国家资产负债表分析及宏观视角 [page::0][page::2][page::3]

• 2025年8月实体部门负债增速8.9%，预计年底降至8%左右，稳定宏观杠杆率未变，货币政策配合财政收缩趋势明显。

- 货币资金面边际无明显放松，期限利差小幅收窄至47个基点，债券收益率未来波动区间预计一债1.3%-1.37%，十债1.6%-1.9%，三十债1.8%-2.3% 。

• 股债性价比整体表现平稳，风险偏好处于高位震荡，权益风格从价值向成长略微转变。

- 美联储调整经济预估，中美经济对比下中国实体经济具备优势，金融市场体现配置与交易分化。

宽基轮动组合与业绩表现 [page::4]

• 推荐组合包括上证50（60%）、中证1000（20%）、30年国债ETF（20%）。

- 2025年7月以来，宽基轮动策略累计跑输沪深300指数8.8个百分点，最大回撤12.1%，沪深300同期15.7%回撤。

• 投资风格偏向价值股，主要通过风格与仓位调整获取超额收益。

股债收益与性价比指标 [page::4][page::5]

| 指标 | 9月26日 | 10月10日 | 变动幅度 |
|----------------|-----------|-----------|------------|
| 万得全A指数 | 6224.91 | 6326.4 | +1.63% |
| 上证50指数 | 2941.02 | 2974.85 | +1.15% |
| 中证1000指数 | 3151.53 | 3113.26 | -1.21% |
| 十年期国债收益率 | 1.88% | 1.85% | -0.03% |
| 一年期国债收益率 | 1.38% | 1.37% | -0.01% |
| 三十年期国债收益率 | 2.22% | 2.28% | +0.06% |

• 万得全A股市盈率倒数/十债收益率比接近2.41，股债性价比偏债，风险偏好高位震荡。

行业表现与拥挤度分析 [page::5][page::6]

• 有色金属、煤炭、钢铁等周期性行业涨幅显著，传媒、电子等科技行业回落明显。

- 电子、电力设备、有色金属拥挤度处于近年高位，食品饮料、医药生物拥挤度最低。

• 行业成交量以金融、周期行业为主，涨幅与成交量提升对应。

行业估值与盈利匹配 [page::7]

• 估值涨幅最大行业包括有色金属（12%）、钢铁（8%）等，传媒、银行等估值下滑。

- 银行、保险、煤炭、石油石化等行业盈利预期较高且估值较低，处于配置优势。

宽基指数及公募基金表现 [page::9][page::10]

• 10月初主动公募基金资产净值达4.23万亿元，股基部分维持跑赢沪深300指数态势。

- 主动公募股基不同分位收益表现分化，整体市场表现较为平稳。

红利组合策略与个股推荐 [page::11][page::12]

• 推荐红利A+H组合包括40只股票，侧重银行、电信、石油石化、交通运输。

- 红利股票特征为不扩表、盈利好、能够存续，搭配仓位调整实现风险收益平衡。

投资建议及风险提示 [page::1][page::4][page::12]

• 继续推荐长债搭配价值股的资产配置策略，配置比例建议为上证50（60%）、中证1000（20%）、30年国债ETF（20%）。

- 重点风险为宏观经济及政策超预期变化、流动性波动、市场风险承受度变化及宽基指数表现不确定性。

【详尽解读】华鑫证券《期限利差或已基本修复到位——资产配置周报》分析报告（2025年10月）

---

1. 元数据与报告概览

• 报告标题：《期限利差或已基本修复到位——资产配置周报》

- 作者：罗云峰（华鑫证券研究所所长助理/固收&大类资产配置首席分析师）、黄海澜、杨斐然

• 发布机构：华鑫证券研究所

- 发布时间：2025年10月12日

• 主题：中国宏观经济与资产负债表分析、固定收益市场走势、股债性价比、行业板块表现及公募基金市场表现

- 核心论点摘要：
- 国家资产负债表负债端继续收缩，实体部门负债增速下行，呈现边际缩表态势，稳定宏观杠杆率政策未变。
- 资金面边际不宽松、货币政策谨慎，债券市场收益率震荡至低位，期限利差趋于修复到位。
- 股债性价比保持震荡，推荐长债与价值股配置，特别关注银行、电信、石油石化、交通运输等行业红利组合。
- 对外部环境保持警惕，关注最新外部冲击与官方响应。

• 投资评级及配置建议：

- 推荐：上证50指数（60%仓位）、中证1000指数（20%）、30年国债ETF（20%）。
- 行业推荐倾向价值股、红利组合，股债组合推荐“长债+价值”配置。

• 法律免责声明明确指出，本报告所述观点独立、客观，不构成具体投资建议。

---

2. 逐节深度解读

2.1 国家资产负债表分析

• 负债端：

- 2025年8月实体部门负债增速为8.9%，较前值9.1%略降，符合预期，预计9月将继续下行至8.8%附近，年底或降至8%左右，显示边际缩表趋势明显[page::0,2]。
- 政府债务方面，净新增2422亿元明显高于计划的净减少274亿元，但整体负债增速仍从15.7%下降至15.0%，预计年底将下降至12.5%左右，显示财政政策在控制债务扩张中保持稳健[page::0,2]。
- 金融政策偏中性偏紧，资金成交量下降且资金价格上升，期限利差小幅收窄，一年期国债收益率处于1.37%，预测下沿1.3%附近，说明利率空间有限，处于底部震荡区间[page::0,2]。
- 期限利差（十年与一年期国债利差47基点，三十年与十年期国债利差亦逾40基点）表明风险偏好修复已基本完成，持续走扩可能性有限，未来均值震荡区间预判十年国债收益率1.6%-1.9%，三十年国债1.8%-2.3%（理解为长期债券收益率区间）[page::0,2]。

• 资产端：

- 经济物量指标8月继续走弱，需关注经济能否边际企稳。官方两会确定2025年实际GDP增速目标5%，按赤字率4%推导全年名义经济增速目标约4.9%[page::1,2]。
- 对未来1-2年中国名义经济增长的中枢目标是否保持5%左右仍需观察。

2.2 股债性价比与股债风格

• 资金面边际未明显放松，股债均小幅上涨，但股债性价比及风险偏好指标维持区间震荡。

- 十年国债收益率微降3基点至1.85%，一年期国债微降1基点至1.37%。期限利差略收窄至47基点，30年国债收益率微升7个基点至2.28%[page::1,3]。

• 投资组合方面，引入债券ETF，权益偏价值风格，整体表现较沪深300指数跑输0.52%，年内累计最大回撤12.1%（沪深300为15.7%），说明波动控制较好但收益率下降[page::1,3]。

- 宏观上，判断股债性价比偏向债券，风险偏好绝对位置偏高，未来风险偏好可能有所回落，保持“长债+价值股”组合推荐[page::1,4]。

• 资金面未如预期恢复亦未动摇整体判断，维持当前稳健配置策略[page::4]。

2.3 行业分析与推荐

• 行业涨跌分化明显：有色金属、煤炭、钢铁、石油石化及公用事业领涨，传媒、电力设备、计算机、通信行业领跌[page::5]。

- 行业拥挤度分析显示，电子、电力设备、有色金属等行业拥挤度处于历史高位分位数（94.5%以上），表明资金较为集中；食品饮料、医药生物等相对低位分布，存在配置价值[page::6]。

• 成交量方面，活跃度最高的行业为非银金融、有色金属、钢铁等；纺织服饰、社会服务、家用电器等成交量下降明显[page::6]。

- 估值和盈利匹配：有色金属、钢铁等行业近期估值涨幅较大，传媒、通信、银行等表现相对疲软[page::7]。

• 结合估值盈利匹配，银行、保险、煤炭、交通运输等行业盈利预测较高，估值偏低，有较强配置价值[page::7]。

- 经济景气度方面，全球制造业PMI多处于临界线附近，港口吞吐量与货车通行量变化提示内外需求均有波动，二手房价格小幅下跌，新房成交位于历史低位[page::7,8]。

• 汽车零售保持上涨态势，票据利率及存单利率平稳走低，工业产能利用率维持稳定[page::9]。

- 公募主动股基轻微跑赢沪深300，资产规模小幅回升，显示市场仍有部分资金流入权益市场[page::9,10]。

2.4 配置建议与红利组合

• 推荐三大宽基指数形成核心配置：上证50（价值代表）、中证1000（成长代表）、30年国债ETF，组合容纳大资金且波动较小[page::4]。

- “红利类股票”定义具有：不扩表、盈利好、活下来三大核心特征。

• 推荐A+H红利组合共计40只个股（20只A股，20只港股），主要集中于银行、电信、石油石化、交通运输行业，银行类股票适当精简以避免行业集中度过高[page::3,10,11,12]。

- 红利组合表现优于中证红利指数，体现稳健收益与超额收益优势[page::11]。

• 具体标的包括建设银行、中国移动、中银香港、北京银行、中国海油、华润电力、中远海控等，三年股息率均在4.6%-8.99%之间，且多存在公募季报欠配现象，代表潜在配置价值[page::12]。

---

3. 图表与数据深度解析

3.1 图表1（资产配置观点）

• 描述：总结政策、经济、股债性价比、股票风格、债券风格与宽基轮动的最新观点[page::2]。

- 透视政策端缩表态势，实体部门负债继续向名义经济增速靠拢，财政政策在控制中但尚有资金净增，货币政策保持中性偏紧，资金面难言宽松。

• 经济数据走弱，关注名义增速是否长期维持5%。

- 股债性价比略偏债市，偏价值风格，推荐长债持仓。

• 配置建议明确列出上证50、中证1000和30年国债ETF并强调红利股票特征。

3.2 图表2（宽基轮动组合收益）

• 说明：表现宽基轮动策略的收益波动与累计超额收益情况[page::4]。

- 观察到净值逐步攀升但累计超额收益最近显著下滑，反映策略在当前市场环境下遭遇逆风，波动与基金规模相适应，符合策略追求波动低、流动性好的目标。

3.3 图表3（股债收益情况表）

• 具体反映不同指数及债券收益率走势及盈利预期变动[page::4]。

- 大部分指数在报告期内小幅上涨，部分成长型指数（中证1000、创业板）走弱，债券收益率微幅震荡。

• 盈利预期显示部分成长行业盈利预计增长较快，而传统行业盈利调整幅度较小。

3.4 图表5（申万一级行业周涨跌幅）

• 展示各行业周度涨跌差异，分析资金流向热点及避险领域[page::5]。

- 有色金属、煤炭等资源类大幅上涨，传媒、电子等科技类表现较弱，可能反映经济周期及资金偏好切换。

3.5 图表6（行业拥挤度）

• 基于资金拥挤度衡量资金集中度与回撤风险[page::6]。

- 电子行业拥挤度最高，提示风险集中。反之，消费类行业拥挤度较低，存在一定安全边际。

3.6 图表7（行业成交量变化）

• 成交量同比增长情况佐证资金流向[page::6]。

- 非银金融、有色金属等行业成交量大幅攀升，增强资金关注度。

3.7 图表8、9（行业PE与估值盈利匹配）

• 估值变动及盈利匹配率趋势监测，支撑行业推荐判断[page::7]。

- 有色金属等周期类行业PE上升明显，传媒、通信等估值承压，盈利高估值低行业（如银行、煤炭）推荐价值投资。

3.8 图表10-15（宏观经济景气指标）

• PMI、出口、港口吞吐量、二手房价格指数、生产资料价格指数等多维度宏观数据映射经济活跃度及内外需[page::7-8]。

- 全球制造业PMI微弱下降，国内二手房挂牌价继续下跌表现地产需求承压，出口数据表现有所分化。

3.9 图表16-18（零售量、利率、产能利用率）

• 汽车零售量持续高位，票据及存单利率趋势平稳，工业产能利用率顶部稳定[page::9]。

- 反映内需消费有望维持，中短期流动性环境保持谨慎且稳定。

3.10 图表19-20（公募基金表现及规模）

• 主动公募基金部分表现优于基准，资金规模有所恢复[page::9-10]。

- 显示市场机构风险偏好适度提升，权益市场有改善预期。

3.11 图表21-22（红利组合表现及成分股）

• 红利组合相对中证红利指数取得超额收益，配置价值确立[page::11]。

- 成分股涵盖银行、石油、金融、电力等传统蓝筹行业，股息稳定，季报欠配，代表估值提升空间[page::12]。

---

4. 估值分析

报告未单独深挖估值模型细节，主要依托：

• 市场估值倍数指标：如PE（TTM）、PB历史分位数，用于对比行业估值高低。

- 盈利预测：使用Wind一致预期调整盈利增长率，结合盈利预期与估值匹配度判断行业性价比。

• 风险溢价与期限利差：期限利差作为风险偏好代理变量，反映金融市场风险情绪与盈利预期的联动。

- 资产负债表及宏观杠杆率: 以宏观杠杆率稳定为核心假设，预测货币政策与财政政策路径，指导债券收益率走势预判。

整体估值逻辑为：国家资产负债表边际缩表，流动性收紧趋势下，股债性价比偏向债券为基座，价值股稳健配置，成长股为配置中的小头部风险资产，期限利差和债券收益率在低位波动区间震荡[page::3,4,5,7]。

---

5. 风险因素评估

报告明确指出主要风险：

• 宏观经济：超预期变化，可能带来政策调整和流动性扩张，导致资产价格偏离预测。

- 行业表现：历史基于数据和经验的行业推荐存在失准风险。

• 市场波动：可能超出模型及预期范围，造成预测误差。

- 历史业绩不代表未来：特别是宽基指数和组合表现，投资需谨慎。

• 外部扰动：10月11日凌晨外部冲击存在不确定性，需关注官方反应[page::1,3,12]。

报告未详细说明具体缓解措施，但通过分散配置（股债结合、行业轮动、红利组合）和仓位控制降低风险。

---

6. 审慎视角与细微差别分析

• 报告观点稳定性：强调“稳定宏观杠杆率”政策未变，但外部冲击与全球经济波动依然是潜在黑天鹅事件，短期影响难以量化。

- 期限利差观测：期限利差是否真正达到均衡点有待市场验证，实际市场波动仍受外部政策调整和资金面变化影响。

• 债券市场描述：称债券“不进入趋势性熊市”，但同时封闭式市场依赖政策导向，风险低估需谨慎。

- 行业精选与拥挤度：高拥挤度行业显示风险集中，报告建议配置但未充分展开风险防控。

• 盈利预期的有效性：盈利预测多基于历史数据与宏观假设，未探讨下游企业盈利弹性和黑天鹅事件影响。

- 资金面与政策配合：资金面边际不宽松解读较为保守，未来或迎政策调整的空间和时点未明。

整体报告较为谨慎稳健，但投资者需关注外部风险以及不可预知的政策波动对收益率和风险偏好的影响。

---

7. 结论性综合

本期华鑫证券资产配置周报通过详尽分析国家资产负债表负债端及资产端数据，确认中国经济在2025年处于边际缩表及稳杠杆政策框架内，实体部门负债增速继续下行，支持货币政策维持中性收紧态势。资金面虽未明确宽松，但仍保持稳定，令债券收益率进入底部震荡区间，期限利差已接近修复均衡，进一步扩张概率有限。

股债市场当前处于震荡区间，股债性价比整体略偏债券，风险偏好指标在较高位置，建议维持“长债+价值股”的核心组合配置，重点布局银行、电信、石油石化、交通运输等具备稳定盈利和高股息的行业红利组合。报告也观察到市场资金对成长股与宽基轮动策略的认可度相对较低，成长股表现分化，且公募基金规模逐步回升但仍未完全恢复昔日高位。

宏观经济景气度指标显示全球制造业动力减弱，国内房地产交易疲软，但汽车和部分内需表现稳健。出口虽有波动，但呈现分化格局，长期需警惕外部扰动风险。报告建议重点关注10月11日外部冲击的官方应对，并保持策略灵活调整。

报告核心投资建议为配置上证50指数（60%）、中证1000指数（20%）、30年国债ETF（20%），以求平衡稳健收益与风险控制。结合行业估值与盈利匹配，推荐投资边际明显、估值偏低的银行、煤炭、交通运输等传统价值板块，同时利用红利组合实现稳定分红收益。

本报告基于深度数据分析及多维指标透视，理性评估宏观经济、资金面、市场风险及投资机会，构建了一个系统性的资产配置框架，提醒投资者关注潜在风险及政策变化的敏感度，贯彻长期稳健投资理念。

---

参考资料及图表溯源

• 多处数据、政策、行情及图表，详见各段落引用标识，如[page::0]至[page::12]。

- 图示包括资产负债率、股债收益、行业涨跌幅、行业拥挤度、估值匹配、宏观经济指标等，均提供图片及Wind数据来源，确保分析客观全面。

---

总体评价

本报告立足专业大类资产配置视角，结合宏观杠杆率与债务周期理论，重视期限利差作为风险偏好代理变量的创新性分析框架，为投资者在复杂宏观环境中提供思路清晰、数据详实、观点稳健的资产配置建议。报告系统覆盖宏观政策、资金面、股债市场与行业组合，兼顾短期冲击与长期趋势，适合专业投资机构及高净值投资者参考，具备较高的实用价值和研究深度。

报告