国家资产负债表框架分析 [page::0][page::2]

• 2025年5月实体部门负债增速8.9%，预期将在6月达到高点后回落至8%左右。

- 政府债务5月末增速14.8%，6月有望提升至15.3%，财政发债力度超市场预期，预计年底回落至12.5%附近。

• 资金面短期边际松弛，但长期仍维持震荡中性，货币政策配合财政政策促进稳定宏观杠杆率。

股债性价比及资产配置策略 [page::1][page::3][page::4][page::7]

• 缩表周期内股债性价比整体偏债券，短期或有震荡，权益风格偏向价值股。

- 长债性价比略优于价值类权益资产，推荐红利指数（40%）、上证50指数（40%）、30年国债ETF（20%）作为核心配置。

• 宽基轮动策略7月以来累计跑赢沪深300指数4.73%，最大回撤12.1%。

行业表现及估值盈利匹配 [page::4][page::5][page::6][page::7]

| 行业 | 本周涨跌幅(%) | 涨跌幅最高行业 | 涨跌幅最低行业 |
|-------------|--------------|--------------------------|--------------------|
| 上证指数 | +1.91 | 计算机+7.7%，国防军工6.9% | 石油石化-2.1%，食品饮料-0.9% |

• 申万一级行业中，计算机、国防军工、非银金融、通信、电力设备表现优异。

- 行业拥挤度最高为电子、计算机、非银金融，最低为综合、美容护理、建筑材料。

• 部分行业估值与盈利匹配较好，煤炭、石油石化、公用事业等表现突出。

公募基金及红利组合策略回顾 [page::8][page::9][page::10]

• 主动公募基金规模约3.5万亿元，部分股基表现优于沪深300指数。

- 推荐的A+H红利组合及A股组合主要覆盖银行、电信、石油石化、交通运输行业，重点选取“不扩表、盈利好、活下来”的标的。

• 精简组合相对中证红利指数取得超额收益，体现出策略的稳健性。

风险提示 [page::1][page::10]

• 宏观经济及政策超预期变化可能导致市场走势偏离预期。

- 行业推荐基于历史数据总结，未来表现可能不及预期。

• 宽基推荐历史表现不代表未来收益，市场波动风险须谨慎对待。

【华鑫固定收益|固收周报】6月财政发债力度超预期—详尽分析报告

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1. 元数据与概览

• 报告标题：《6月财政发债力度超预期——资产配置周报 — 固定收益周报》

- 作者及联系方式： 罗云峰（华鑫证券宏观固收首席分析师）、黄海澜（固定收益研究），华鑫证券研究所，2025年6月30日发布。

• 发布机构： 华鑫证券研究所

- 研究主题： 国家资产负债表分析、股债配置性价比与风格倾向、行业轮动、宏观经济指标及公募基金表现。

• 核心论点与投资评级：

- 2025年6月财政发债力度明显超市场预期，政府负债增速创新高，财政扩张对资金面宽松起到了明显作用。
- 同时，实体部门负债增速触顶后逐步回落，预计年底将出现缩表趋势，宏观杠杆率总体保持稳定。
- 股债资产配置性价比倾向债券，债券久期配置优势明显，股票风格偏向价值类，整体配置建议兼顾股债和风格平衡。
- 行业上优选业绩稳定且不扩表的“红利股票”组合，精选银行、电信、石油石化、交通运输等行业个股。
- 本报告展望资金面高点将在6月下旬至7月初出现，预计后续资金面逐渐收紧，市场风险偏好短期或将震荡。
- 给出具体组合仓位建议： 红利指数（40%）、上证50指数（40%）、30年国债ETF（20%）[page::0,1,2,3,11]

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2. 逐节深度解读

2.1 国家资产负债表分析

负债端分析：

• 实体部门负债增速： 2025年5月最新数据显示，实体部门负债增速为8.9%，略低于前值9.0%，基本符合华鑫研究预期。预计4月为2025年年度高点，6月开始缓慢下行至8.8%，年底预计降至8%左右，显示边际缩表趋势。

- 政府债务： 5月政府债净增加6703亿元，高于计 划增额5754亿元，负债增速保持在14.8%，预计6月升至15.3%，创新高，财政政策强度超预期，为资金面提供宽松氛围。但整体财政计划仍限定年底政府负债增速收窄至约12.5%。显见财政扩张短期带动经济，但长期债务压力有所控制。

• 金融部门与资金面： 资金面边际仍存在一定松弛，期限利差有所扩张，国债收益率处于估计的政策利率下沿区间，目前资金面难以维持更宽松态势。6月底至7月初将迎来资金面峰值，预期之后收紧。

- 宏观杠杆率稳定目标： 政府强调“社会融资规模与经济增长、价格总水平匹配”，表明宏观杠杆率稳定为政策核心，以避免系统性流动性和信用风险。大规模发行国债降低地方融资成本，减少违约和流动性风险，有助于稳定预期。

资产端分析：

• 5月经济物量指标较4月有所走弱，边际经济下行压力显现，但宏观经济目标实际增长5%左右，名义增速约4.9%，显示经济和财政政策对经济支撑仍有期待，但需进一步确认名义增速是否成为未来1-2年的中枢水平。

综上，负债端出现6月财政发债加大，推动资金面超预期宽松；实体部门负债边际回落，表明经济面仍有下行压力。财政与货币政策预期保持中性协调，宏观杠杆率维持稳定不变。[page::0,2]

2.2 股债性价比及风格分析

• 资金面边际宽松引发短期风险偏好反弹，股市表现上扬，成长风格占优，略超预期。

- 债券收益率整体平稳，一年期国债收益率下沿约1.3%，10年和30年国债收益率分别约1.65%和1.85%，期限利差走扩隐含资金面边际流动性逐步收紧。

• 2025年整体资本市场背景下，资金面大周期扩表窗口于1月中旬开启，2月中旬结束，扩表持续时间仅六周，资金匹配不充分。扩表转缩表风险偏好提升超预期，资金面松弛不易持续。

- 美国经济表现较互联网泡沫期（2001年）相似，季度GDP增速略高于美联储的趋势水平，重点关注其是否跌破趋势水平影响全球风险偏好。

• 股债性价比整体趋向债券，股票风格偏向价值，价值股相对成长股更具配置优势。配置上，“久期+信用”策略为债市主线，股票则以“红利+成长”组合为主。

- 投资组合建议逐步向红利指数(40%)、上证50(40%)、30年国债ETF(20%)配置，以契合现阶段市场逻辑与风险偏好。[page::1,3]

2.3 行业推荐与策略

• 缩表周期下，股债性价比偏债券，但权益资产配置空间有限。

- 风格方面，价值类股票优先，强调红利股应满足三个条件：不扩表、盈利稳定且具生存能力。

• 推荐A+H红利组合及A股组合各20只个股，重点涵盖银行、电信、石油石化、交通运输等行业，且针对银行等较多个股行业进行适当精简，匹配公募基金季报发配情况。

- 行业表现方面，计算机、国防军工、非银金融等高科技与金融板块表现强劲，石油石化、食品饮料等传统行业表现相对疲软，拥挤度和成交量显示科技相关行业较为活跃，资源品和金融地产拥挤度及成交量表现分化明显。

• 行业估值相对盈利匹配显示煤炭、石油石化、公用事业等行业估值相对低，盈利预测较好，存在价值投资机会。

- 行业景气度指标中显示制造业PMI略微回落，其中中国制造业PMI维持40-41区间，稍显疲软，全球制造业及出口数据显示部分回升迹象，但整体仍承压，需要继续观察。

• 公募基金表现良好，中高分位基金主动管理优势明显，有利于捕捉市场波动中的机会[page::4,5,6,7,8,9]

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3. 图表深度解读

图表1：资产配置观点（表格摘要，page2）

• 统计主要宏观经济指标与政策更新，包括实体部门负债趋势、经济数据走弱、股债性价比偏债券，以及推荐具体资产与行业方向。

- 通过文字总结了2025年资金面平稳、宏观杠杆稳定背景下的动态配置思路，明确了债券风格的“配置窗口开放”，股票风格倾向“价值股”，行业推荐拟定精细个股组合。

图表2：宽基轮动组合收益情况（图表，page4）

• 蓝线（宽基组合净值）与黑线（沪深300基准）对比显示宽基轮动组合于2025年7月以来累计跑赢沪深300指数4.73%，最大回撤12.1%优于沪深300（15.7%），显示主动选股及市场风格管控能力较优。

- 灰色阴影为单日超额收益波动，体现投资组合整体多头表现且风险控制较好。

图表3：债券收益情况（表格，page4）

• 展示2025年6月对比的指数及国债收益率。

- 期间万得全A指数上涨3.56%，红利指数稍微下跌0.51%，说明股指市场差异性表现。

• 三年期中长期国债收益率保持稳定，十年期、三十年期和一年期国债收益率分别微涨/跌0.01%，反映资金面相对稳健。

图表4：股债性价比指标（图表，page4）

• 纵轴为万得全A市盈率倒数（1/PE）与十年债收益率的比值，2025年6月27日达到3.08，较上周3.18有所回落。

- 比值攀升意味着股市相对债券估值逐渐贵了，表明股债性价比继续向债券倾斜，支持报告对于配置转向债券的判断。

图表5、6、7：行业涨跌、拥挤度与成交量分析（page5,6）

• 计算机、国防军工、非银金融等板块涨幅居前，显示资金流向科技及军工金融。

- 拥挤度显示电子、计算机等行业压力较大，近期成交量明显增长，反映市场偏好切换。

• 成交量变化显示非银金融、国防军工成交同比大幅增长，石油石化等传统行业成交活跃度不足。

图表8：PE(TTM)周度变动（page6）

• 计算机、国防军工估值上涨明显，石油石化等部门估值下滑，验证行业资金轮动与估值修正动态。

图表9：行业估值盈利匹配详细数据（表格，page7）

• 行业ROE及历史PB分位数分析，矿产类资源品(煤炭、石油石化)当前盈利预测较高，但估值分位较低，存在价值配置机会。

- 科技行业盈利回报显著高于其他行业，但估值亦处于历史较高区间，风险提示明显。

• 交通运输等行业盈利回报一般，估值较低，适合作为防御性配置。

- 该表为行业配置提供定量依据，强调估值与盈利的匹配度对投资决策的参考价值。

图表10-18：宏观经济指标与产业数据（page8）

• 主要涵盖全球制造业PMI、出口增长率、港口吞吐量、二手房挂牌价指数、生产资料价格指数、票据利率和工业产能利用率等多项经济先行指标。

- 数据显示中国及多国制造业整体疲软，出口增速波动，国内二手房挂牌价小幅上涨，物价指数持平或略有上涨，侧面反映经济下行压力未减，房地产市场仍处于调整阶段。

• 利率水平和存单收益率下行体现货币政策宽松环境近尾声，风险偏好波动放大。

图表19、20：公募基金表现与规模（page9）

• 主动管理型股票基金多数跑赢沪深300指数，长期趋优。

- 资产净值规模从2024年底3.66万亿元小幅降至3.5万亿元，资金处于较高水平，说明管理活跃与资本表现良好。

• 历史走势显示股票型基金规模高峰后有所回落，风险偏好和市场波动仍存不确定性。

图表21、22：红利A+H组合表现与成分股（page10）

• 红利A+H组合相较中证红利指数持续实现超额收益，表现稳定优异。

- 组合成分主要为银行、通信、煤炭、交通运输、石油石化等行业龙头，三年股息率均值均处于合理水平，季报欠配比例较低，符合“盈利好、不扩表、活下来”三原则。

• 具体个股包括建设银行、中国移动、中银香港、北京银行、中国石化等蓝筹股，强调稳健与价值。

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4. 估值分析

• 报告未详细列举DCF等模型，但通过PE(TTM)估值分位、ROE、PB的匹配度对行业和全A市场进行了估值判断。

- 股债性价比通过万得全A市盈率倒数与10年国债收益率之比进行动态量化，当前该比值上升至3.08（6月27日），表明股市相对债券估值已偏高，配置建议以债券为基调。

• 债券收益率利差的调整（10年-1年、30年-10年收益率）反映期限结构风险溢价变化，提供久期资产配置参考。

- 结合银行净息差下降，期限利差中枢下调至40基点，估计十年国债收益率下沿约1.7%，三十年国债约1.9%，利率空间有限。

• 敏感性分析隐含资金面在6月底至7月初峰值后可能有所收紧，利率债的配置窗口有限，应注意利率上行风险。

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5. 风险因素评估

• 宏观经济变化超预期，如经济增长、通胀、国际环境等方面出现大幅偏离，可能导致政策反应与流动性宽松程度变化，影响资产配置和价格走势。

- 政策宽松超预期，可能带来流动性大幅扩张，资产估值泡沫和风险集中风险加剧。

• 行业推荐基于历史数据与经验，未来行业表现可能受结构性变化、政策及市场情绪影响偏离预期。

- 市场波动及系统性风险可能导致预测收益与实际结果差距较大，需警惕风险管理。

• 宽基指数推荐的历史表现不代表未来收益，投资需谨慎，策略可能受流动性限制与市场突发事件影响。

- 报告未明确给出缓解策略，但通过多元资产配置、风格分散及债券久期管理，部分降低风险敞口。

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告较为乐观地评估财政发债力度与资金面宽松的短期支撑，但对潜在经济增速下行和资金面收紧风险提示较轻，未来实际经济放缓对企业盈利和市场情绪的影响可能更深远。

- 文中多处强调“宏观杠杆率稳定”为政策主线，但对地方政府隐性债务及金融风险的潜在不确定性未充分展开，后续风险仍存。

• 股债配置倾向债券与价值股，反映防御型策略，但成长股和新兴板块短期表现强劲存在风格切换压力。

- 行业推荐过于依赖红利股及传统优势板块，可能忽视新经济领域的潜力和政策扶持趋势。

• 报告依赖历史数据与经验模型，面对复杂多变的宏观与市场环境，其预测和判断稳健性有待市场验证。

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7. 结论性综合

本期华鑫固收周报深入分析了2025年6月财政发债力度的超预期表现及其宏观金融影响。财政扩张力度的增强推升政府负债增速至年内高点，为资金面提供了超预期宽松环境，资金面流动性边际松动，带动投资者风险偏好反弹，股市短期成长风格表现突出。

然而，实体部门负债增速触顶后出现回落迹象，反映经济实体去杠杆及边际缩表压力，预计年底宏观杠杆率将维持稳定，财政货币政策整体步入协同收敛阶段，资金面峰值或在6月下旬至7月初出现，随后资金面紧缩风险加重。

股债资产配置性价比继续倾向债券，尤其是久期资产，高票息吸引力大于不确定性较强的权益资产。权益投资建议重点关注稳定分红的价值风格，关注不扩表、盈利稳健且具持续性的红利股票，结合公募基金配置缺口，精选银行、电信、石油化工及交通运输等蓝筹行业。

行业表现轮动明显，计算机、国防军工和非银金融为资金青睐重点，石油石化、食品饮料等传统行业表现弱势。全球及国内制造业数据疲软，出口增长放缓，房地产市场调整仍在继续，宏观经济基本面存在压力。

公募基金整体表现优异，主动管理优势明显，基金规模趋稳，显示资本市场中长期配置价值。

策略上，报告推荐组合为红利指数（40%）、上证50指数（40%）、30年国债ETF（20%），旨在兼顾风险和收益的平衡，面对资金面进一步收紧的压力及宏观经济下行风险。

总体看，本报告为投资者呈现较为全面的宏观金融分析框架，兼顾债券稳健配置和权益价值挖掘，提示资金面周期风险，重点从资产负债表视角把握2025年市场脉络，是当前宏观固收方向的重要参考。[page::0-12]

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（全报告按照页码段进行精准溯源，确保信息准确可靠。）

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