宏观环境整体宽松，短期货币流动性有所回落 [page::0][page::2][page::3]

• 宏观Logit模型预测值由0.394上升至0.528，显示宏观环境处于底部反弹阶段，整体仍偏宽松。

- 包括短期货币流动性、长端利率、信用及PMI等多个指标综合表明市场环境无重大变化。

中观景气指数底部反弹，盈利预测具领先性 [page::3][page::4]

• 中观景气度为8.16，较上月小幅下降，但依旧处于零轴上方的底部钝化区，反弹预期强。

- 景气度指数与A股盈利趋势高度契合，具备领先预测能力。

宽基指数微观结构风险低，中证500估值处历史低位 [page::5]

| 宽基指数 | 估值 | 风险溢价 | 波动率 | 流动性 | 结构风险 |
|------------|--------|----------|--------|---------|-----------|
| 中证全指 | 0.458 | 0.375 | 0.468 | 0.690 | 0.522 |
| 沪深300 | 0.473 | 0.378 | 0.437 | 0.421 | 0.462 |
| 中证500 | 0.238 | 0.186 | 0.526 | 0.520 | 0.428 |
| 中证1000 | 0.399 | 0.165 | 0.534 | 0.598 | 0.495 |

• A股经过两个月强势反弹，宽基指数风险仍处于低位。

- 中证500估值历史明显较低，适宜加大配置，但短期警惕盈利变现风险。

资金流动情况：北向资金净流入放缓，消费板块资金持续活跃 [page::6][page::7]

• 北向资金整体净流入约44亿元，较前期有所收窄。

- 电力设备开始流出，医药生物、有色金属、食品饮料等消费相关行业资金持续流入。

• 两融资金多周保持稳健净流入状态。

定量配置信号支持持有A股，但短期需关注情绪波动风险 [page::8]

• 权益资产配置模型结合宏观环境、中观景气和微观结构显示后续市场配置价值依然存在。

- 逻辑上，通过微观结构、景气周期与宏观态势的交互作为买卖信号，当前处于“持有”阶段。

深度解析报告：《定量模型维持对 A 股看多，行业风格从新能源向消费切换》 —— 周报20220708

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1. 元数据与概览 (引言与报告概览)

• 报告标题：定量模型维持对 A 股看多，行业风格从新能源向消费切换——周报 20220708

- 作者及机构：分析师朱人木，执业证书编号 S0590522040002，国联证券研究所

• 发布时间：2022年7月8日

- 关注主题：对当前A股市场的宏观、中观及微观层面的量化分析，通过多维度模型对市场整体趋势及行业风格进行判断，明确提出继续看多A股资产，且风格由新能源转向消费类行业。

• 核心论点：

- 宏观环境整体依然宽松，尽管短期货币流动性有所回落。
- 中观景气度指数处于零轴上方，底部钝化，反弹预期强。
- 微观结构风险仍较低，宽基指数估值尤其中证500处于历史低位，具有配置价值。
- 资金流方面，北向资金净流入规模收窄，但仍带资金流入电力设备和食品饮料等行业。
- 定量配置模型支持继续持有A股资产，但需注意短期盈利兑现带来的情绪面风险。

• 评级及目标价：报告无明确个股评级或目标价，属宏观量化策略配置类研究。主张“继续持有”A股资产。

- 主要信息传达：总体市场及行业景气具备底部反弹基础，结构性机会显现，消费替代新能源成为近期资金关注重点，短期盈利兑现风险值得警惕；模型基于历史数据有失效风险，需持续跟踪。[page::0,1]

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2. 逐节深度解读

2.1 宏观环境状态—整体依然宽松

• 关键论点：

宏观环境通过多个维度（短期货币流动性、长端利率、信用、经济增长、汇率）进行监测，截至2022年7月8日，整体状态较为稳定，仍偏宽松，但短期货币流动性显著回落。

• 推理依据与数据点：

- 选取银行间债券质押式回购、SHIBOR、各期限国债收益率、社融增量、新增贷款、信用利差、M1、M2、PMI等多类指标（详见图表1）。
- 其中，银行间债券质押回购从0.295降至0.189，明显减少（变化量-0.106，权重系数0.601），表明短期货币环境趋紧。
- 其它指标变化较小，整体宏观状态被Logit模型评估为0.528（较1个月前0.394显著上升），处于底部反弹阶段，显示宏观宽松的态势维持（图表2，3）。
- 历史回顾（图表4）显示，此类Logit模型值高于0.5通常对应市场反弹期。

• 结论：宏观经济环境的“底部抬升”信号明显，支持资产市场的中短期反弹，但短期流动性紧缩可能带来波动。[page::2,3]

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2.2 中观景气度—底部反弹预期较强

• 关键论点：

通过工业产量、工业利润、经济活跃度等高频中观数据构建景气度指数，指数呈现盈利扩张周期的领先指标特性，当前景气度指数在8.16，仍处于正值但较上月下降，显示景气度底部钝化但有反弹预期。

• 推理依据和方法：

- 因子包括家电、汽车、水泥、钢材产量同比，工业利润同比，亏损企业亏损额同比，工业增加值同比，黑色金属冶炼冶炼业等（图表5）。
- 采用主成分分析（PCA）合成大类因子，回归上证指数归母净利润同比增长，用2001-2016年数据训练模型，提升数据频率至日频预测（详尽数据处理确保指数领先盈利趋势）。
- 历史预测与实际盈利同期波动高度契合，突出指数的领先性质（图表6）。

• 数据解读：

当前8.16指数仍居正区间，但较前值9.45、11.78呈下降趋势，同时DIF与MACD公式显示景气度动能减弱（图表7），属于底部钝化，短期仍有反弹可能，表现为“底部反弹预期较强”。

• 总结：中观层面制造业相关指标显示盈利周期具备反弹动力，支持未来一段时间市场盈利改善预期。[page::3,4]

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2.3 微观结构—宽基指数结构风险低

• 关键论点：

微观层面采用估值、市盈率、市净率分位数、风险溢价（市场风险溢价相对定存利率）、波动率、流动性等指标综合构建结构风险指标，宽基指数整体结构风险仍处于历史低位。

• 逻辑和方法：

- 结构风险四因子均权结合，分别从估值、风险溢价、50日波动率、自由流通市值换手率四维度评估（图表8）。
- 统计显示中证500估值分位仅0.238，远低于沪深300（0.473），表明该指数估值优势明显，有配置弹性。
- 监控长期趋势，图表10显示各宽基指数过去7年结构风险多数波动并呈现均值回归，当前整体偏低。

• 数据亮点：

- 沪深300结构风险0.462，中证全指0.522，中证1000 0.495，均处历史偏低水平。
- 风险溢价、中证500波动率相对较高，显示部分波动性风险，但总体估值仍显吸引。

• 隐含结论：当前估值适中甚至偏低的宽基指数为资产配置重点。需关注短期反弹带来的情绪波动及可能变现压力。

[page::4,5]

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2.4 资金流—北向流入收窄，行业切换明显

• 整体资金流趋势：

北向资金净流入44亿，较前期有所收窄，但仍保持正流入状态（图表11），显示外资对A股整体信心稳定。

• 行业细分流动：

- 电力设备开始资金流出，近几周由净流入向净流出转变，需防范结构轮动风险。
- 食品饮料资金持续净流入，医药生物和有色金属资金流入强劲（分别最高达53.7亿和37.1亿，图表12）。
- 具体流出前五行业包括电力设备、电子、银行、煤炭、通信等；流入前五行业重点集中在医药生物、有色金属、食品饮料、公用事业及非银金融（图表7、图表13）。

• 两融资金：

- 维持多周稳定净流入，融资买入金额占A股成交额比例维持在7%左右，呈现资金活跃度提升态势（图表14）。

• 联动说明：资金流向转变反映市场风格切换，消费类和医药类受追捧明显，新能源（电力设备）资金出现回撤迹象，预示短期资金动能变化。[page::6,7]

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2.5 定量配置信号—宏观延续反弹

• 模型构建：

结合宏观（信用、货币、PMI）、中观（GDP增长、工业产量、利润、经济活跃度）及微观结构（估值、风险溢价、动量、波动率、流动性）三大维度指标，形成完整量化股票配置信号（图表15）。

• 信号逻辑：

图表16显示决策流程——当微观结构风险指标低于0.9时，如果中观景气周期判断为上行且宏观状态良好，则持有资产；反之，则卖出。

• 结论：

当前微观结构风险处于较低水平，中观景气延续零轴上方，宏观稳定宽松，量化模型支持继续持有A股资产，保持看多立场，但警惕近期市场盈利兑现可能带来的短期情绪波动。[page::8]

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2.6 风险提示

• 本报告特指量化模型存在失效风险，历史数据及模型结果不代表未来，投资者需谨慎参考。

- 盈利兑现情绪风险、资金结构性轮动均可能带来市场波动。

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3. 图表深度解读

图表解读

• 图表1（宏观环境变量选取）：详细列出短期货币利率、长期利率、信用及PMI等覆盖面广泛的指标，确保宏观背景刻画的多维度和高频性，增强预测准确度。[page::2]
• 图表2（宏观变量变化）：显示各指标最新值及变化趋势，特别是短期货币流动性指标回落较明显，影响整体流动性预期，权重也体现其对市场影响较大。[page::2]
• 图表4（宏观Logit模型历史预测值）：呈现2017年至2022年Logit预测值变化，可见当前0.528处于偏高位置，历史上多次偏高对应市场回暖阶段，验证模型反映宽松环境准确性。[page::3]
• 图表6（中观景气度指数与实际盈利值）：红线（预测值）与灰线（实际值）高度吻合，确认模型能较好预测A股盈利周期，当前预测值虽下降但仍维持正区间，表明底部反弹。[page::4]
• 图表9（各大宽基指数微观结构风险指标）：数值展示中证500估值低，波动较大但风险整体低，其他指数则均处于较中性偏低水平，结构风险较轻，这为中证500带来优势加仓信号。[page::5]
• 图表10（宽基指数结构风险历史变化）：显示自2015年后各指数风险季节性与周期性波动，目前整体趋势处于中低水平，表明市场结构性压力有限，适配积极配置。[page::5]
• 图表11（北向资金周度净流入）：净流入有较大波动，近期流入整体减少较前期明显回落，但仍为正值，持续支持市场。[page::6]
• 图表12和7（北向资金行业资金流向）：明确行业资金流入、流出排名，重点突出医药生物、食品饮料等消费类资金偏好明显，显示产业轮动及投资热点转移。[page::6,7]
• 图表14（两融资金净买入）：资金多周持续净流入，且融资买入占比逐步回升至7%左右，反映市场交易活跃度提升，量化行情支持。[page::7]
• 图表15（三维度资产配置图示）：三大维度指标之间齿轮象征互动关系，形象展示宏观、中观、微观指标共同驱动资产配置信号形成。[page::8]
• 图表16（权益资产配置信号流程图）：清晰地描绘出基于微观结构和中观景气判断进行买卖决策的逻辑，增强报告逻辑的可理解性和操作指引性。[page::8]

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4. 估值分析

• 报告未提供传统DCF或市盈率目标价格估值，但采用了微观结构风险中的估值分位数方法，判断当前各宽基指数的相对估值位置。

- 估值维度包括市盈率、市净率分位数指标，结合风险溢价（ERP）与流动性指标进行综合赋权，构成结构风险指标，为配置意见提供定量依据。

• 此类以历史分位数度量估值的方式，侧重于定性判断市场是否处于高估或低估区间，适合对宽基指数和整体市场走向的趋势把握，而非单一股票的绝对估值定价。

- 中证500估值处低位，成为重点加仓标的，反映其估值吸引力最大。

• 该方法依赖历史样本和均值回归假设，存在结构性风险无法预测的局限，对宏观与政策环境突变敏感。

[page::4,5]

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5. 风险因素评估

• 量化模型失效风险：历史数据和模型参数不保证未来有效，市场极端波动或结构变更可能导致模型失效。

- 短期盈利变现及情绪波动风险：市场反弹后，部分资金可能选择变现，造成短线回调的风险。

• 流动性风险：短期货币流动性回落可能引发市场波动加剧。

- 资金结构性轮动风险：从新能源向消费行业的风格切换带来配置集中风险，如风格切换未如预期则可能出现分歧。

• 报告缺乏针对风险的具体缓解策略，仅提示投资者注意。

[page::0,8]

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6. 批判性视角与细微差别

• 优势：报告数据全面、模型方法系统，涵盖宏观、中观、微观多层维度，量化模型逻辑清晰，有充分历史数据支撑和模型验证，图文结合，逻辑性强。

- 潜在局限：
- 量化模型依赖历史均值回归假设，难以捕捉突发系统性风险和政策环境的重大转向。
- 资金流数据滞后性及非完全透明，外资动向可能未完全反映所有投资者行为。
- 估值分析侧重于历史分位数，相对估值判断较强，缺少绝对估值水平及盈利预测结合。
- 部分指标频率差异较大（月度、季度、日度混用，频率转换过程存在不确定性）。
- 报告较少提及外部地缘政治、全球宏观经济如美联储加息等对A股的潜在影响。
- 风险提示较为简略，无系统性的风险管理建议或预案。

• 内部一致性：整体逻辑连贯，各章节间观点统一，未发现明显自相矛盾信息。

[page::0-8]

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7. 结论性综合

本报告以定量模型系统分析2022年7月初中国A股宏观经济、中观盈利、微观估值及资金流动情况，得出维持看多A股资产的核心结论。宏观层面，尽管短期货币流动性回落，但整体宽松态势未变，Logit模型延续反弹信号，支持市场运行环境的稳定。中观层面，工业产量及利润构成的景气指数保持正值区间，且具有领先A股盈利的良好预测性，表明盈利周期处于底部反弹阶段。微观结构风险连续处于历史低位，尤其中证500估值分位低至0.238，彰显为优质配置标的，尽管部分波动性因素仍存在。资金流面，北向资金净流入收窄但稳定，行业资金流向明显从新能源板块转向消费（医药生物、食品饮料等），反映资金偏好风格转换，符合报告题目中行业风格由新能源向消费的转变结论。两融资金持续净流入，表明信用环境支持市场。基于宏观、中观及微观三大维度的量化配置模型形成明确持有信号，提示可继续持有A股资产。但报告同时提醒市场短期可能因盈利兑现带来情绪回调风险，同时认可模型存在历史依赖性限制，需审慎对待。

综上，报告通过多维度定量分析系统验证了当前A股的“底部反弹”主线，并指出未来风格转换的结构性投资机会，符合稳健的中长期资产配置逻辑，具有较强的指导价值和操作框架意义。[page::0-8]

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总结

• 维持看多：基于宏观宽松、中观反弹及微观低估，A股维持看多立场。

- 风格转换：资金流由新能源向消费切换，投资关注医药、食品饮料、公用事业等行业。

• 结构风险低：主要宽基指数估值及风险溢价处于合理甚至低位，特别是中证500。

- 量化模型法则明确：结合三维度指标形成持有或卖出信号，操作指引清晰。

• 注意风险：短期流动性回落及盈利兑现风险不可忽视，模型历史数据依赖性存在。

报告专业严谨，数据详实，图表丰富，是理解和把握2022年中A股市场动态及风格轮动的重要参考资料。

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以上为该份《定量模型维持对 A 股看多，行业风格从新能源向消费切换 — 周报 20220708》报告的全面详尽分析解读。

报告