非银行金融行业动态与并购重组进展 [page::1]

• 证监会修订券商分类评价规定，强化券商功能发挥与专业能力提升，推动行业质效转型。

- 国信证券控股万和证券，利用海南自贸港优势打造跨境业务特色券商，增强综合竞争力。

• 上周主要股指普遍上涨，A股成交活跃度提升，市场资金面宽松。

通信行业AI算力与国产芯片进展 [page::2][page::3]

• 英伟达推出基于以太网的Spectrum-XGS DCI产品，加速算力网络互联建设，重点利好光模块、交换芯片等领域。

- DeepSeek V3.1智能体升级，针对国产芯片FP8精度优化，国产芯片性能提升可期。

• 市场短期以AI算力主线板块轮动为主，重点关注多个细分赛道优质企业。

永泰能源煤电一体优势及海则滩煤矿项目 [page::3][page::4]

• 2025年上半年煤价下行致营收利润大幅下降，二季度盈利有所改善。

- 电力板块毛利率提升显著，煤电一体优势稳定业绩。

• 海则滩煤矿项目推进顺利，投产后有望显著改善业绩。

- 预计2025-2027年归母净利3.68/6.75/15.06亿元，维持增持评级。

广联达数字化与AI布局初见成效 [page::6][page::7]

• 2025上半年收入下滑但净利润增长，毛利率提升，费用管控见效。

- 数字施工业务毛利率大幅提升至52.01%。

• AI平台调用超4000万次，AI产品提升成本编制和项目决策效率，直接合同收入超过4000万。

- 预计2025-2027年EPS为0.29/0.34/0.38元，维持增持评级。

联瑞新材高端粉体及可转债助成长 [page::7][page::8]

• 2025上半年营收与利润同比均有双位数增长。

- 聚焦AI、5G芯片封装高性能基板材料，技术壁垒不断加固。

• 7.2亿元可转债支持产能扩张，项目达产后预计新增收入近10亿元，利润总额逾2亿元。

- 预计2025-2027年归母净利2.9/3.4/3.9亿元，维持买入评级。

聚胶股份卫材热熔胶行业景气持续改善 [page::9][page::10]

• 25Q2业绩创新高，收入增长5.5%，净利润大幅提升41.4%。

- 卫材行业门槛高，公司市场份额稳步扩大，产能持续扩张。

• 育儿补贴政策或推动行业需求修复。

- 维持买入评级。

赛轮轮胎海外扩产与成本改善预期 [page::10][page::11]

• 2025上半年收入增长16.1%，归母净利润下降14.9%受关税影响。

- Q3原材料成本下降有望带来毛利率改善。

• 海外基地产能布局持续扩展，构建全球供应链韧性。

- 预计2025-2027年净利润41.0/48.7/55.4亿元，维持买入评级。

【山西证券】研究早观点（2025年08月29日）详细分析报告

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1. 元数据与概览

• 报告标题：山西证券研究早观点（20250829）

- 作者：李明阳等多位分析师

• 发布机构：山西证券研究所

- 发布日期：2025年8月29日

• 报告主题：覆盖非银行金融、通信行业动态及多家公司（包括永泰能源、中化化肥、广联达、联瑞新材、聚胶股份等）中报业绩点评及行业深度分析。

核心论点及主要信息：

报告综合了行业动态与多家公司业绩点评，整体传递出以下几大信息：

• 非银行金融券商分类评价制度优化，行业并购重组活跃，推动行业质效提升；

- 通信行业围绕算力网络（DCI）建设和国产芯片适配展开，重点关注英伟达新品推动的万亿级AI算力扩张；

• 各个具体上市公司2025年上半年业绩表现不一，部分如中化化肥、联瑞新材表现亮眼，个别如永泰能源受大宗商品价格波动影响明显；

- 多家公司均在落地新项目、优化业务结构过程中寻求业绩改善，同时关注外部风险因素如宏观经济、政策变动等。

整体对券商和重点行业龙头多持正面评价，评级多为“买入-A”“增持-A”等积极建议，投资建议以把握结构性机会为主，结合政策调整与行业创新趋势[page::0][page::1][page::2][page::6][page::7][page::9]。

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2. 分章节深度解读

2.1 行业评论 - 非银行金融（券商分类评价及并购）

• 关键论点：

- 证监会修订证券公司分类评价规定，强化合规经营和功能发挥，推动券商行业由规模扩张转向质量效益提升。
- 新规鼓励中小券商差异化发展，优化ROE指标，比重提升。
- 近期行业并购重组明显，国信证券通过换股控股万和证券，打造以海南自贸港为依托的跨境业务特色平台。

• 支撑逻辑：

- 监管导向更注重功能性与专业服务，激励中长期资金、财富管理等业务能力提升。
- 通过并购实现稀缺资源整合，提升综合竞争力和市场布局灵活性。
- 市场资金活跃，指数连续上涨，资金面数据活跃（成交额环比增长23.1%）配合行业政策利好，构成正向驱动力。

• 重要数据说明：

- 上周主要指数普遍上涨，上证综指涨3.49%，沪深300涨4.18%，创业板指数涨5.85%。
- 两融余额增长4.48%，说明市场杠杆资金活跃。
- 国债收益率上升17.41基点，反映资金成本变化。

总结：监管趋严但更具针对性，助推券商业绩优化，行业并购延续积极态势，资源整合有利券商深耕细分市场与区域特色做大做强[page::1].

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2.2 行业评论 - 通信行业动态（英伟达DCI新品和国产芯片适配）

• 关键观点：

- 英伟达将推出Spectrum-XGS以太网DCI产品，大幅推动跨地域数据中心互联（DCI）能力升级，支持十亿瓦级AI大规模算力工厂。
- DeepSeek V3.1新版智能体原生适配国产FP8芯片，性能显著提升，助力国产芯片加速追赶国际领先水平。
- 通信行业处于算力网络、芯片革命关键节点，关注光模块、交换芯片及国产以太网AI网络标准“GSE”相关标的。

• 推理依据：

- AI算力需求爆发，传统scale-up和scale-out架构限制明显，跨地域大规模算力集群成为趋势。
- 软硬件协同（如动态网络算法结合硬件升级）解决延时、同步瓶颈，直接关系到云计算和AI性能提升。
- 国产芯片通过软硬件协同及FP8精度优化，实现性能跃进，打开国产替代空间。

• 行业影响与重点关注企业：

- DCI建设相关环节（长距离光模块、L3交换机、DCI转换器等）受益明显。
- 国产芯片厂商中二线GPU厂商市场空间显著扩展，光纤技术、交换芯片及相干光模块成长空间广阔。
- 本文详细列出一批相关标的，提示投资者重点关注。

总结：英伟达新品与国产芯片软硬结合对通信及算力基础设施建设意义巨大，行业迎来新一轮成长机遇，尤其是长距DCI和芯片适配领域[page::2][page::3].

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2.3 公司分析

本报告包含多家上市公司的半年报点评，重点论述业绩变化、驱动因素、未来展望及风险提示。

（以下按报告顺序逐一说明）

2.3.1 永泰能源（600157.SH）

• 财务表现：

- 2025H1营收106.76亿元，同比下降26.44%；
- 归母净利1.26亿元，同比大幅下降89.41%；
- 煤炭价格大幅下行导致吨煤收入及毛利率大幅回落，电力业务受动力煤价格下降推动毛利率上升。

• 经营动态：

- 海则滩煤矿项目持续推进，预计未来将改善业绩波动性。
- 煤电一体化战略在电力板块毛利率显著提升方面见成效，提升业绩稳定性。

• 预测及评级：

- 预测2025-2027年净利3.68/6.75/15.06亿元，维持“增持-A”评级。

• 风险提示：

- 煤价波动、宏观经济不及预期、产能投放不及预期及政策变动等风险持续存在。

点评：能源煤炭板块典型价格敏感行业，短期盈利承压较大，但项目进展与结构调整具备提升业绩韧性潜力[page::4].

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2.3.2 中化化肥（00297.HK）

• 财务概况：

- 2025H1营收147.15亿元，同比增长7.56%；
- 归母净利11.04亿元，同比增长5.04%。

• 驱动要素：

- 主要得益于战略集采体制优化和采购渠道多元化，大幅压减成本。
- 高端生物磷肥、钾肥销售表现强劲，推动业务结构升级；
- 差异化产品销量显著增长，生物肥销量同比增长51%，带动整体盈利改善。

• 预测估值：

- 预测2025-2027净利润13.5/14.8/16.0亿元，PE 6.6/6.1/5.6倍，维持“买入-A”。

• 风险点：

- 汇率波动、下游需求不及预期，项目执行风险。

点评：公司通过差异化产品及集采渠道优化成功提升了盈利能力，生物肥战略带来较强成长潜力[page::5].

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2.3.3 广联达（002410.SZ）

• 业绩数据：

- 2025上半年收入28.00亿元，同比下降5.37%；
- 归母净利润2.37亿元，同比增长23.65%；
- 扣非净利润2.14亿元，同比增长22.67%。

• 业务结构与盈利：

- 受房地产行业新开工面积下滑影响，收入增长受压制；
- 通过拓展基建、海外业务及积极布局AI，实现毛利率提升至87.79%，净利率9.20%。
- 费用端管控得力，销售费用小幅增长但研发、管理费用下降。

• AI布局：

- 行业AI平台调用量大幅上升，推动17个AI应用发布。
- 多项AI产品显著提升了设计、预算及决策效率，AI收入超过4000万元。

• 投资建议：

- 预测2025-2027年EPS 0.29/0.34/0.38元，PE估值53倍向下降趋势，维持“增持-A”。

• 风险提示：

- 下游需求和业务拓展不及预期，汇率风险，行业竞争加剧。

点评：公司通过业务优化、AI赋能提升利润率，实现业绩与效率的质的提升，具备长期成长逻辑[page::6][page::7].

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2.3.4 联瑞新材（688300.SH）

• 业绩简述：

- 2025H1营收5.19亿元，同比增长17.12%；
- 归母净利1.39亿元，同比增长18.01%。

• 增长动因：

- 高性能粉体材料技术壁垒加深，认证速度加快，集中于AI/5G/HPC封装及新能源汽车散热材料市场。
- 发行7.2亿元可转债，助力扩产，预计新增产能覆盖高端市场需求。

• 市场规模与趋势：

- 高阶覆铜板市场2024-2026年复合增速达26%，对超纯球形粉体需求大量增长。

• 投资建议：

- 预测2025-2027年净利2.9/3.4/3.9亿元，PE分别50/42/37倍，维持“买入-B”。

• 风险提示：

- 市场拓展和产能进度风险，材料价格波动及核心技术流失风险。

点评：新材料细分领域龙头，紧扣高端粉体市场风口，高度技术壁垒为竞争优势，成长潜力显著[page::7][page::8].

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2.3.5 聚胶股份（301283.SZ）

• 业绩表现：

- 2025H1营收9.9亿元，同比增长5.5%；
- 归母净利0.8亿元，同比增长41.4%。

• 竞争格局：

- 卫材热熔胶核心市场由头部厂商把控，公司凭借技术和供应链优势持续扩展市场份额。
- 新增多地产能，产销量持续高速增长，行业供给门槛高。

• 政策推动：

- 育儿补贴政策预计推动新生儿数量及卫材需求恢复，有望带来需求端积极影响。

• 投资建议：

- 预测25-27年净利2.2/2.8/3.2亿元，PE16/13/11倍，维持“买入-B”。

• 风险提示：

- 产能投放及原材料价格波动，海外扩展风险。

点评：卫材市场高门槛、公司深耕细分赛道，结合政策利好，具备较为稳健的成长性[page::9][page::10].

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2.3.6 赛轮轮胎（601058.SH）

• 业绩数据：

- 2025H1收入175.9亿元，同比增长16.1%；
- 归母净利18.3亿元，同比下降14.9%。

• 业绩压力及驱动：

- Q2净利润大幅下滑主要受美国关税及全球最低税率政策影响。
- 轮胎销量持续增长，全球销量增长1-2%，公司销量增长高于行业。
- 原材料价格下跌趋势明显，预计三季度将带来毛利率改善。

• 海外布局：

- 建设完善海外生产基地，提升全球供应链韧性与多元化。
- 新落成工厂及规划项目升级国际竞争力。

• 投资评级：

- 预测25-27年净利润41.0/48.7/55.4亿元，PE12/10/9倍，维持“买入-B”。

• 风险提示：

- 原料价格波动、贸易摩擦及汇率风险。

点评：轮胎行业处于规模化和国际布局关键期，公司承压但受益于海外产能投放和成本下降释放潜力[page::10][page::11].

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2.3.7 中航西飞（000768.SZ）

• 财务表现：

- 2025H1营收194.16亿元，同比减少4.49%；
- 归母净利6.89亿元，同比增加4.83%。

• 运营亮点：

- 成本控制有效，毛利率同比提升1.38个百分点至7.27%；
- 参与多款国产民机及国际机型部件制造，C919稳定交付，订单储备较好；

• 战略方向：

- 抓住民机快速发展机遇，积极拓展国际转包订单，提升国际合作深度。

• 风险提示：

- 新装备及民机需求低于预期，交付进度风险。

• 投资评级：

- 预测2025-2027年EPS 0.42/0.48/0.57元，PE分别约70/61/52倍，维持“增持-A”。

点评：军工民机制造龙头企业，盈利能力提升明确，顺应行业周期，成长预期稳健[page::11][page::12].

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2.3.8 麦加芯彩 - 新能源涂料与海洋涂料业务

• 业绩亮点：

- 上半年营收8.88亿元，同比增长17.09%；
- 归母净利1.10亿元，同比增长48.83%；
- 毛利率23.5%，提升3.9个百分点。

• 业务增长主线：

- 新能源涂料收入2.8亿元，同比增长71.66%，新能源业务占比攀升至31.55%，风电行业需求强劲。
- 海洋涂料业务持续增长，船舶涂料取得挪威船级社认证，国际认证布局顺利推进。
- 形成“三老+三新+四小”业务组合，多点支撑成长。

• 产能与市场拓展：

- 产能扩张稳步推进，如珠海7万吨/年新产线投产。
- 项目成功满足风电、集装箱、船舶等多元客户的需求。

• 预测估值：

- 预计2025-2027年净利润2.4/3.03/3.71亿元，PE分别23.5/18.6/15.2倍，维持“买入-B”。

• 风险点：

- 下游行业景气波动，客户集中度高，原材料价格波动风险。

• 图表解读：

该图表显示公司业绩稳定增长趋势，特别是新能源涂料业务的贡献明显提升，产能释放与业务结构优化同步推进助力营收与利润增长。

点评：公司新能源业务表现卓越，强化多元化业务布局，具备较强成长可持续性[page::12][page::13][page::14].

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3. 估值分析

报告覆盖公司大多采用传统市盈率（PE）估值法，并结合行业成长空间给出合理区间：

• 中化化肥、永泰能源、联瑞新材、聚胶股份、赛轮轮胎、广联达等根据各自行业周期、成长性及风险状况，合理区间PE多为5-50倍不等。

- 军工行业中航西飞PE偏高（50-70倍），体现资本市场对其成长性的预期认可。

• 新能源及新材料领域企业PE定位中高，反映市场对其技术与成长潜力的溢价。

整体估值合理，基于盈利预测和业务发展情况，投资建议多为“买入”或“增持”，表明分析师较看好相关标的的中长期表现[page::4][page::5][page::6][page::8][page::10][page::11][page::13].

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4. 风险因素评估

报告中归纳的共性风险包括：

• 宏观经济不及预期风险：经济放缓直接影响需求和盈利。

- 政策风险：行业监管、税率调整、贸易摩擦均可能影响收入和利润。

• 行业竞争加剧：对定价权和市场份额构成压力。

- 原材料价格波动：直接影响制造成本与利润率。

• 项目落地及产能建设进度风险：投资回报和成长兑现依赖项目顺利推进。

- 技术风险及人员流失：尤其对技术密集型企业影响较大。

报告普遍强调了潜在风险并且部分提出缓解策略，如加强合规经营、强化供应链管理、持续业务创新等[page::4][page::9][page::10][page::13].

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5. 批判性视角与细微差别

• 假设依赖性强：多家公司盈利预测严重依赖政策稳定性（如育儿补贴、产业支持）、市场需求持续复苏及大宗商品价格走势，任何重大偏离将使估值面临压力。

- 部分行业估值偏高：如中航西飞PE近70倍，存在估值泡沫风险，需结合实际业绩兑现谨慎对待。

• 部分数据披露略显单一：如部分业绩增长点集中于单一或少数产品，存在集中度风险且缺乏更深入的敏感性分析或多场景模拟说明。

- 并购部分利好预期或过于乐观，实际整合效果及协同尚需时间观察。

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6. 结论性综合

此次山西证券8月29日研究早观点报告覆盖了宏观行业动向、热点技术趋势及多家核心上市公司中报业绩点评。报告深入展现了非银行金融行业政策调整与并购趋势，对通信行业新技术及国产芯片生态做了前瞻性判断，强调AI算力带来的产业链新机遇。同时，精选多家公司从业绩表现、业务结构优化到未来发展战略，结合定量盈预测及定性风险分析，展现了较为全面的投资视角。

从企业层面看：

• 永泰能源煤电一体优势初现，但受煤价波动负面影响明显，项目推进是关键看点；

- 中化化肥、联瑞新材、聚胶股份等成长驱动力强劲，产品差异化和技术领先推动业绩改善；

• 广联达通过AI赋能和结构调整迈向高效盈利，数字建筑龙头地位稳固；

- 赛轮轮胎全球化产能和供应链建设增强抗风险能力，成本下降预期释放盈利压力；

• 中航西飞军民行业贡献稳定增长，继续抓住民机及国际转包机遇；

- 麦加芯彩新能源涂料业务迅速扩张，技术及产能升级带来长期增长动力。

整体市场及行业景气改善叠加政策支持，催化板块分化投资机会，报告维持大部分标的较为积极的评级，建议投资者关注结构性成长与政策导向，兼顾风险管理。

该报告结构严谨详实，数据详备，对热点技术趋势与产业链机会洞察深刻，建议市场参与者深入研读，结合自身风险偏好合理配置[page::0~14].

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以上为完整深入解读剖析，力求覆盖报告所有重要点与图表内容，详细展现报告脉络与投资要点。若需针对某具体公司或章节进一步探索分析，可继续深化。

报告