大众食品板块：渠道拓展与健康化产品驱动增长 [page::1][page::2][page::3]

• 零食量贩渠道扩张显著，2025年1Q25起门店快速增长，会员商超和电商渠道均稳健发展。

- 健康化、高蛋白、低GI等休闲零食品类增长迅速，如魔芋休闲零食与蛋白质零食销售额大幅提升。

• 建议关注具备全渠道优势、持续创新及供应链优化的制造型休闲零食企业。

软饮料市场：健康细分品类创新带动市场活力 [page::4][page::5][page::6]

• 2025年1-4月包装水、茶饮料、碳酸饮料等主要品类销售稳健增长。

- 无糖茶、电解质水等健康饮品创新推动市场扩容，无糖茶市场份额持续上升。

• 原材料成本下降如PET和白砂糖价格下行，行业利润率有望提升。

- 长期看行业推新与高端化趋势明显，关注能量饮料及无糖茶。

乳制品行业：需求与利润率修复明显，周期底部迹象浮现 [page::7][page::8][page::9][page::10][page::11]

| 公司名称 | 1Q25收入(亿元) | 1Q25利润(亿元) | 收入同比(%) | 利润同比(%) |
| -------- | -------------- | -------------- | ----------- | ----------- |
| 伊利 | 330 | 48.7 | 1.4 | -17.7 |
| 光明乳业 | 64 | 1.4 | -0.8 | -18.2 |
| 新乳业 | 26 | 1.3 | 0.4 | 48.5 |
| 燕塘乳业 | 3 | 0.1 | -11.8 | -46.2 |
| 天润乳业 | 6 | -0.7 | -2.5 | -1713.4 |
| 妙可蓝多 | 12.3 | 0.8 | 29.9 | 99.5 |

• 原奶价格与奶牛存栏量周期性影响明显，2025年原奶价格底部企稳。

- 乳企利润率受益于降本及盈利诉求，未来几年有望逐渐改善。

• 新兴品类如鲜奶、奶酪、低温酸奶等增速预期向好，B端和海外市场拓展持续推进。

白酒板块：行业基本面探底，政策面修正带来需求边际改善 [page::13][page::14][page::15][page::16][page::17]

• 白酒销量和股价经历震荡，5月中旬后受政策和消费场景影响明显回落。

- 茅台批价已度过压力测试，控价措施见效，需求和渠道信心边际改善。

• 行业集中度持续提升，头部品牌份额加大，高端化消费和新兴消费群体驱动发展。

- 龙头酒企加强产品创新、渠道多元化、营销年轻化，拓展消费场景和客群。

其他板块简述

• 啤酒行业头部公司销量稳健，渠道及产品创新驱动结构优化，盈利持续改善趋势明显。[page::6][page::7]

- 速冻食品需求疲软，头部企业加大C端新渠道开拓，2025年下半年有望收入增速回升。[page::12]

• 调味品受成本利好支撑，创新及海外布局推进，行业集中度提升，利润率保持修复潜力。[page::12][page::13]

行业风险提示 [page::17]

• 消费需求回暖不及预期可能拖累板块基本面。

- 原材料价格波动大可能对利润形成压力。

• 市场竞争加剧可能导致企业利润率承压。

中金2025下半年展望——食品饮料板块详尽分析报告解构

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一、元数据与概览

• 报告标题：《食品饮料2025下半年展望：大众食品突破，白酒筑底，板块估值修复有望延续》

- 作者及机构：王文丹、陈文博等，中金公司研究部

• 发布日期：2025年7月9日

- 研究主题：中国食品饮料行业2025年下半年的行业趋势、子板块基本面分析、估值展望与风险提示

• 核心论点：

- 整体消费信心偏弱，但2025年上半年消费需求在低位企稳，食饮存在结构性亮点。
- 大众食品板块自3月边际改善，预计下半年基本面稳中向好，重点关注休闲零食、软饮料等新消费赛道。
- 白酒行业基本面处于筑底阶段，受宏观及政策影响仍有压力，但估值已反映悲观预期，配置价值凸显。
- 板块估值修复有望延续，展望需求边际企稳带动后续表现。

• 建议观点：长期看行业结构性增长机会依然存在，强调年轻消费者“悦己”需求拉动消费升级，以及白酒头部企业价值投资机会[page::0,1].

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二、逐节深度解读

1. 大众食品：结构性回暖与创新驱动

• 核心观点：

- 预计2025年下半年大众食品板块需求稳中向上，休闲零食、软饮料等新消费子赛道景气度持续。
- 渠道持续变革，新兴渠道（零食量贩、会员商超、短视频电商等）快速扩张，带动零食及健康饮品创新活力。

• 推理依据：

- 零食量贩渠道门店数呈现扩张趋势，如“零食很忙”1Q25门店数增长360+家，4-5月新增300+家（图表1）。
- 山姆会员商超门店数量从2021年的36家增至2025年4月的55家（图表2）。
- 电商渠道618购物节实现零食类销售额97亿元，同比增长显著。
- 产品创新聚焦健康化和风味化：魔芋因富含可溶性纤维，成为高纤维低GI健康零食代表，卫龙和盐津等魔芋类产品2024年收入达59%及76%的同比增长。
- 蛋白质类休闲食品（鹌鹑蛋、鸭掌等）同样保持高增长。

• 关键数据：

- 魔芋类休闲零食卫龙2024年收入同比+59%，盐津+76%。
- 蛋白质类零食2024年盐津铺子休闲蛋制品收入同比+81.9%，有友食品相关肉制品收入同比+841%等。

• 中期判断：

- 优质公司具备多元渠道、供应链及品牌优势，预期盈利持续稳健。
- 渠道拓展包括品类扩张、货架提效、自有品牌上游延伸等措施推动增长。[page::1,2,3]

2. 软饮料：创新驱动与盈利改善预期

• 核心观点：

- 2025年上半年软饮料行业保持较高景气度，健康子品类（如无糖茶、电解质水、椰子水）表现强劲。
- 新品创新与营销多元化促进增长，行业利润率受原材料（PET塑料瓶胚、白砂糖）价格下降利好。

• 推理依据：

- 1-4月包装水、茶饮料、碳酸饮料、果汁饮料、功能饮料分别同比增长4.6%-11%。
- 欧睿数据无糖茶占比从2019年的6.3%大幅提升至2024年21.4%，展示健康化趋势。
- 行业内竞争从单一价格战向多元营销（加量不加价、开盖赢奖）、数字化、冰冻化转型。
- 主要品牌市场份额变化显示农夫山泉被无糖茶品牌东方树叶快速蚕食。
- 预计2025年下半年PET及白糖持续降价，带动利润率提升。

• 关键数据分析：

- PET价格从2024年高位回落，2025年二季度价格明显低于去年同期（图表6）。
- 白砂糖价格2025年上半年整体低于去年同期水平（图表7）。
- 软饮料主要企业利润率有望受益降本提效趋势继续提高。

• 中长期趋势：

- 健康化、高端化、年轻化是长线趋势。
- 高景气赛道包括能量饮料和无糖茶；能量饮料的渗透率由运动场景扩展至多元消费场景。
- 行业转型加速推新节奏，形成较强需求支撑。[page::4,5,6]

3. 啤酒与乳制品：分化回暖与利润修复

• 啤酒行业：

- 2025年上半年销量好于预期，头部企业轻装上阵。
- 行业升级聚焦6-10元价位的中档产品，吨价压力仍存。
- 产品多元化及渠道数字化驱动创新，头部公司响应即时零售、折扣超市等新渠道。
- 政府反浪费政策影响有限，啤酒即饮渠道占比下降至47%，市场结构正由高峰调整期向稳健期转变。

• 乳制品行业：

- 需求疲软但伴随渠道库存调整，1H25产量同比下降2.1%。
- 细分品类差异明显，液态奶部分分支受益冷链渗透提升表现更佳，奶粉销量受新生儿出生率回升影响企稳，奶酪及冰淇淋增速呈现回升态势。
- 原奶价格同比下降11.8%支持成本端改善，乳企1Q25利润率同比提升。
- 牧业端亏损导致淘牛，预期未来供给将类似2016-2019年缓慢下降，促进未来原奶价格稳中回升。
- 乳企利润诉求增强，费用率有望优化，中期利润率逐步改善。
- 新兴品类（鲜奶、奶酪、低温酸奶）渗透率仍有增长空间，B端及海外市场为乳业新增长引擎。

• 相关数据：

- 伊利、蒙牛等龙头奶企收入季节性波动明显，1Q25收入回暖，反映需求有边际改善（图表8）。
- 乳企净利润波动大，反映原奶价格波动与资产减值影响（图表9）。
- 原奶价格处于阶段性底部，长期呈周期波动（图表10，11）。
- 牧业头部公司牛群数量和亏损情况表明行业正经历调整阶段（图表12，13）。
- 伊利与蒙牛净利率仍处较低水平，但近年来企业利润诉求增强具备上升潜力（图表14）。

• 总结：乳制品板块处于修复阶段，长期凭借新兴品类创新及渠道拓展空间，业绩有望改善。[page::6,7,8,9,10,11,12]

4. 速冻食品与调味品：结构调整与创新驱动

• 速冻食品：

- 2025年上半年餐饮需求疲软，基数高影响增长显著，2Q25基数走低带动环比增速改善。
- 行业价格竞争激烈，企业需加大产品创新和开拓新渠道。
- 头部企业正积极拥抱会员超市、零食量贩、商超调改，新渠道为未来增长点。
- 预计2025下半年收入增速明显改善。

• 调味品：

- 需求承压，成本端受益于大豆、包材等原料价格下降，利润率有望提升。
- 龙头积极通过创新和并购布局新业务，但短期利润率或受压。
- 行业集中度持续提升，渠道稳定与创新成为关注焦点。
- 海外市场拓展成为长期增长点。

• 总结：两板块均有结构调整压力但创新和渠道分化为主要突破方向。[page::12,13]

5. 白酒行业：筑底调整，长期价值凸显

• 今年表现与政策影响：

- 白酒行业股价2025年初表现强劲，但自5月中旬《党政机关厉行节约反对浪费条例》出台后，板块遭遇回调。
- 春节期间消费表现平稳，3月春糖反馈平淡，4月终端动销降温，5月政策影响白酒动销受压。
- 茅台批价经历年中下滑压力，6月起控价政策发力，价格企稳迹象明显（图表16、17）。
- 主流媒体发文纠偏“一刀切”执行，预计大众消费场景逐步恢复，需求边际改善可期。

• 行业基本面：

- 白酒行业需求整体仍承压，2Q25报表业绩压力大，但渠道库存调整为长期健康发展奠定基础。
- 头部酒企不再强压业绩，协助渠道去库存，确保市场平稳。
- 消费场景和群体正在转变，品牌营销和产品创新向年轻化、多元化方向发展。
- 龙头企业频繁布局新消费场景和年轻消费群体，进行细分产品创新和渠道多元化（图表21）。

• 集中度与市场格局：

- 行业集中度持续提升，2024年前十强市场份额达56%（图表22）。
- 高端及次高端白酒销量占比不足5%，大众白酒向优质品牌升级空间广阔。
- 行业整合趋势明显，龙头企业具备穿越周期的综合竞争力。

• 风险提示：需求回暖慢于预期、原材料价格大幅波动、市场竞争加剧（导致利润率压力）依然存在[page::0,13,14,15,16,17].

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三、图表深度解读

• 图表1《零食很忙门店数量》：

- 门店数持续增长，5月已突破7500家，门店新增数自2024年7-8月高峰后有回落，但近期保持稳定，显示渠道扩张趋势仍在。
- 支撑零食零售增长的渠道扩展趋势明显。

• 图表2《山姆会员商超门店数量》：

- 2021年至2025年4月，门店数量由36家增长至55家，显示会员商超渠道扩张加速，助力高端消费增长。

• 图表3《畅销休闲零食产品示例》：

- 结合魔芋类产品和蛋白质零食的图文产品例示，反映行业健康化及风味多样化趋势。

• 图表4《2025年1-4月饮料行业销售增速》：

- 果汁饮料增速最高达到10%以上，软饮料整体维持稳健增长，功能饮料表现尤其强劲（11%+）。

• 图表5《茶饮料行业份额变化》：

- 康师傅控股份额逐渐下降，农夫山泉份额快速增长体现市场格局变动。

• 图表6-7《PET及白砂糖价格走势》：

- 两种关键原材料价格2025年均处于三年低位，有利于软饮料利润率提升。

• 图表8-9《乳制品企业收入与利润季节波动》：

- 伊利、蒙牛等龙头企业收入及利润呈现明显季节性，2025年初利润有恢复迹象。

• 图表11《历史原奶价格与伊利蒙牛毛销差》：

- 过去几年原奶价格下滑导致毛销差减少，压缩利润空间。

• 图表12-13《现代牧业与优然牧业牛群数量与净利润》：

- 牛群数量逐年增长但净利润大幅波动，反映牧业亏损及行业去产能趋势。

• 图表14《伊利与蒙牛净利率》：

- 长期波动，显示行业竞争剧烈，2024年开始略有回升趋势。

• 图表15-16《白酒板块涨跌与茅台批价走势》：

- 5月政策出台后白酒板块快速回调，茅台批价自5月中旬最低点回稳。

• 图表19-20《白酒行业收入和利润增速》：

- 2024年下半年及2025年上半年增速明显下滑，反映消费和政策压力。

• 图表22《白酒行业集中度提升》：

- 2000-2024年CR10市场份额由23%提升至56%，显示行业高度集中。

• 图表21《头部酒企营销措施汇总》：

- 包括茅台“五大转型”、五粮液年轻化产品与渠道改革、泸州老窖产品创新与数字化渠道等战略布局清晰，体现应对行业变革的主动性。

以上图表均有效支撑文本分析，体现行业结构性变化、创新驱动以及渠道变革趋势的深刻影响[page::2,3,4,5,6,7,8,9,10,11,13,14,15,16,17].

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四、估值分析

本报告对食品饮料板块整体估值趋势和个别子板块估值进行了描述分析：

• 食品饮料板块整体估值已处调整期，但大众食品新消费赛道估值呈提升趋势，特别是休闲零食和软饮料子板块。

- 白酒行业估值经历大幅波动，当前估值已基本反映悲观预期，配置价值开始显现。

• 乳制品及啤酒估值低于历史均值，但预期利润率改善和需求回暖可能带来估值修复。

- 报告未详细阐明使用的具体估值模型，但结合行业惯例，多采用市盈率（P/E）、企业价值倍数（EV/EBITDA）与贴现现金流法（DCF）综合考量。

• 估值敏感性因需求恢复速度、政策影响及原材料价格波动存在较大变数，需持续跟踪投资风险[page::0,1,17].

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五、风险因素评估

• 需求回暖慢于预期：宏观经济波动、政策执行效果不及预期导致食品饮料板块需求复苏缓慢，压制基本面修复及盈利改善。

- 原材料价格波动：关键原材料如大豆、白糖、PET等价格大幅回升将侵蚀企业利润空间。

• 市场竞争加剧：行业供给端竞争激烈，价格战、促销激烈提升企业费用率，利润率可能承压。

- 政策影响：《党政机关厉行节约反对浪费条例》等政策在白酒及啤酒消费场景带来压力，短期扰动难免，但主流媒体介入纠偏有限缓冲。

• 报告指出各项风险未及互动缓释策略和发生概率量化，未来需动态跟踪政策落实和需求变化[page::0,1,12,17].

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六、批判性视角与细微差别

• 报告整体语气稳健，尽管看好行业结构性增长和估值修复，但对短期宏观及政策风险多次强调，风险提示充分。

- 对于白酒板块，虽预期筑底及估值配置价值提升，但对政策影响及需求不振持谨慎态度，反映其价差和业绩波动较大。

• 乳制品复苏逻辑建立在原奶价格触底和牧业去产能预期上，相关周期预测与牧业经营亏损挂钩，存在一定不确定性。

- 报告中个别描述表格排版细节略显混乱，但整体信息量大、内容详实，对行业风险与机会均有较透彻洞察。

• 关于竞争态势及渠道变化多依赖公众号、官方平台数据，尽管权威但尚需更多第三方市场调研数据佐证。

- 估值部分未给出详细模型和结果，投资者应结合更多财务数据及同行业对比做深入分析。

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七、结论性综合

中金公司《食品饮料2025下半年展望》报告以详尽数据和市场调研为基础，系统分析了中国食品饮料行业各主要子板块的当前运行态势及未来趋势。报告突出如下几点：

• 大众食品板块下半年需求预计稳中向好，新消费、健康化和风味多样化驱动结构分化。渠道创新（零食量贩、会员超市、电商多元化）推动产品及销售持续增长，头部企业受益多渠道优势和供应链优化实现稳健盈利。

- 软饮料行业创新活跃，健康、无糖茶和能量饮料赛道高景气，利润率因主要原材料成本下降实现改善，未来推新节奏有望提振更大需求空间。

• 乳制品行业处于低位修复期，原奶价格周期性触底支撑利润改善，产品结构及渠道创新带动增长回暖，B端及海外市场开拓潜力可观。

- 啤酒和速冻食品受制于渠道和产品结构调整，正迈向创新及渠道多元化转型，短期仍受餐饮需求波动影响。

• 调味品受益于成本下降，但需求疲软压力未完全消除，行业集中度提升及并购创新成为主要趋势。

- 白酒行业经历短期宏观经济和政策冲击，基本面筑底，头部龙头公司积极调整产品和营销以适应代际消费变迁，长期看高端化和品牌集中趋势明确，行业未来增长健康可期，估值反映悲观预期，具有配置价值。

• 风险控制与投资建议强调需求复苏速度、原材料成本波动及市场竞争激烈度为投资关键风险因子，建议关注产品创新能力强、渠道布局广泛且成本控制优异的龙头企业。

报告通过丰富的图表（门店拓展趋势、产品销售增长、原料价格走势、行业市场份额变迁、企业财务表现、白酒批价波动等）为论点提供了有力佐证，整体结构严谨，层次分明，对食品饮料行业2025年下半年的投资判断提供全面而深刻的视角[page::0-17].

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综上，中金公司本次研究报告以宏观政策背景、行业结构性变化及龙头企业战略调整为线索，全面揭示了2025年下半年中国食品饮料板块的发展机遇与挑战，并通过深入的多维度数据和图表对主要子行业的景气度、盈利能力和估值趋势进行了客观分析，具有较高的参考价值和实用意义。

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附件：部分关键图表示例

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（以上为样例，全文具体图表详见报告页）

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参考文献

1. 《党政机关厉行节约反对浪费条例》

2. 中金公司研究部数据及行业调研

1. 欧睿咨询市场份额报告

4. 官方公众号与Wind数据库资料等。[page::0-17]

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如需更详细分析特定板块或企业，请指示。

报告