page::10]。

图9与表9（第10页）

内容描述：PEG策略相对于中证800超额表现与成长/价值风格超额的关系及不同风格占优阶段的表现统计。
分析：PEG策略不明显附和某一种风格，且大多阶段跑赢价值指数，表明其在市场环境切换中保持优异收益[page::10]。

图10（第11页）

内容描述：PEG策略在风格胜率50±10%区间的未来一年收益及超额收益表现。
分析：PEG策略在风格模糊不明朗阶段具有较高胜率（59%）和超额盈利概率，凸显决策支持价值[page::11]。

图11（第12页）

内容描述：公司业绩加速度分组与估值变化率（PB变化）关系，趋势明显正相关。
分析：业绩加速度为估值变化关键驱动指标，为后续PB-NISD策略构建提供理论依据[page::12]。

表10与表11、图12-14（第13-14页）

内容描述：PB-NISD策略设计细节及其在中证800、1000及国证2000的回测表现。
分析：策略综合业绩动力和估值结构，回测中超额收益显著，风险调整后收益更优，策略稳健且适用各细分市场[page::13-14]。

图15（第15页）

内容描述：招商GARP量化精选策略框架结合PB-NISD基础选股，叠加净利润同比增长及分析师预期增长率筛选。
分析：多维度构建更精准选股，强化业绩成长与预期合理性，反映对未来盈利预期的积极跟踪[page::15]。

表12-14、图16-18（第16-18页）

内容描述：招商GARP量化精选策略在三个指数成分股的回测结果及绩效指标。
分析：新增筛选条件大幅提升策略年化收益、超额收益及夏普比率，最大回撤略有控制，换手率维持合理水平，表现远优于基础PB-NISD策略，策略的适应性和盈利能力明显增强[page::16-18]。

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四、估值分析

报告核心估值分析聚焦在PEG和BET两种经典GARP策略的本质：估值与盈利增速的关系。

• PEG模型以PE比盈利增速，认为市盈率应反映盈利增长潜力，对低PEG股票给予关注。

- BET模型 通过计算价格与未来数年预期盈利现值持平所需时间，更加动态综合估值与增长率。

• PB-NISD策略突破传统仅用PE增长率视角，利用公司业绩加速度与市净率变化率的正相关性，结合净利润同比增长筛选及分析师预期，形成真实反映增长与价值合理性的量化模型，具备明显优势。

估值与盈利的动态互动，以及对未来增长的预判，构成招商GARP策略的估值基石。报告量化结果显示，这种动态估值模型在实际市场中，通过合理选股显著提升了风险调整后的收益表现[page::4-7,12-18]。

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五、风险因素评估

报告指出主要风险包括：

• 模型失效风险：基于历史数据和既定市场环境构建的模型，如遇未来极端政策调整或结构性变化，可能失去有效性。

- 数据及预期偏误：分析师盈利预期误差或调整可能对策略选股标准产生误导，影响策略表现。

• 市场波动及风格切换风险：突发事件引起的市场剧烈震荡或风格快速切换，可能导致策略短期波动加大。

无明显详细缓解措施，但风格均衡和多因素筛选设计本身即涵盖一定的风险分散与缓冲能力。投资者需注意策略不是万能，须结合风险承受能力与市场环境动态调整[page::0,19]。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告充分利用历史回测数据验证策略有效性，但历史表现不代表未来结果，投资者需谨防过度拟合风险。

- PEG和BET策略虽经典，但均存在依赖分析师盈利预测的局限，盈利预测的波动可能影响信号稳定性。

• PB-NISD策略明显优于前二者，且新增预期增长筛选加强业绩动态捕捉，但同样依赖未来盈利预期的准确性，预期偏差风险依然存在。

- 报告对风格轮动和市场环境的划分较为宏观，未细剖不同市场微观结构差异对策略效果的影响。

• 本报告未披露具体样本剔除标准可能带来的样本选择偏差问题。

- 超额收益的统计间隔、换手率和交易成本考量虽简单说明，但未充分展开动态交易摩擦成本分析。

整体而言，报告分析严谨，论证充分，但投资者需结合实际投资需求和风险偏好加以审慎应用[page::0-19]。

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七、结论性综合

招商证券的报告系统详尽地阐述了GARP策略下成长与估值的平衡逻辑，利用PEG和BET经典模型验证其有效性，并通过业绩加速度与估值变化的正相关关系，创新提出了PB-NISD量化选股模型，进一步完善招商GARP量化精选策略：

• GARP策略适合风格不确定、市场震荡期，具备攻守兼备的属性，牛市跑赢成长指数，熊市跌幅小于市场，震荡市表现稳定。

- PEG和BET策略实证均显著超额收益，PEG表现更佳，且与成长价值均有相关性，适合多种市场情境。

• PB-NISD策略结合业绩加速度和估值，实现了更高的风险调整收益和稳定的回撤控制，覆盖不同股票池普适性强。

- 报告创新加入净利润同比增速和分析师预期增长筛选，进一步推动策略效果，达到年化收益率15.51%-25.78%及超额收益6%-19%以上，夏普比率大幅提升，投资价值明显。

• 历史数据修改后，策略在风格旋转不确定阶段具备较高胜率，适合当前A股市场环境。

图表充分体现了策略的市场适应性和收益稳定性，金融内容技术性强且解释清晰，为机构和专业投资者提供了实证支撑的GARP量化投资框架。

报告提醒风险，模型依赖历史假设和盈利预测，需结合市场动态调整。整体来看，招商GARP量化精选策略是一套经过实证检验的、兼顾成长与价值、适合中国A股市场的先进投资策略。

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（全文结束）

附：主要引用页码标注

[page::0,1,3-19]

报告