公司基本情况及行业定位 [page::0][page::4]

• 三协电机成立于2002年，专注控制类微特电机研发、制造与销售，产品涵盖步进电机、伺服电机和无刷电机。

- 产品广泛应用于安防、纺织、光伏、工业自动化、机器人、医疗、智能物流等领域。

• 公司位于江苏常州，具备产业集聚和人才优势。

- 拥有58名技术人员及56项专利，核心技术指标达到国际龙头水平。

财务表现及估值分析 [page::0][page::1][page::2][page::3][page::5]

| 会计年度 | 2020 | 2021 | 2022 | 2023 | 2024 |
|-----------|---------|---------|---------|---------|---------|
| 营业收入(百万元) | 195.84 | 281.82 | 287.15 | 361.96 | 420.06 |
| YoY (%) | 8.41% | 43.91% | 1.89% | 26.05% | 16.05% |
| 净利润(百万元) | 22.07 | 25.55 | 26.98 | 48.64 | 56.34 |
| 净利润增长(%)| -13.64% | 15.78% | 5.57% | 80.31% | 15.82% |
| 毛利率 (%)| 26.95% | 19.92% | 22.31% | 28.47% | 28.00% |
| EPS(元) | 0.30 | 0.35 | 0.37 | 0.66 | 0.76 |
| ROE (%) | 25.98% | 23.84% | 19.06% | 24.08% | 22.28% |

• 三协电机2024年营业收入4.20亿元，净利润5633.50万元，收入和利润复合增速分别为14.23%和30.15%，均领先行业可比公司。

- 毛利率水平处于同业中游偏上，2024年为28.00%。

• 2024年市盈率仅为11.57倍，较可比公司68.06倍均值存在较大折价。

- 与可比公司营收和利润情况对比：

• 估值对比表明三协电机2024年估值显著低于同行：

| 公司名称 | 2024年PE (倍) |
|-------------|----------------|
| 鸣志电器 | 342.93 |
| 江苏雷利 | 78.44 |
| 科力尔 | 184.98 |
| 华阳智能 | 99.77 |
| 星德胜 | 25.97 |
| 三协电机 | 11.57 |

公司产品与客户结构 [page::4][page::7]

• 主要产品为步进电机（2024年收入占比近49%）、无刷电机和伺服电机，涵盖控制类微特电机核心细分领域。

- 下游应用主要为纺织、工业自动化、新能源和安防，合计占比超83%。

• 定制化能力强，客户包括海康威视、大华股份、雷赛智能等行业龙头。

技术研发与核心竞争力 [page::7][page::8]

• 拥有58名专业技术人员，占总员工15.8%，2022-2024年研发投入逐年增加。

- 56项专利（10项发明专利）以及多项核心专利技术支撑产品国际领先性能。

• 质量体系认证严格，已通过CNAS实验室认证。

- 具备较强的产品定制化服务能力。

行业发展及市场前景 [page::9][page::10][page::11]

• 微特电机应用广泛，2023年中国市场产销量达151亿台，全球微特电机市场规模2024年达到467.4亿美元，预计2032年将扩展至769.9亿美元。

- 伺服电机市场2023年中国规模约195亿元，预计2027年达到650亿元，行业维持高速增长。

• 中国已成为全球最大微特电机生产国，行业集聚效应明显，技术水平和产业链配套能力持续提升。

投资建议与风险提示 [page::0][page::11]

• 公司收入和利润持续增长，估值具显著折价空间，建议关注。

- 风险主要包括宏观经济波动、市场竞争加剧、原材料价格波动、核心技术人员流失等。

【山证新兴产业】三协电机（920100.BJ）研究报告详尽分析

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：【山证新兴产业】新股覆盖研究-三协电机（920100.BJ）：专注控制类电机，已覆盖半导体、机器人等新兴领域

- 作者：盖斌赫

• 发布机构：山西证券研究所

- 发布时间：2025年9月7日、2025年9月8日

• 研究对象：三协电机，一家专注控制类电机（步进电机、伺服电机、无刷电机）研发、制造和销售的高新技术企业

- 主题：公司业务、行业分析、财务表现、估值水平及风险因素

核心论点及投资建议：

三协电机作为微特电机领域的领先者，凭借技术创新和优质客户资源，在半导体、机器人等新兴应用领域布局，2024年实现营业收入4.20亿元，归母净利润5633.50万元，近三年营业收入和净利润的复合年增长率分别达到14.23%和30.15%。公司2024年发行后市盈率为11.57倍，较行业可比公司（剔除极端个例后平均约68倍）存在明显估值折价，具备较大投资价值。风险主要包括宏观经济波动、市场竞争加剧、原材料价格波动、安全生产、核心技术人员流失等[page::0,3,5]。

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二、逐节深度解读

2.1 公司概况与产品体系

三协电机成立于2002年，位于江苏常州，主要研发制造步进电机、伺服电机和无刷电机，涵盖多种适用于安防、纺织、光伏、机器人、医疗、智能物流、新能源等多个行业的控制类微特电机。公司产品特点为体积小、功率密度大、绿色节能，配备完整的测试和研发体系，包括国家CNAS认证的实验室和专业技术人员（占比达到15.8%）。公司通过自动化生产工艺和技术创新，实现产品差异化和定制化，满足多样化客户需求。领导团队稳定，实际控制人为盛祎与朱绶青夫妇，合计持股82.46%，盛祎亦为总经理兼董事长[page::0,4,5]。

公司产品延续了从2002年初期的混合式步进电机到多元化产品线的演进，覆盖半导体、3C、汽车、机器人、医疗等新兴下游市场，推动产品升级与市场拓展，具备良好的技术积累与应用基础。

2.2 经营业绩与财务情况

营业收入与利润增长：

• 2022-2024年，营业收入分别为2.87亿元、3.62亿元、4.20亿元，收入增长率分别为1.89%、26.05%、16.05%，呈现稳健增长态势。

- 归母净利润2022-2024年分别为2697.63万元、4864.08万元、5633.50万元，增长较快，尤其2023年净利润同比暴增80.31%，2024年保持15.82%增长。

• 公司毛利率2022年至2024年分别为22.31%、28.47%、28.00%，利润率保持在高水平，净利率分别约为9.42%、13.46%、13.42%。毛利率提升得益于原材料价格下降、产品结构优化及高毛利产品比例上升。

- 公司ROE保持在约20%以上，2024年为22.28%，盈利能力强[page::0,1,5,6]。

产品与下游结构：

• 步进电机是主要收入来源，占比约46%至50%，其他业务包括无刷电机、伺服电机与减速机。

- 下游以纺织、工业自动化、新能源和安防为主，合计占比达83%至88%。

• 采用直销模式，销售以境内市场为主，2024年境内收入占比近97%[page::5,7].

2.3 技术研发与核心竞争力

公司持续加大研发投入，2022-2024年研发费用分别为1064万元、1253万元、1501万元，专利56项（含10项发明专利），核心技术涵盖“拼块定子结构设计技术”、“转子结构设计技术”等，部分产品性能达到国际龙头水平，具备自主创新和进口替代能力。

公司已通过IATF16949质量体系认证，配备先进测试设备和CNAS资质实验室，确保产品质量与性能达到或超过国际标准。

定制化服务能力出众，能针对客户多样化需求提供解决方案，增强客户黏性和市场响应速度。

客户涵盖海康威视、大华股份、雷赛智能等行业龙头，为公司带来订单稳定性和品牌背书[page::7,8].

2.4 估值分析

• 可比公司鸣志电器、江苏雷利、科利尔、华阳智能、星德胜2024年PE为342.93X、78.44X、184.98X、99.77X、25.97X，极端值鸣志电器和科利尔被剔除后均值68.06倍。

- 三协电机发行价对应2024年PE仅为11.57倍，显示估值折价明显，反映市场对其成长性的充分认可和潜在投资价值。

• 公司营收和净利润复合增长率均高于业内平均水平，营收虽位于中游偏下，净利润处于行业中游偏下，但增长势头及盈利能力强于同行。

- 公司毛利率表现优良，2024年处于行业中游偏上，反映其产品竞争力和成本控制能力出色[page::1,2,3].

2.5 募集资金与战略规划

• 公司拟募集资金16.28亿元，扣除发行费用净额约15.9亿元。

- 资金投向主要为“绿色节能智控电机扩产项目”（11.54亿元）、“研发中心建设项目”（3.16亿元）和“补充流动资金”（1.2亿元）。

• 扩产项目旨在提升生产能力与质量管理，引进先进设备与信息化管理软件，强化经营效率及成本控制。

- 研发中心将搭建新实验室和研发平台，引进先进软件设备，提升技术创新能力和团队实力，强化人才引进与储备。

• 补充流动资金以应对经营扩张，优化资金结构，提高抗风险能力[page::8,9].

2.6 行业分析

• 微特电机应用极其广泛，涵盖家电、汽车零部件、医疗器械、机器人、航空航天、工业机械等多个重要领域，中国是全球最大生产国，2023年产销量约151亿台，占全球市场主导地位。

- 全球微特电机市场2024年规模467.4亿美元，预测到2032年将增至769.9亿美元，长期增长稳定。

• 直流无刷电机市场分散但技术进步显著，符合节能环保趋势，受政策扶持明显，应用需求旺盛。

- 全球伺服电机市场规模快速增长，2023年中国市场约195亿元，预计2027年达到650亿元，增长快速。

• 中国微特电机产业已形成完整产业链，长三角、珠三角、环渤海湾为主要产业集群，技术升级和产业转移带来巨大成长机会[page::9,10,11].

2.7 风险因素分析

• 宏观经济波动风险：全球宏观环境和经济周期可能影响下游需求，进而影响公司业绩。

- 市场竞争加剧风险：微特电机行业竞争激烈，技术、价格、服务竞争或对公司市场份额形成压力。

• 原材料价格波动风险：铁芯、铜材等主要原材料价格波动可能影响毛利率。

- 安全生产风险：生产过程存在潜在安全隐患，事故将造成损失及声誉影响。

• 合作稳定性风险：与雷赛智能等重点客户合作关系若不稳定，将影响订单与收入。

- 核心技术人员流失风险：技术密集型企业对技术团队依赖高，人才流失或不利于技术创新和产品研发。

• 税收政策变化风险：调整或变动可能对公司经营成本产生影响[page::0,11].

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三、图表深度解读

3.1 主要财务指标表解读（2020-2024年）

• 营业收入从2020年的1.96亿元增长到2024年的4.20亿元，年均复合增长率14.23%，显示强劲成长势头。

- 净利润由2020年的2207万元增长至2024年的5633万元，复合增长率高达30.15%，盈利能力提升明显。

• 毛利率经历波动，2023年达到峰值28.47%，2024年略降至28%，仍在较高水平。

- EPS由0.30元升至0.76元，ROE维持在20%左右，反映资本利用效率良好。

• 净利率由11.27%逐渐提升至13.42%，盈利质量稳健[page::1].

3.2 可比公司营收与净利润对比图（图1与图2）

• 各可比公司营收体量明显高于三协电机，其中江苏雷利最高，三协电机规模最小但营收增长趋势强劲。

- 净利润对比显示三协净利增速较快，2023-2024年实现突增，盈利能力提升显著。

• 整体可比公司呈现成熟稳定规模，三协电机则展现成长期的增长潜力[page::2]。

3.3 毛利率趋势图（图3）

• 鸣志电器始终保持最高毛利率水平，逼近40%，三协电机毛利率在市场中游偏上，2024年约为28.5%。

- 公司毛利率随着高毛利产品份额提升和成本管控，保持稳定略有波动趋势。

• 公司与江苏雷利毛利率水平较为接近，低于鸣志但优于科力尔和星德胜，体现合理盈利能力结构[page::3].

3.4 公司营业收入与净利润趋势（图6与图7）

• 营业收入呈现稳步增长态势，2024年达到顶峰，2025年上半年表现积极。

- 归母净利润波动较大，2023年实现显著增长，2024年保持增长后2025年上半年略有回落，但整体趋势向好。

• 毛利率与净利率均维持稳定水平，反映经营效率和成本控制效果显著[page::6].

3.5 收入构成与下游应用领域（图8，图9）

• 按产品划分，步进电机收入占比约48%，无刷电机和伺服电机及其他产品共同构成剩余份额，产品多样化逐渐形成。

- 按下游行业划分，纺织、工业自动化、新能源、安防占据主要份额，显示公司产品重点瞄准传统与新兴行业的多重应用。

• 其它应用领域包括智能物流、智能家居、3D打印、医疗、汽车，未来增长潜力大[page::7].

3.6 股权结构图（图4配图）

• 控股股东盛祎持股62.97%，与其配偶朱绶青合计持股达82.46%，公司控制权高度集中，有利于决策效率和战略执行。

- 公司旗下子公司业务包括美国三协、摩迹特、三正驱动、三合融创、晨亿电气等，业务多元国际化布局[page::5].

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四、估值分析详述

本报告采用可比公司法作为主要估值手段。通过选取鸣志电器、江苏雷利、科力尔、华阳智能、星德胜五家同行上市公司进行市盈率比较分析：

• 截至2024年末，同行业5家公司市盈率差异较大，存在鸣志电器（342.93倍）和科力尔（184.98倍）两家极高估值者，剔除后均值为68.06倍。

- 三协电机发行价对应的2024年PE为11.57倍，估值明显低于行业均值，显示较大投资折价。

• 结合公司较高的收入和利润增长率、合理的毛利率水平及稳健的市场地位，该估值可视为较有吸引力的投资入口[page::3].

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五、风险因素评估

报告指出的主要风险真实且具代表性：

1. 宏观经济波动风险：全球经济波动，尤其中美贸易及疫情后复苏等不确定因素，可能影响工业自动化及终端需求。

2. 市场竞争风险：随着越来越多企业进入微特电机领域，价格、技术、服务等竞争加剧，对三协电机市场份额造成压力。

1. 原材料价格风险：铁芯、铜材等主要输入的价格波动直接影响产品成本，销售价格调整可能滞后，影响盈利水平。

4. 安全生产风险：电机制造生产具备一定的安全与制造风险，事故可能影响产能及公司形象。

1. 客户合作稳定性风险：重点客户如雷赛智能合作稳定性对收入影响较大，合作关系变动风险不可忽视。

6. 核心技术人员流失风险：技术人员占比15.8%，人才依赖突出，流失风险可能制约研发创新。

1. 税收政策变化风险：税收优惠、政策调整对公司利润和现金流或形成影响。

报告未具体指出量化影响概率及缓释措施，但提出风险提示有助于投资决策时的风险预判[page::0,11].

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六、批判性视角与细微差别

• 估值异议：公司估值明显低于行业平均，虽因规模较小，但市盈率差异过大可能反映市场对未来不确定性考虑、流动性风险或公司成长可持续性的质疑，需要后续跟踪验证。

- 客户集中度无详尽披露：虽然与龙头客户合作，但报告未披露客户收入集中度，潜在依赖风险较难评估。

• 研发投入占比未明确：研发费用虽逐年增加，但占比相对于收入或总成本的比例未展示，难以评估研发投入是否足够支撑长远竞争力。

- 区域产业依赖风险：常州产业集聚优势明显，但高度依赖单一产业集群，若区域经济或政策变化，可能对公司产生连带影响。

• 行业数据预测存在假设前提：如全球市场增长预测基于当前政策和技术趋势，外部冲击因素未充分考虑。

- 部分图表缺乏详细注释：图片中股权结构及产品示意说明略显简略，降低信息透明度[page::4,5,7,9].

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七、结论性综合

三协电机作为中国微特电机行业具有代表性的成长型企业，凭借长期积累的技术创新能力和完整的产品体系，在行业中具备良好的竞争优势。公司营收与利润保持稳健增长，特别是净利润增长表现突出。产品广泛覆盖传统及新兴领域，包括半导体、机器人、新能源汽车等，且客户资源优质，市场认可度持续提升。

经营指标显示公司盈利能力优于多数可比企业，毛利率和净利率水平维持稳健，技术研发投入及专利储备充分，定制化服务能力强，具备未来拓展核心市场的条件。同时募投资金明确指向扩产和研发，体现公司对创新和产能提升的重视，助力持续成长。

估值角度，公司2024年市盈率11.57倍，在行业可比公司68倍的均值中显著折价，显示投资潜力较大，但也提醒市场对于成长持续性和规模扩张存在一定疑虑。需关注宏观经济、市场竞争、客户及原材料价格波动等风险。

综合来看，报告提出“看好三协电机在新兴产业技术和市场领域的布局，认为其具备较强成长性和投资价值”的观点，评级为积极，建议关注公司未来的市场拓展和业绩兑现[page::0-11]。

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重要图表索引

• 图1 - 可比公司营业收入对比：三协电机规模虽小但增长快，2024年约4.2亿营业收入明显低于竞争对手[page::2]

• 图2 - 可比公司归母净利润：利润增长增速优势明显，2024年净利润5,633万处于中游水平[page::2]

• 图3 - 毛利率趋势对比：保持中游偏上水平，2024年约28%毛利率优于多数可比企业[page::3]

• 图6 - 公司营业总收入与同比增长：稳健增长，2024年达到峰值4.2亿元[page::6]

• 图7 - 公司归母净利润及增长率趋势：净利润持续增长，2023年增长显著[page::6]

• 图8 - 收入构成（产品类别）：步进电机为收入主力，无刷电机及伺服电机产品多样化逐步形成[page::7]

• 图9 - 下游应用结构：纺织、工业自动化、新能源、安防占比约85%[page::7]

• 图4 - 股权结构图：控股股东盛祎及朱绶青合计控股82.46%[page::5]

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以上为报告的详尽分析，希望为投资者深入理解三协电机的业务模式、行业格局、财务状况及投资价值提供有力支持。

报告