业绩表现与产品结构分析 [page::0]

• 2025上半年实现收入164.5亿元，同比下降2.67%。

- 归属母公司净利润为76.6亿元，同比下降4.54%。

• 中高档酒收入150亿元，同比下降1.1%，销量同比增长13.3%，吨价同比下降12.7%。

- 高档酒产品结构下移，尤其是高度国窖1573批价下降但幅度优于竞品。

• 下半年将引入低度28度国窖1573产品，抓住行业低度化趋势。

基地市场与销售策略 [page::0]

• 四川、华北和华东作为主力基地市场均保持稳健发展，华东市场表现更佳。

- 公司推动县级及以下市场下沉，终端数量预计增加。

• 公司通过增加扫码红包等促销手段，导致销售吨价下降。

- 促销投入增加，广告等对短期销售拉动项目投入减少。

盈利能力与风险提示 [page::0]

| 指标 | 2025H1数值 | 同比变化 |
|--------------|-------------|------------|
| 净利率 | 46.6% | 下降0.9pct |
| 毛利率 | 较去年下降1.5pct | |
| 销售费用率 | 稍有增加 | |

• 产品结构下移和促销投入增加导致毛利率和净利率下降。

- 竞品价格持续下降构成潜在风险。

• 公司保持稳健经营及良好分红吸引力。

银河食饮刘来珍 | 泸州老窖（000568）：上半年稳健经营 —— 深度分析报告

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1. 元数据与概览

• 报告标题：【银河食饮刘来珍】公司点评丨泸州老窖 (000568)：上半年稳健经营

- 作者：刘来珍（中国银河证券食品饮料行业分析师）

• 发布机构：中国银河证券研究院

- 发布日期：2025年9月5日

• 研究主题：聚焦泸州老窖2025年上半年业绩表现及未来展望

- 报告目的：基于公司半年报数据，评估泸州老窖的经营状况、市场表现、产品策略及盈利能力，提供投资建议。

• 核心论点：报告指出2025年上半年泸州老窖维持稳健的经营状态，尽管整体收入和净利润略微下滑，公司仍在产品结构调整、基地市场深耕和价格控制方面表现出色，盈利能力小幅下降但处于合理范围。[page::0]

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2. 报告逐节深度解读

2.1 报告导读与核心观点

• 关键论点总结：

- 产品结构有所下移：高端产品销量增长但吨价下降，整体呈现价格和产品结构调整的特征。
- 基地市场稳健发展：四川、华北、华东三大基地市场保持良好，特别是华东市场表现更优。
- 盈利能力略有下降：毛利率与净利率均较去年同期有所回落，促销投入增加但广告投入有所收缩。

• 推理依据：

- 公司2025上半年收入为164.5亿元，同比下降2.67%；归母净利润为76.6亿元，同比下降4.54%，同期合同负债大幅上升51%，体现出账面收入确认的时间差或预收款增加。
- 高端中高档酒收入150亿元，销量同比增加13.3%，但吨价下降12.7%，说明以销量增长为主，价格受到市场和政策环境压力。公司调整“国窖1573”的产品度数组合，增强控盘分红能力，压缩渠道库存风险。
- 增加扫码红包等促销方式导致单价降低，但拉动销量，实现产品创新与销量增长双重目标。
- 大众酒收入下滑较明显，尤其是二曲产品线。
- 市场环境中高度白酒消费压力明显，政策影响导致短期内高档酒销售承压，但预计下半年随政策松动和餐饮复苏有边际改善可能。
- 产品创新方面，准备推出28度国窖1573产品，符合低度化趋势，把握细分市场机会。
- 基地市场方面，公司持续推进县级及以下市场下沉，终端覆盖数量继续扩张。

• 数据关键点：

- 中高档酒收入150亿元，同比下降1.1%。
- 销量增13.3%，吨价降12.7%。
- 其他酒收入13.5亿元，同比降17%。
- 净利率46.6%，同比下降0.9个百分点。
- 毛利率同比降1.5个百分点，销售费用率同比增加0.4个百分点。[page::0]

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2.2 投资建议

• 观点简明：

报告认为，泸州老窖2025年上半年整体经营稳健，市场地位坚固且具有较强的分红吸引力。

• 评级未明确数字表述，但基于稳健经营与市场地位，倾向肯定态度。

- 报告暗示随着政策影响消退及消费市场复苏，下半年高档酒销售有望回暖，呈现反弹潜力。[page::0]

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2.3 风险提示

• 主要风险来自竞品价格持续下降，如果同级竞品持续压价，可能削弱泸州老窖价格控制与盈利空间。

- 该风险会影响公司的市场份额、毛利率及净利率表现。

• 报告中未特别详述缓解措施及概率评估，但由公司控盘能力推断存在一定防御可能。[page::0]

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3. 图表深度解读

3.1 业绩亮点与趋势摘要（第一页图片）

该图片呈现的是报告的整体结构框架注释，主要目的包括：

• 强调2025年上半年“稳健”经营这一核心观点。

- 列举产品结构下移、基地稳健发展、盈利能力略降这三个主要现象。

• 图表整体主题色调清晰，支持阅读者快速把握全文核心。

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4. 估值分析

• 报告正文未具体涉及估值模型和目标价设定。

- 仅显示公司分红吸引力和市场地位维持为投资支撑要素。

• 投资评级框架说明了“推荐”“中性”“谨慎推荐”“回避”等标准，但报告具体评级未明确，推断可能处于“中性”或者“谨慎推荐”区间。

- 下半年高档酒销售及产品创新有望带来估值回升潜力。[page::1]

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5. 风险因素评估

• 竞品价格压力：核心风险来自于同档次竞争品牌可能的价格战，导致公司价格控制难度增加，利润受挤压。

- 政策变动风险：尽管报告未直接言及，但提到“禁酒令政策影响”，政策收紧对高档酒消费存在不利。

• 消费市场整体动能不足：白酒消费环境偏弱，短期内可能延缓销量和价格恢复。

- 报告未详细展开风险缓解策略，但提到控盘分红模式改进和扫码红包促销是积极应对举措。

• 风险提示体现出对外部环境变化的谨慎态度。[page::0]

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6. 审慎视角与细微差别

• 报告整体基调积极稳健但对收入与利润的负增长也保持了客观披露，显示分析较为谨慎。

- 产品结构下移和吨价下降是潜在隐忧，反映市场压力和价格竞争增强，意味着中长期盈利能力可能面临挑战。

• 毛利率与净利率双双下降，销售费用的增加说明公司在市场活动上加大投入，但广告和不佳投入收缩显示试图控制短期成本，平衡盈利与增长。

- 报告中高档酒受压，尤其是高度白酒，政策与环境因素影响明显，短期挫折可能转为长期机遇的假设还需市场验证。

• 没有显示详细财务模型，估值方面尚需后续数据补充进一步分析。

- 报告未详述合同负债大幅增长背景，提示可能有预售或存货加速确认的风险点，需持续跟踪。[page::0]

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7. 结论性综合

通过综合分析这一份详细的2025年上半年泸州老窖公司点评报告，我们可以得出以下关键判断：

• 经营态势稳健但承压明显：公司收入及净利润分别同比下滑2.67%和4.54%，显示行业及政策环境仍存在下行压力。

- 产品结构调整明显：销量增长伴随吨价大幅下降，暗示公司在中高档白酒产品线上，通过控盘、促销手段调整市场策略，适应消费升级及低度化趋势，准备推出28度国窖1573产品。

• 市场布局坚实：四川、华北、华东基地市场保持稳健，特别是华东市场表现优异，且公司积极推进终端下沉，期待下沉市场带动长远增长。

- 盈利质量有所减弱：毛利率降1.5个百分点，净利率降0.9个百分点，毛利率下滑与促销投入增长密切相关，同时广告投入缩减体现执行层面的成本管理。

• 合同负债剧增反映预收业务增强，为现金流状况提供一定支撑，但对应确认风险需关注。

- 风险主要围绕竞品价格竞争及政策环境不确定性，存在向下风险，需跟踪市场和政策变化对收入和利润的影响。

• 投资建议稳健：整体维持市场领先地位，分红政策吸引力存在，下半年随着政策松动和消费复苏有望催生销量及价格边际改善。

该报告提供了详实的数据支持和中肯的行业洞察，对于投资者理解泸州老窖当前的经营表现及未来潜力具有重要参考价值，其结论切合实际，既不盲目乐观也不悲观，展现出专业稳健的分析风格。[page::0] [page::1]

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附：报告部分关键图片示例

（图注：报告首页，突显“上半年稳健经营”主题，简要导读核心观点）


（图注：中国银河证券研究院标识及版权信息）

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总结：该研究报告以详实的业绩数据为基础，深入剖析泸州老窖的产品结构调整、区域市场表现及盈利能力变化，结合行业政策与市场环境，较为全面地勾勒了公司当前经营状况，风险提示清晰，投资建议理性稳健，值得关注。

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