消费板块盈利企稳迹象显现 [page::3]

• 消费板块景气度最新为55%，进入弱扩张区间，显示盈利可能企稳。

- 消费ROE相对中证800 ROE开始拐头回升，支持业绩改善预期。

• 历史上消费景气扩张阶段消费具有稳定超额收益，可持续1-2年。

基本面量化研究体系框架及宏观分析 [page::4][page::5][page::6][page::7]

• 基本面量化体系涵盖宏观、中观、微观三层面。

- 宏观层面：经济企稳，货币宽松，信用松动，库存处于主动补库存阶段，利好权益市场。

• 经济增长指数、货币宽松指数及库存周期均发出积极信号，预计沪深300盈利增速企稳，PPI未来数月探底回升。

中观层面行业景气及配置建议 [page::8][page::9][page::10][page::11][page::12][page::13][page::14][page::15]

| 板块 | 盈利判断 | 估值判断 | 配置建议 |
|--------|--------------------------------|----------------------------------|-----------------------|
| 金融 | 银行不良率有上升压力，净息差持平 | 银行估值性价比高，地产估值处历史低位 | 银行标配，地产短期估值修复机会，券商标配，保险等待信号 |
| 消费 | 家电盈利边际改善，医药景气扩张，食品饮料收缩 | 家电估值接近2018Q3低点，医药估值偏低，食品饮料中位数 | 家电和医药建议超配，食品饮料等待 |
| 周期 | 景气指数-16%，进入收缩期 | | 低配 |
| 成长 | 多数成长行业业绩透支，景气度进入收缩 | 新能源、军工等业绩透支低，传媒和计算机相对偏弱 | 谨慎参与超跌反弹，重点关注新能源和军工 |
| 稳定 | 景气度扩张，股息率高于10Y债约3.2% | 估值偏低 | 可作为债券替代品种配置 |

• 银行业配置时钟模型结合净息差和不良率走势，短期标配，关注不良率上升压力。

- 地产行业估值极低，房贷利率下滑政策放松，短期有估值修复机会。

• 券商估值合理但盈利下滑，建议标配；保险估值低但等待十年国债收益率改善信号。

- 消费行业家电和医药具备超配理由，食品饮料需等待更明确景气回升。

• 周期行业整体低配，成长板块谨慎。

- 稳定行业股息率优势明显，适合作为股债混合配置。

微观层面量化策略跟踪汇总 [page::16][page::17][page::18][page::19]

• 行业景气趋势模型回测收益优异，年化超额18.3%，月度胜率75%，策略建议均衡配置，特别看好稳增长相关金融和消费板块。

- 行业景气度选股模型年化收益31.4%，超额24.6%，2022年9月超额17%，重仓五粮液、中航光电等。

• PB-ROE成长50组合年化收益26%，偏小盘股，2022年收益略低于基准（-18% vs -16%）。

- PB-ROE价值30组合年化收益20.3%，中大盘股，2022年收益-22%。
| 年份 | 成长50收益率 | 基准收益率 | 超额收益率 |
|-------|--------------|------------|------------|
| 2010 | 41% | 17% | 24% |
| 2011 | -14% | -29% | 15% |
| 2012 | 19% | 4% | 15% |
| 2013 | 48% | 25% | 23% |
| ... | ... | ... | ... |

• 基于稳定行业股息率的股债混合策略复合年化收益率6.8%，最大回撤3.7%，当前股票仓位推荐20%，整体稳健。

量化因子及策略构建方法论 [page::18][page::19]

• PB-ROE选股策略核心思想：通过剔除盈利能力确定估值安全边际的高效低估股票。

- 选股池：成长50聚焦小盘成长股，价值30聚焦中证800大盘价值股。

• 筛选标准：ROE同比变化、负债率等财务指标用于精选最终股票组合。

- 回测区间：2010年至今，策略整体表现优异，具备长期稳定收益能力，风险控制良好。

• 股债混合策略基于稳定行业股息率对冲风险，平衡收益与安全边际。

风险提示及免责声明 [page::19][page::20]

• 量化模型基于历史数据，未来市场环境变化可能导致模型失效。

- 投资建议基于当前经济金融环境，需关注宏观政策及市场波动风险。

量化分析报告深度解读：消费板块盈利企稳向上——基本面量化系列研究之十二

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1. 元数据与概览

报告标题： 量化分析报告：消费板块盈利可能企稳向上——基本面量化系列研究之十二
作者： 段伟良、刘富兵，研究助理杨晔，国盛证券研究所
发布机构： 国盛证券有限责任公司
发布时间： 最新报告日期未明，相关研究日期集中在2022年9月至10月
研究主题： 聚焦中国资本市场，以量化研究体系探讨消费板块盈利趋势及多行业的基本面与量化配置。主题核心聚焦消费板块盈利可能企稳回升，提供多层面基本面量化分析与策略建议。

核心论点：

• 消费板块最新的分析师景气指数（FAPI）达到55%，显示开始进入扩张状态，盈利指标ROE有望企稳回升。

- 综合宏观经济企稳、货币宽松、信用宽松及主动补库存等环境，市场权益资产尤其是消费具备配置价值。

• 具体行业（金融、消费、周期、成长、稳定）中，家电、医药等板块因估值性价比和盈利拐点而建议超配；周期板块建议低配。

- 微观层面，成熟盈利模式包括PB-ROE选股模型、行业景气度等均表现稳健，绝对收益策略也显示稳定复合年化收益。

• 风险提示主要为模型历史规律有效性的未来不确定性。

报告结构详实，涵盖宏观到微观多层量化模型，结合图表进行深度验证，并提出具体行业及策略视角配置建议。[page::0,1]

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2. 逐节深度解读

2.1 本期话题：消费板块盈利可能企稳向上（第3页）

• 关键论点：

通过分析师景气指数FAPI判断，当前消费板块景气指数达到55%，突破50%即进入扩张区间，表明消费行业盈利正从底部逐步企稳。中证消费ROE相对中证800的ROE比值开始拐头上升，验证了消费盈利改善预期。

• 推理依据：

利用分析师盈利预测构建行业景气指数，历史数据显示，消费板块一旦进入扩张区间，通常会取得1-2年稳定超额收益。文中图表1和图表2明显体现景气指数与超额收益的正相关关系。

• 关键数据点：

- 景气指数55%（扩张临界线50%以上）
- 消费ROE/中证800 ROE比值从低点反弹
- 消费超额收益平均持续1-2年具有历史验证

• 图表解读：

图表1展示消费板块分析师景气指数的历史波动及ROE比值趋势，绿色高峰对应景气扩张。图表2展示该景气指数与消费超额收益的历史同步性，金色部分反映景气指数，深蓝色线为超额收益，走势高度同步验证结论。

综上，该章节首次明确提出消费板块盈利见底的量化信号，并附以历史验证，奠定全文核心观点。[page::3]

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2.2 基本面量化研究体系介绍（第4页）

• 报告所构建的量化体系分三个层面：

- 宏观层面： 关注宏观景气指数及宏观经济情景分析。
- 中观层面： 专注行业盈利变化和估值水平。
- 微观层面： 基于成熟盈利模式，开发PB-ROE选股模型、行业景气度模型、绝对收益模型等多策略。

• 该框架层次清晰，数据来源涵盖宏观经济、中观行业和微观公司指标，形成研究的完整闭环，确保策略有坚实的基本面支持。
• 图表3直观展示三大层面模型结构，体现体系的横纵深整合能力。[page::4]

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2.3 宏观层面：经济企稳迹象，信用宽松（第5-7页）

• 宏观景气指数组成：

- 经济增长指数、货币宽松指数、信用宽松指数、库存景气指数。
- 当前整体状态为经济企稳、货币宽松、信用宽松，且处于主动补库存阶段。

• 经济情景分析（图表5）： 经济增长指数指标和沪深300盈利增速同步，预测后者已触底企稳，预示市场盈利支撑增强。
• 通胀情景分析（图表6）： 货币宽松指数领先PPI约1年，领先性指标已进入宽松，预计未来PPI企稳回升，抑制通胀压力。
• 库存周期（图表7、8）： 库存周期显示处于主动补库存阶段，符合做多权益资产的择时信号。
• 逻辑与推理： 经济扩张、货币信贷宽松及库存回补为经济复苏信号，提升股票盈利预期，是后续行业盈利改善的宏观基础。
• 对投资的指导意义： 宏观态势利好权益市场，尤其是盈利稳定且业绩敏感的行业，高景气窗口已显现。[page::5,6,7]

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2.4 中观层面：行业基本面量化与分析师景气指数（第7-15页）

4.1 金融行业（银行、地产、保险、券商）

• 银行：

- 核心模型是“银行择时配置时钟”，依据净息差与不良率两个指标判定配置逻辑。净息差↑且不良率↓属于双重利好，反之为双重利空。
- 过去表现显示双重利好状态对应银行相对沪深300的超额收益。当前数据表明未来不良率可能提升（贷款增速超过企业利润增速），净息差预计持平，故银行建议标配。
- 估值层面，银行估值性价比高（股价对应未来一年的绝对收益约20%），但其相对其他低估股票弹性有限，超额收益趋势不显著。此分析提供了较为中性、审慎的银行配置建议。

• 地产：

- 估值通过地产NAV模型测算，当前处于历史低位，估值性价比显著。
- 房贷利率作为政策代理指标，近期开始边际下滑，显示政策松动迹象，对地产需求有支撑。
- 短期因估值偏低和政策边际放松，地产可能出现估值修复行情，建议关注。

• 保险：

- PEV估值处于历史低位，投资安全边际增加。
- 盈利关键指标为十年国债收益率和保费收入。当前保费收入增速止跌，有改善苗头，但十年国债收益率尚未企稳，盈利改善的确定性不足。
- 综合建议继续等待十年国债收益率拐点后再介入。

• 券商：

- PB-ROE估值显示券商估值合理偏低，盈利趋势（ROE高频预测）略向下滑。
- 建议维持标配，等待景气改善信号。

图表解读：

• 银行业择时时钟（图表10、12、13、14、15）细致刻画净息差与不良率走势对超额收益影响。

- 地产NAV估值与房贷利率（图表16、17）支撑政策松动预期。

• 保险PEV估值走势及保费、十年国债收益率（图表20、21、22）展现盈利预期的分歧风险。

- 券商PB-ROE与ROE预测（图表18、19）显示估值与盈利压力。

4.2 消费行业（家电、食品饮料、医药）

• 家电：

- 房贷利率下行带动需求提升。
- 估值性价比高，历史业绩透支年份处于低分位（接近2018Q3），建议超配。

• 食品饮料：

- 分析师预期景气度处于收缩区间，表明盈利修复尚未启动。
- 估值处于历史中位数，建议观望，等待业绩拐点。

• 医药：

- 景气指数已扩张，盈利预期转好。
- 估值低位，推荐超配。

4.3 周期行业（钢铁、煤炭、有色等）

• 景气指数最新为-16%，进入景气收缩期，盈利预期偏弱。建议低配。

4.4 成长行业（TMT、新能源等）

• 业绩透支年份分析显示绝大多数成长板块估值处于历史较低水平，如新能源、军工、电子等均处于2%-10%分位，但景气度刚进入收缩区间，对ROE预期偏悲观。
• 建议逢反弹谨慎介入，重点关注新能源和军工景气度依旧维持高位的板块。

4.5 稳定行业（机场、高速公路、电力等）

• 股息率减去10年国债收益率的差值约为3.2%，对比当前债券收益率，具备股债替代价值。
• 建议从绝对收益角度适度配置此类稳健资产。

整体行业配置表格（图表9）反映上述观点，行业给予明确的盈利与估值判断，并给出相应的配置建议。

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2.5 微观层面：策略跟踪与模型绩效（第16-19页）

• 景气度投资模型

- 结合景气度和趋势指标，采取进攻策略选取高景气且趋势强但拥挤度低的行业。
- 回测年化收益26.6%，超额18.3%，信息比率1.92，最大月度回撤-3.7%，月度胜率75%。
- 具体配置建议10月偏重食品饮料（22%）、军工（16%）、农林牧渔（15%）、银行（13%）等。

• 行业景气度选股模型

- 行业内以PB-ROE筛选估值性价比高的前40%股票，结合行业景气配置权重。
- 2013年以来年化31.4%，超额24.6%，表现优异。
- 10月重仓如五粮液、中航光电、海大集团、青岛银行等。

• PB-ROE 选股模型

- 成长50组合覆盖wind全A（小盘股），年化26.0%，基准8.6%，今年收益-18%。
- 价值30组合覆盖中证800（中大盘股），年化20.3%，基准4.6%，今年收益-22%。
- 均体现较强的长期超额收益能力，尽管短期受市场波动影响。

• 基于稳定行业股息率的股债混合策略

- 股票仓位20%，股票主要配置稳定行业，债券配置中债-总财富指数。
- 2006年至今复合年化收益6.8%，最大回撤3.7%，体现绝对收益策略稳健性。

• 图表详解：

- 图表34显示行业景气度与趋势联合模型净值大幅超越基准。
- 图表36、37展示景气度选股策略稳健增长及重仓标的。
- 图表38至41详述PB-ROE成长和价值组合的净值及历年收益。
- 图表42、43体现基于股息率模型的稳健收收益表现与仓位调整。

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3. 图表深度解读摘录

• 消费板块景气指数与超额收益（图表1、2）：显著对应扩张区间与超额收益时间段，为消费板块配置提供量化依据。
• 宏观指标（图表4-8）：多重景气指标交织体现经济企稳、货币与信用宽松，同时主动补库存阶段暗示权益配置利好。
• 银行配置时钟与估值表现（图表10-15）：净息差与不良率的组合状况对应不同配置信号，纯估值虽好但相对收益欠佳，提示需动态关注盈利指标。
• 地产估值与利率走势（图表16-17）：房地产估值处历史低点，房贷利率由政策变量货币宽松指数指导显示边际放松，利好地产板块行情启动。
• 行业景气指数分布与趋势拥挤度衡量（图表35）：以四象限图示不同行业的景气与趋势状态，提示消费者服务及电子类拥挤与景气双弱，周期与防御类相对活跃。
• 策略模型绩效曲线（图表34、36、38、40）：多策略均显著跑赢市场基准，尤其景气度和PB-ROE模型表现突出，支持相应的选股和行业配置策略的长期有效性。

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4. 估值分析

报告主要使用的估值和业绩透支指标包括：

• PB-ROE模型： 用于剔除盈利质量影响后的估值安全边际选股，通过ROE同比变化和负债率筛选优质成长或价值股。

- 地产NAV模型： 净资产价值法以评估地产行业估值，相比市价提供资产价值透视。

• 保险PEV估值（Price to Embedded Value）： 评估保险专业的负债嵌入价值合理性。

- 业绩透支年份（Reverse DCF模型反推）： 计算成长板块需对未来盈利持续透支的时间长度，估值分布的辅助尺度。

• 绝对收益策略结合股息率和债券收益率比较，建立股债混合策略以追求稳健收益。

关键估值假设包含未来ROE、利率变化、盈利增长等，结合行业景气作为盈利预期验证。

本文并未单独展示DCF估值细节，但侧重于基于ROE和PB的估值合理性分析，辅以宏观经济和政策变量进行验证。

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5. 风险因素评估

报告清晰指出风险主要是：

• 模型失效风险： 量化模型基于历史数据和规律总结，未来可能因宏观经济、政策及市场环境变动出现模型失效，导致预测不准确。

- 盈利预测偏差风险： 分析师盈利预测可能存在滞后和偏误，影响景气指数的准确判断。

• 流动性与市场因子风险： 高拥挤度行业或策略可能面临流动性风险，市场极端环境可能导致模型表现大幅偏离预期。

风险管理层面强调审慎跟踪动态指标，分散配置和关注指标拐点等风险缓释措施。[page::0,19]

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6. 批判性视角与细微差别

• 模型依赖性与历史数据限制： 本报告模型均基于历史规律和分析师盈利预测，存在未来结构性变化导致规律不再成立的风险。模型在经济周期强烈波动或异常情景可能失效，建议投资者结合宏观和基本面实际情况保持警觉。
• 景气指标滞后或乐观偏差： 分析师景气指数虽灵敏，但短期内可能因政策刺激导致盈利预测过度乐观，需配合实际兑现数据验证。
• 估值解释有限： 报告重估值排名和分位，但缺乏深层逆向或绝对价值具体测算，尤其成长股未来现金流视角欠缺。
• 策略仓位调整较为保守： 尽管模型和策略建议了部分超配，整体仍较为均衡保守，反映对未来不确定性的谨慎态度。
• 行业间对冲不足： 报告建议泛化行业配置，未深入讨论行业间、风格间的对冲及系统性风险，应视投资者容忍度调节。

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7. 结论性综合

本报告以多层面量化研究体系为支撑，紧扣宏观企稳、消费行业盈利见底的核心主题，通过实证量化指标系统地验证了消费板块ROE的底部回升和景气指数进入扩张区间的客观信号。结合宏观的经济、货币信用环境和库存周期判断，整体权益市场处于可布局阶段，特别是在稳增长主线的金融和消费板块，具备较强的安全边际和成长潜力。

在中观视野中，报告明确指出金融行业中银行表现受制于不良率与净息差双变量，当前估值虽低但风险上升，建议标配保持关注；地产因估值与利率政策放松，处短期修复窗口；保险估值低但需关注十年国债收益率拐点；券商维持标配。消费领域家电、医药因盈利和估值双利好获得超配推荐，食品饮料则需等待盈利拐点。周期板块盈利收缩预期明确，建议低配；成长板块业绩透支现象明显且景气指标收缩，应谨慎参与。

微观层面多策略模型表现优异，景气度投资模型和PB-ROE模型均显著优于市场基准，相关重仓标的覆盖食品饮料、农林牧渔、医药、银行和军工等核心行业，反映出较系统的量化选股逻辑和长线投资价值。基于稳定行业股息率的股债混合策略同样展示低波动稳健收益特性。

整体来看，报告从宏观到微观、行业到个股呈现立体、多维度的量化分析框架，具备较强的逻辑连贯性和数据支持。特别是通过量化景气指数和ROE指标验证消费板块盈利触底反转，为投资者提供了价值挖掘的参考路径。建议在当前经济企稳、政策支持的背景下，重视消费相关行业的布局机会，审慎控制周期暴露，适度兼顾成长板块中表现相对稳健的子行业。

图表视觉与模型结果均清晰支持报告结论，量化行业打分图谱、景气趋势图和策略表现累计收益展示了模型的实操性和决策参考价值。

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参考主要图表（Markdown格式展示部分）

• 消费板块景气指数显示弱扩张信号：

• 宏观经济企稳与货币宽松图示：

• 银行净息差与不良率影响银行超额收益（简化表格见分析）：

见文内容图表10。

• 房地产NAV估值与房贷利率下滑图示：

• 行业景气度-趋势-拥挤度图谱（截2022/9/30）：

• PB-ROE成长50组合净值表现：

• 绝对收益策略基于股息率模型月度表现：

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综上，报告科学合理地运用系统性量化研究工具，对消费板块及相关行业盈利和估值态势进行了一次极具深度的布局指南，兼具理论分析和实操参考的双重价值。关键指标和历史表现均明确指出，当前可考虑重点关注消费板块配置机会，警惕周期与成长板块的下行风险，同时合理利用微观策略平衡风险收益。风险提示也明确了模型依赖历史规律存在的不确定性，投资者应结合实际审慎应用。整体报告严谨、数据充分、结论明晰，具备较强的专业参考价值。

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