红利叠加低波会碰撞出怎样的火花？

创建于 2025-07-21T04:10:18.442360+08:00 更新于 2025-07-21T18:50:36.359108+08:00

摘要

本报告围绕红利低波策略的配置价值进行分析，结合国债期限利差、美债收益率与红利指数的相关性，论证红利股在当前低期限利差及高美债收益率环境下具备较高配置价值。通过对中证红利低波100指数成份股的行业分布与估值水平分析，该指数兼具分红稳定与低波动优势，长期超额收益显著。此外，基于因子分析和回测数据，低波因子在红利股票池中表现良好，有望提升收益稳定性。报告最后介绍了交银施罗德中证红利低波100指数型基金，强调其指数跟踪优势及场外基金特色 [page::0][page::3][page::6][page::9][page::13][page::15]

速读内容

国债期限利差与红利股票相关性分析 [page::3]

国债期限利差上行时，红利类股票表现较好，期限利差下行时成长股更具优势。

- 中美市场中的期限利差与红利指数相对超额净值走势高度相关，呈正向同步趋势。

当前我国期限利差处于历史低位，主要因长端利率下行，但预期未来经济回暖可能推升期限利差，从而利好红利股。

美国通胀与美债收益率对红利风格的影响 [page::4]

美国通胀持续高位，短期降息预期降低，导致美债收益率保持高位。

- 10年期美债收益率与我国红利低波风格走势高度正相关，流动性收紧背景下红利股优势明显。

短期内红利风格超额收益空间大，风格轮动风险低。

日本及A股市场红利风格表现比较 [page::5]

日本高股息指数在“失去的三十年”市场低迷期仍表现独秀，展现防御属性。

- A股红利风格在2018年、2022年以来震荡市中表现稳健，相比宽基指数具备抗跌优势。

2023年以来红利低波指数涨幅明显跑赢沪深300和中证500等主要宽基指数。

低波因子在红利股票池中的优异表现 [page::6]

| 指标 | 值 |
|------------------|------------|
| IC均值 | -6.85% |
| ICIR | -0.34 |
| 多头年化超额收益率 | 1.33% |
| 多空年化收益率 | 6.31% |
| 多空夏普 | 0.23 |
| 多空最大回撤 | 38.92% |

低波因子对衡量股价稳定性有效，波动率低的红利股票具备稳定的超额收益。

- 多空组合走势稳定，多头组合长期跑赢整体红利股票池，低波因子提升收益的稳定性。

低波因子在市场低迷时期表现尤为突出，具备逆周期特征，为投资者“雪中送炭”。

红利低波指数与主要宽基指数历史表现对比 [page::7]

| 指数名称 | 2023年以来收益率 | 2023年以来超额收益率 | 2023年以来日度胜率 | 2006年以来收益率 | 2006年以来超额收益率 | 2006年以来日度胜率 |
|------------------|----------------|-------------------|----------------|----------------|------------------|----------------|
| 中证红利 | 9.09% | 24.08% | 51.33% | 11.12% | 471.77% | 54.43% |
| 红利低波100 | 14.17% | 29.15% | 50.57% | 11.24% | 1294.43% | 54.47% |
| 沪深300 | -14.06% | 0.92% | 44.11% | 40.84% | 388.75% | 53.08% |
| 中证500 | -16.54% | -1.56% | 49.05% | 54.09% | 561.40% | 55.72% |
| 中证全指 | -14.98% | N/A | N/A | 43.38% | 466.66% | N/A |

红利低波相关指数长期超额收益显著，彰显风格优势。

- 相关ETF规模快速增长，显示市场认可度提高。

红利低波风格的交易活跃度仍处于历史正常水平，拥挤度不高。

中证红利低波100指数成份股与风格特征分析 [page::9][page::10][page::11]

指数以选取股息率高且波动率低的股票为主要样本，采用股息率/波动率加权，二级行业权重限制为20%。

- 指数行业分布均匀，避免对周期与能源行业过度集中，在纺织服装、食品饮料、银行、钢铁等行业均有较高配置。

市值分布合理，50%以上成份股市值介于100-500亿元，规避极端大小盘切换风险。

- 指数股息率常年稳定，股利支付率适中，具备持续分红的稳定性。

风格因子暴露显示，红利低波100指数同时高持红利因子并有效控制波动率因子暴露，优于其他同类指数。

交银施罗德中证红利低波动100指数型基金介绍 [page::13][page::14]

| 项目 | 详情 |
|------------|----------------------------------------|
| 基金代码 | 020156/020157 |
| 基金名称 | 交银施罗德中证红利低波动100指数型证券投资基金A/C |
| 管理人 | 交银施罗德基金管理有限公司 |
| 托管人 | 农业银行股份有限公司 |
| 基金经理 | 邵文婷 |
| 投资目标 | 紧跟中证红利低波100指数，控制跟踪误差和偏离度 |
| 产品费率 | 管理费0.5%，托管费0.1%，销售服务费0.25% |
| 基金类型 | 场外指数基金 |

场外基金优势显著：无需实时盯盘、购买渠道多样、无折溢价风险。

- 基金经理邵文婷拥有8年证券行业经验，管理多只被动指数基金，具备丰富量化投资和指数管理能力。

管理基金规模137.85亿元，多只指数ETF管理经验，具备良好专业背景。

深度阅读

金融研究报告详尽分析：《红利叠加低波会碰撞出怎样的火花？》

---

1. 元数据与报告概览

标题：红利叠加低波会碰撞出怎样的火花？

- 分析机构：国金证券股份有限公司，金融工程组

分析师：高智威（执业证书编号S1130522110003）

- 报告主题：探讨“红利低波”股票策略的配置价值及中证红利低波100指数的投资潜力，辅以交银施罗德中证红利低波100指数型证券投资基金的介绍与分析。

核心论点：

- 红利类股票作为“短久期”固收类的股票品种，在经济回暖和国债期限利差陡峭化的背景下具有较高配置价值。
- 低波动率因子在红利股票池中表现优秀，二者结合能够增强收益表现。
- 中证红利低波100指数构建科学，具备流动性好、行业权重分散、持续分红且波动率低等特征，长期展现出超额收益与稳定属性。
- 交银施罗德中证红利低波100基金通过指数化被动管理，具备场外基金便捷灵活、无折溢价等优势，适合投资者参与该策略。

报告调性：客观理性，通过对比国外经验、国内数据和因子回测，支持红利低波策略作为当前市场重要配置方向。

- 风险提示：历史业绩不代表未来，宏观和市场变化对指数表现影响较大，须警惕业绩不及预期风险。[page::0,1]

---

2. 逐节深度解读

2.1 当下红利低波策略的配置价值

2.1.1 国债期限利差与股票风格配置的类比解释

关键论点：红利股票（高股息）类似于短久期债券，成长股类似长久期债券。期限利差（长端利率减去短端利率）上行时优先配置红利股，利差下行则偏好成长股。

- 依据和逻辑：国内外国债期限利差与相关股票风格指数净值表现出显著相关性（美国和中国均验证），说明市场利率结构变化对不同类型股票性能有重要影响。

图表分析：

- 图表1（美国国债期限利差与标普500高股息指数相对超额净值）：美国国债期限利差波动与高股息指数的超额表现呈正相关，显示利差陡峭度提升利好红利股。
- 图表2（中国国债期限利差与红利指数相对超额净值）：中国国债期限利差亦呈现类似走势，虽本轮利差缩窄源自长端利率下行，而非短端大幅上行，这一特征不同以往。

推断：随着货币政策宽松（降准降息）预期及经济回暖，长端利率有望回升，期限利差陡峭化，红利股配置价值提升。[page::3,4]

2.1.2 美国通胀与流动性背景对红利风格的影响

论点：美国通胀较高，降息预期减弱，短期利率持续高位，美债利率不大可能大幅下行，短期内红利策略相较成长股仍有超额收益潜力。

- 依据：
- 10年期美债收益率与中国红利低波指数走势高度正相关。
- 美国近期CPI和就业数据均强于市场预期（12月CPI同比3.4%、环比0.3%均超预期），供应链紧张环境存在价格压力。

图表3（中证红利指数相对超额净值与10年美债收益率）：美债收益与中证红利指数超额表现同步变化，利率维持高位有利于红利风格持续占优。

- 推断：短期内美联储不大可能快速降息，红利风格没有明显轮动风险。[page::4]

2.1.3 日本高股息指数历史表现分析

亮点：1990年以来，日本高股息指数在市场震荡和经济长期低迷状态下表现稳定优异，长期累积正的超额净值，突显红利策略的防御属性。

- 图表4（日本高股息指数相对日经225指数超额净值走势）：在“失落的30年”大环境下，高股息指数表现抗跌性强，多数大回撤均对应经济系统性风险事件。

国内对比：A股在2018年、2022年震荡时红利表现较好，结构性牛市期（2019-2021年）红利超额收益下降，印证防御性属性。

- 数据：2023年内红利指数上涨（中证红利指数涨2.59%，红利低波100涨0.80%），同期沪深300和中证500均下跌。[page::5]

2.1.4 低波因子在红利股票池中的表现

理论基础：低波动率因子被学术界广泛认可，低波动率股票相较高波动股票在不佳的市场环境中预期收益更高且波动更小。

- 实证检验：在筛选出的红利股票池（前500只股息率高股票中）里，以1年月化波动率测量低波因子，
- IC均值为 -6.85%（负相关预期，波动率低者回报更好）
- 多空年化收益率6.31%，多头年化超额收益率1.33%
- 因子表现稳定，说明低波因子强烈增强红利策略收益。

图表6-8：多头组合净值走势持续上升，多空组合表现稳定，低波股票回报优于高波股票。

- 推断：叠加低波因子的红利策略，是红利单一策略的有效增强。 [page::6]

2.1.5 红利低波策略收益表现与市场关注度

收益表现：

- 2023年至2024年初，红利低波100指数全收益跑赢沪深300及中证500，超额收益率达29.15%；长期（2006年以来）超额收益率超过1200%，显示显著超越宽基指数的能力。

资金流入：

- 相关红利ETF总份额由2022年底的127.18亿份增长至2023年1月底的366.06亿份，资金持续流入反映市场认可度上升。

拥挤度分析：

- 红利低波100指数成交额占比/总市值占比为19.02%，低于历史均值22.84%，表明当前投资者拥挤度不高，潜在空间仍在。

图表9-12详述收益与规模变化，确认策略良好表现和流动性保障。[page::7,8]

---

2.2 中证红利低波100指数分析

2.2.1 指数构建逻辑与机制

基于中证全指样本空间，筛选三年连续现金分红且股息率居前三百（扣除流动性最低20%股票）股票，进一步选取波动率最低前100只，季度调仓。

- 加权采用“股息率/波动率”组合，同时严格行业权重不超过20%，防止集中化与行业风险。

股息率定义为过去3年平均分红/调整日市值，确保持续性分红目标。

- 指数设计体现了对红利稳定性和低波动的双重追求，合理平衡收益与风险。

图表13表明指标具体参数和规则清晰。[page::8,9]

2.2.2 与其他相关指数对比

中证红利低波指数（50只样本）、中证红利指数（100只样本，无波动率约束）均有红利属性，但波动率因子暴露差异大：

- 红利低波100指数波动率因子暴露最低（-0.59），凸显其低波特性。
- 三指数均有较高红利因子暴露（均 > 1.4）。

红利低波100指数因其季度调仓、行业权重约束更合理，股票覆盖面中等，波动率控制突出，在指数净值增长表现上明显优于另外两者（图表14-15）。[page::9,10]

2.2.3 指数成份股特征及行业市值分布

前十大成份股股息率普遍在6%-9%之间，股利支付率适中，市值从百亿到数千亿均有分布。

- 行业分布较均衡，涵盖纺织服装、食品饮料、交通运输、煤炭、钢铁、地产等，多元化抵御行业单一风险。

超过一半权重市值介于100-500亿元，避免大小盘极端集中，保证指数稳定。

- 行业估值水平（PB）普遍处于历史低位，中期具备估值修复空间，尤其电力公用和钢铁行业（图表16-19）。

成份股平均年股息率稳定在4.3%-8.3%之间，股利支付率约33%，显示稳定的红利支付能力。[page::10-12]

---

2.3 交银施罗德中证红利低波100证券投资基金介绍

2.3.1 基金基本情况

跟踪中证红利低波100指数，代码020156，目前募集阶段，2024年2月底至3月底开放申购。

- 投资组合中至少90%资产投资于指数成份股及备选成份股、债券等，保持紧密跟踪，日均跟踪偏离不超过0.35%，跟踪误差控制在4%。

管理费率0.5%，托管费0.1%，销售服务费0.25%，采取指数化被动管理策略（图表21）。[page::12,13]

2.3.2 场外基金优势

与场内ETF相比：

- 无需实时盯盘，净值每日结算。
- 申购渠道多样，无需证券账户。
- 无折溢价风险，减少因市场波动带来的交易成本和风险。

对投资者友好，适合长期稳健配置。[page::13]

2.3.3 管理团队介绍

基金由交银施罗德基金管理有限公司管理，成立于2005年，属于大型银行系基金管理公司，具备丰富被动指数及量化产品管理经验。

- 基金经理邵文婷拥有8年投资经验及丰富量化管理背景，管理多只典型被动指数及主题基金，掌管资产规模逾137亿元（图表22-23）。

团队专业稳定，有利基金平稳运营和策略落实。[page::13,14]

---

3. 图表深度解读

图表1 & 图表2展示美国、中国国债期限利差与高股息指数净值的长期正相关性，支撑红利股策略在期限利差上行周期中表现优异。

- 图表3表现红利指数相对表现受10年期美债利率影响显著，且近期美债收益率高位，暗示红利策略潜在优势。

图表4 & 图表5分别展示日本高股息指数在低迷市场独立行情，以及A股红利指数在特定市场周期有超额表现，凸显防御价值。

- 图表6-8通过多空组合测试和净值曲线验证低波因子在红利股池中带来超额收益与稳定性。

图表9 & 图表10系统展示红利及红利低波指数的超额收益率与净值走势，横向比对宽基指数，二者多年表现卓越。

- 图表11 & 图表12表明相关ETF资金持续流入，且红利低波成交额占比未达到历史拥挤水平，暗示配置价值依旧。

图表13-15详细阐述中证红利低波100指数的成分股遴选规则、风格因子暴露对比及三指数净值走势，突出低波控制的成效。

- 图表16-20具体列出主要成份股股息率、股利支付率、行业权重分布、市值分布及估值历史分位数，固化指数内在价值基础稳定且估值具备提升空间。

图表21-23阐述基金基本信息、被动产品管理经验及基金经理从业资历，保障产品实施合理有效。

详细图表均借助Wind、Bloomberg、iFinD数据，统计指标包括净值、收益率、IC指标、成交额、市值分布、PB估值分位等，确保数据来源稳健可信。[page::3-14]

---

4. 估值分析

报告未涉及具体绝对估值模型或目标价，但通过多维度分析确认以下估值相关结论：

红利低波100指数所属成份股主要处于历史低位PB分位，大部分关键行业估值具备回升空间（图表19）。

- 股息率常年维持中高水平（约6%-8%），股利支付率稳定适中，体现稳健现金流与分红潜力 (图表20)。

国债期限利差的潜在扩张与流动性宽松有望令高股息股票估值修复，进一步提升指数吸引力。

与成长股相对估值优势明显，红利低波策略具备良好的风险调整收益潜力。[page::11,12]

---

5. 风险因素评估

报告明确披露三大风险：

数据及历史表现局限风险：基金及指数历史业绩不代表未来表现，市场环境及宏观经济变化可能导致业绩变化。

2. 宏观经济风险：经济基本面变化、通胀、货币政策调整、全球流动性等均可能影响红利股票表现。

风格轮动风险：虽然目前红利低波风格表现优异，但未来市场结构变动可能引发风格切换，投资者需要关注潜在波动。

报告未明确具体风险缓解策略，但在指数构建中采取行业权重限制、季度调仓和波动率筛选等方法以降低系统风险。此外，基金采用被动指数方式，有助于控制跟踪误差和投资风险。[page::0,15]

---

6. 审慎视角与细微差别

报告基于类比债券市场期限利差与股票风格表现，虽然理论逻辑合理，但股票市场结构复杂，行业和政策因素或引发偏离，类比带有一定简化假设。

- 报告对美债利率走势及通胀等宏观因素预测偏向谨慎乐观，实际经济数据和政策走向具有不确定性。

红利低波策略虽表现优异，但部分行业（如煤炭、电力）较集中，环节行业和估值风险不可忽视。

- 指数季度调仓保证灵活，但也可能引发短期交易成本，未详细披露此类影响。

基金募集初期，资金流动性和市场接受度仍需持续观察。

整体报告视角平衡，逻辑严谨，结合中美日经验与国内实证，具备较强说服力。[page::3-14]

---

7. 结论性综合

本文报告从理论、实证及产品三个层面，全面论证了红利叠加低波（红利低波）策略的显著配置价值：

理论支撑：借鉴固收期限利差理论类比股票风格配置，结合国内外国债期限利差与红利指数表现的相关性，指出当前及未来利差扩张背景下红利低波策略的优势。

- 实证表现：通过时间序列及因子回测验证低波动率因子在红利股票池中的超额收益性能，显示波动率控制有效提升超额收益及稳定性。

市场表现：红利低波100指数自2006年以来拥有超高的累计超额收益率，市场资金规模持续增长且成交活跃度并未过度集中，表明策略空间依旧。

- 指数机制：成分股筛选科学，流动性优良，行业分布均匀，市值层次合理，股息率与股利支付率稳定，中长期估值处于较低分位，具备显著价值修复潜力。

产品设计：交银施罗德中证红利低波100指数型基金结构合理，投资比例较高，管理团队经验丰富，结合场外基金优势，为投资者提供了良好的低波红利策略投资工具。

- 风险控制：报告充分提示市场风险、流动性风险及基金业绩波动风险，通过严格指数编制及被动管理，尽力控制风险暴露。

整体评级观点：红利低波策略在当前及未来宏观及流动性环境中具备极高的投资价值，适宜投资者作为防御属性明显且富有收益潜力的资产配置核心。基于该指数设计的交银施罗德中证红利低波100场外基金为切实工具，适合稳健型和追求超额收益的中长线投资布局。[page::0-15]

---