利率市场结构变化及当前状态 [page::1]

• 10年期国债到期收益率为2.08%，利率水平结构处于历史低位，期限结构偏高，凸性结构也接近历史低位，显示当前利率市场具备均值回归特征。

- 利率水平结构分位数在历史3、5、10年视角均为0%，期限结构分位数分别为63%、65%、73%，凸性结构分位数仅为2%、1%、3%。

利率多周期择时信号及趋势跟踪 [page::2]

• 利用核回归算法分析长周期（月度）、中周期（双周）及短周期（周度）利率走势，长短周期出现向下突破信号，中周期无显著信号。

- 综合下行突破得票占比达到2/3，整体利率择时信号判定为看多，即后续利率可能持续走低。

公募债基久期及其分歧表现 [page::3]

• 公募基金最新杠杆后久期中位数为3.67年，较上周微升0.01年，平滑后的4周均值为3.62年，久期处于历史5年的100%分位水平，接近历史高点。

- 久期分歧（截面标准差）为1.75年，较上周提升0.04年，处于历史5年约95%分位，显示机构久期观点分歧增加。

• 机构久期高且分歧大，说明市场对利率变动预期存在较大不确定性。

公募债基到期收益率走势 [page::4]

• 公募中长期纯债基金杠杆后到期收益率（YTM）最新中位数为2.16%，4周均值为2.20%，较上周下降2BP，整体处于较低水平，反映基金持仓收益率水平偏低，基金资产利率环境谨慎。

研究结论与风险提示 [page::0][page::5]

• 利率结构和多周期择时信号均指向利率中长期维度的看多（利率下行）机会，基金持仓久期处于高位且分歧上升，显示市场策略观点差异。

- 报告提示基于历史数据分析存在失效风险，投资者需关注宏观经济和政策变化对利率市场的影响。

利率择时信号看多 —— 利率市场趋势定量跟踪20241122 报告详尽分析

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：《利率择时信号看多 —— 利率市场趋势定量跟踪20241122》

- 发布机构：招商证券股份有限公司

• 发布时间：2024年11月22日（推测基于标题和数据）

- 报告主题：中国利率市场，尤其是10年期国债利率的结构变化、公募债券基金的久期行为及利率趋势的多周期择时信号分析

• 核心观点：当前利率市场结构显示水平结构率接近历史低位，期限结构偏高；利率价量周期择时信号表明整体看多，即利率走势存在向下突破的趋势，长期周期信号尤为显著；公募债基的久期略有上升，且市场分歧增加。综合上述信号，报告给出利率市场“看多”评级。

作者结合多维度数据与先进的量化模型，旨在传达当前利率市场处于一个利率下行的趋势阶段，适合做多债券资产的策略。报告风险提示明确指出，在市场环境变化时，历史数据模型可能失效，强调投资需谨慎。[page::0]

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二、逐节深度解读

1. 利率市场结构变化

关键论点与信息

截至报告期，10年期国债到期收益率为2.08%，较上周略降1.16BP。利率结构被划分为三大指标：

• 水平结构读数（利率整体水平）：1.73%，处于历史3、5、10年分位均为0%，显示目前利率水平极低。

- 期限结构读数（期限利差，即不同期限国债利率的差异）：0.73%，处于历史中高分位（3年63%，5年65%，10年73%），意味着期限利差依然存在并偏高，反映市场对中长期利率走势有所分歧。

• 凸性结构读数（利率曲线的弯曲程度）：-0.03%，接近历史低点（分位低于5%），显示利率曲率较为平坦或负凸性，暗示市场对未来利率变动的预期不强烈或谨慎。

支撑逻辑与数据意义

• 水平结构处于历史低位意味着债券整体收益率处于底部区域，有利于债券价格表现。

- 期限结构偏高表明短、中、长期利率间差异较大，可能暗示市场对未来经济或通胀预期存在不一致。

• 凸性结构接近低位，说明利率对期限变化的敏感度低，风险溢价较小，市场关注度相对减弱。

图表解析（图1）

图1呈现2021年11月以来3大利率结构指标的历史走势及其滚动分位数。图中显示：

• 利率水平结构（灰色阴影区域）自2023年底开始逐步下降，2024年一直维持低位。

- 期限利差指标出现较强的波动，近期偏高，反映期限结构分歧加剧。

• 凸性指标也显示明显下降趋势，波动不断趋向底部。

这种趋势图谱印证了利率市场整体处于低位且不稳定的态势。

数据来源可靠，使用了招商证券联合WIND数据库，保证了时效性与准确性。[page::1]

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2. 利率价量周期择时信号

关键论点与信息

报告利用核回归算法，通过对不同周期（长周期月度、中周期双周、短周期周度）利率走势形态的突破信号识别，形成综合择时结论：

• 长周期信号：向下突破（1票）

- 中周期信号：无明显信号

• 短周期信号：向下突破（1票）

综上，占三分之二的周期出现利率向下突破信号，综合评分结果为“看多”。这表明，长短周期趋势均指向利率走低，债券投资具备积极的市场环境。

支撑逻辑与算法说明

核回归算法通过统计学非参数方法拟合利率走势，检测支撑线与阻力线被现实价格突破的情况。突破表现为趋势发生重要转折，向下突破通常意味着利率下行、价格上涨的市场预期。该方法降低了人为主观判断的偏差，提高择时信号的定量准确性。

图表解析（图2）

图2分为3部分，分别显示长、中、短周期下10年期国债利率走势及周期对应的向上（红色点）和向下（绿色线）突破信号。

• 从图中可见，长周期和短周期近期多次出现向下突破，明显优于无信号的中周期表现。

- 这支持报告多周期信号合计赢票为2/3的结论。

综上，量化择时模型支撑债券市场看多的操作建议，彰显研究的量化严谨性。[page::2]

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3. 公募债基行为跟踪

关键论点与指标

以改进回归模型测量公募中长期纯债基金的久期及分歧度。久期反映债券价格对利率变动的敏感度，是投资者风险偏好的关键指标。得出结论：

• 公募基金最新久期中位数为3.67年，略高于4周均值3.62年，且位于5年历史的100%分位，即久期处于历史高位，表明投资者整体愿意承受更久的利率风险。

- 久期分歧（截面标准差）为1.75年，较上周增加0.04年，处于94.98%分位，意味着机构间对利率预期存在较大分歧，市场观点分歧加剧。

支撑依据

• 久期微幅上升反映机构对利率下行环境的期待，愿意增持长久期债券以获取资本利得。

- 久期的分歧度加大体现部分机构仍持谨慎态度，市场风险偏好不一，可能预示行情不稳。

相关数据和图表解析（图3、图4）

• 图3展示了2016年6月至今的公募纯债基金久期走势，陪衬10年期国债收益率的近乎持续下行趋势，久期随利率下行有上升趋势，验证债券资金久期扩张的合理性。

- 图4显示基金久期的标准差变化，趋势向上，近期处于历史较高分歧水平，与文本说明一致。

此外，公募基金的到期收益率（YTM）中位数为2.16%，4周均值2.2%，较整体均值2.25%略低，说明机构持有债券的收益率水平偏低，与低利率环境相符，反映市场对债券资产的积极态度。[page::2][page::3][page::4]

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三、图表深度解读汇总

| 图表编号 | 描述 | 主要内容与趋势 | 对文本论点的支持 | 潜在限制 |
|----------|------|----------------|------------------|----------|
| 图1 | 利率水平结构、期限利差、凸性结构及其历史分位数变化（近3年） | 利率整体水平持续处于底部，期限利差偏高且波动，凸性结构平坦 | 表明利率在历史低位，期限结构分歧显著，凸性低暗示市场谨慎 | 凸性指标波动解释空间较大，可能受技术因素影响 |
| 图2 | 长、中、短周期利率突破信号（近1年） | 长短周期利率多次向下突破，中周期无显著信号 | 支撑择时模型结论，看多信号成立 | 短周期信号易受噪声影响，中周期无信号需持续关注 |
| 图3 | 公募纯债基金久期走势及10年期国债收益率 | 久期整体上升，位于历史高点；国债收益率下降 | 反映机构对利率下行的押注和风险偏好转向 | 仅覆盖公募基金，未涵盖全部债券市场投资者 |
| 图4 | 公募纯债基金久期分歧走势图 | 久期分歧高企，表明投资机构看法分歧加剧 | 说明市场观点未完全统一，投资风险需关注 | 分歧的来源需进一步细分（机构策略、风险偏好等） |
| 图5 | 公募纯债基金到期收益率走势 | 基金YTM中位数及均值下降，表明市场收益率处于较低 | 佐证低利率环境下机构布局久期的积极态度 | YTM数据未直接体现信用风险变化 |

以上图表均来自招商证券联合iFinD和WIND数据库，保证数据的权威及完整性，增强报告的可靠性。[page::1][page::2][page::3][page::4]

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四、估值分析

本报告主要围绕利率市场趋势和债券投资时机给出信号判断，不涉及个股或行业的具体估值模型，如现金流折现（DCF）、市盈率（P/E）等传统估值方法。其核心价值在于利率结构分析和利率择时信号的量化判定，辅助债券基金配置和风险判断。同样，久期跟踪提供市场风险偏好和价格敏感度的估计。

因此，报告估值方法属于量化择时模型与结构指标的相结合，通过统计学方法而非基于企业现金流的估值技术。[page::2]

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五、风险因素评估

• 模型风险：报告明确指出基于历史数据的分析模型，在市场环境发生重大变化时可能失效，存在失真风险。这是债券市场量化模型的通用风险，特别是在政策调整或黑天鹅事件出现时，模型需动态调整。

- 市场分歧风险：久期高分歧表明投资机构对未来利率的看法不一，增加市场波动的可能。策略执行中需关注分歧持续扩大可能带来的投资判断偏差。

• 政策风险：虽然报告未明确提及，利率市场高度敏感于央行货币政策调整和宏观经济变化，剧烈波动时易引发策略失效。

- 利率低位风险：利率水平接近历史低位，空间有限，若宏观调整或风险偏好改变，可能带来利率反弹风险，影响债券资产价值。

报告并未明确提出具体的风险缓解策略，提示用户关注模型动态适时调整和市场环境变化的重要性。[page::0]

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六、批判性视角与细微差别

• 模型依赖性强：本文主要依赖核回归算法和统计的周期性突破信号，虽量化严谨，但对突发性事件、政策剧变等非线性风险敏感度较低，可能低估市场风险。

- 分歧加剧的潜在隐忧：久期分歧接近历史高位，显示市场不确定性加大，但报告基于整体看多视角，未深入讨论分歧可能引发的波动加剧对投资带来的负面影响。

• 利率结构指标的解读难度：报告中提到的凸性结构虽重要，但仅以分位数描述，缺少对凸性指标下降背后经济理由的深入剖析。凸性低或为流动性风险集中体现，投资者需警惕。

- 短周期信号受噪声影响：短周期信号固然有向下突破，但其稳定性和信号质量不如长周期，可考虑需更谨慎验证。

整体上，报告偏重量化信号的正面解读，对潜在负面信号提示有限，投资者应结合更多宏观和微观信息审慎决策。[page::2][page::3]

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七、结论性综合

本报告精确揭示了中国利率市场当前的结构性特征及未来趋势的量化信号，具体而言：

• 利率市场结构处于利率水平历史低位、期限结构中高位、凸性结构低位的格局，反映当前市场整体利率处于低位震荡状态，期限利差维持一定扩张空间。

- 多周期择时信号中，长短期周期突破均显示利率向下趋势确立，短期信号配合长周期确认，强化了市场看多债券的结论。

• 公募债基视角下，机构持仓久期创近5年新高，市场分歧明显增长，显示机构普遍看好利率下行趋势但预期分歧带来不确定性。

- 图表数据全面印证了上述判断：利率结构三大指标历史底部，突破信号明确，基金久期和YTM走势合理对应低利率环境。

综合以上，报告依据历史数据和先进量化模型，给出“看多”债券利率市场的明确信号，适宜关注久期管理和利率下行中债券资产的投资机会。

然而，报告亦提醒需关注模型依赖的风险与市场分歧背景，强调投资需结合宏观环境和风险控制。整体而言，本报告对利率市场的定量分析深刻且系统，是债券投资者制定策略的重要参考资料。[page::0][page::1][page::2][page::3][page::4]

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附图示例

图1：利率水平结构、期限利差及凸性指标及分位数变化


图2：长、中、短周期利率突破信号


图3：公募纯债基金久期走势


图4：公募纯债基金久期分歧走势


图5：公募纯债基金到期收益率走势

报告