2025H1营收与利润表现稳健 [page::0]

• 2025H1实现营收148.17亿元，同比增长3.3%。

- 归母净利润17.37亿元，同比下降11.0%，主要受投资性房地产减值、汇兑损失和所得税率上升影响。

• EBITDA达到35.13亿元，同比增长2.0%。

产品及渠道表现分析 [page::0]

• 鞋类收入82.31亿元，同比增长4.9%，占比55.6%，跑鞋销量突破526万双。

- 服装收入51.93亿元，同比下降3.4%；配件器材收入13.93亿元，同比增长23.7%。

• 直营渠道收入下降3.4%，门店数量减少19家；批发渠道收入增长4.4%；电商渠道收入增长7.4%，客流和生意转化率均提升。

费用与盈利能力分析 [page::0]

• 毛利率50.0%，较去年同期下降0.4个百分点，折扣加深影响毛利率下降。

- 销售费用率29.0%，管理费用率5.2%，研发费用率2.3%，员工成本占比7.7%。

• 经营利润率16.5%，归母净利率11.7%。

库存与现金流状况 [page::0]

• 存货金额24.28亿元，同比增长5.0%。

- 存货周转天数61天，同比下降1天，全渠道库销比维持4.0个月，库存健康可控。

• 经营现金流净额24.11亿元，同比下降11.7%。

财务数据及估值预测 [page::1][page::2]

| 财务指标 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E |
|-----------------|--------|--------|--------|--------|--------|
| 营业收入(百万元) | 27598 | 28676 | 28956 | 30036 | 31170 |
| 净利润(百万元) | 3187 | 3013 | 2649 | 2935 | 3120 |
| 毛利率(%) | 48.4 | 49.4 | 49.8 | 49.9 | 49.9 |
| EPS(摊薄/元) | 1.23 | 1.17 | 1.02 | 1.14 | 1.21 |
| ROE(%) | 13.1 | 11.5 | 9.7 | 10.1 | 10.1 |
| P/E(倍) | 14.6 | 15.4 | 17.5 | 15.8 | 14.9 |

• 预计2025-2027年EPS逐年增长，当前估值处于合理区间。

- 维持“买入-A”评级，风险包括消费恢复不足、电商增长放缓及竞争加剧。

山西证券研究所对李宁2025年半年度财报的详细分析报告

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1. 元数据与概览

报告标题：
【山证纺服】李宁2025H1中报点评：2025H1营收稳健增长，全渠道库存处于健康可控水平

作者与机构：
山西证券研究所，分析师王冯、孙萌

发布日期：
2025年8月26日

报告主题：
针对李宁公司2025年上半年财务业绩的点评与分析，重点分析收入、利润、各产品线和渠道表现，以及对未来业绩的预测和投资建议。

核心论点与评级：
李宁2025年上半年营收实现稳定增长（同比+3.3%），但归属母公司净利润却同比下降11%。原因主要为投资性房地产减值、汇兑损失和所得税率上升等非主营业务的负面影响。鞋类产品特别是跑鞋销量表现强劲，电商渠道增长加速，直营渠道有所承压。整体库存和渠道库存均处于健康水平。公司维持“买入-A”评级，目标PE为17.5倍（2025年），预计2025-2027年EPS分别为1.02/1.14/1.21元[page::0,1]。

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2. 逐节深度解读

2.1 事件描述与业绩概况

关键论点：

• 2025H1李宁营收达148.17亿元，同比增长3.3%。

- 归母净利润为17.37亿元，同比下降11%。

• 董事会建议中期派息率50%，中期股息33.59分/股。

逻辑与假设：
营收增长体现公司主营业务的稳健表现；净利润下降由多项投资性损失、汇率变动和税率提升所致，显示业绩结构受非经营性因素影响。

数据点与意义：
EPS、毛利率等数据未详述，但EBITDA（息税折旧及摊销前利润）达35.13亿元，同比增长2%，表明核心业务经营产生的现金利润尚有增长空间[page::0]。

2.2 产品线与品类表现

论点总结：

• 鞋类收入为82.31亿元，同比增长4.9%，占总收入的55.6%，为主要增长动力。

- 服装收入同比下降3.4%，占比35%。

• 配件和器材收入表现抢眼，同比增长23.7%，占9.4%。

- 跑步鞋销量突破526万双，产品线持续火爆。

数据解释：
跑步、运动休闲、篮球、综训四大品类零售流水占比分别为34%、29%、17%、16%，其中跑步和综训品类实现15%的同比增长，运动休闲下降7%，篮球下降20%。童装零售流水实现中双位数增长，门店有所关闭（净减33家至1435家），反映童装业务优质的增长态势与适度渠道优化[page::0]。

2.3 渠道表现

描述：

• 直营渠道收入下降3.4%至33.83亿元，门店数量净减19家。

- 批发渠道收入增长4.4%，但剔除专业渠道略降，门店净增1家。

• 电商渠道增长领先，同比增幅7.4%，收入达43亿元，且客流提升中双位数。

解读：
电商渠道表现突出，反映消费向线上转移趋势明显，同时线下渠道在理性调整门店和运营效率，渠道结构优化推动整体营收稳健[page::0]。

2.4 盈利能力与成本控制

关键数据：

• 毛利率50.0%，较去年同期下滑0.4个百分点。

- 销售费用率29.0%，较去年下滑1.2个百分点，广告及市场推广费用率微升至9.0%。

• 管理费用率5.2%，微升0.5个百分点，研发费用率2.3%，员工成本占收入7.7%，同比下降0.8个百分点。

- 经营利润率16.5%，同比下滑0.3个百分点；归母净利率11.7%，下滑1.9个百分点。

分析：
毛利率下滑主要因高毛利直营渠道收入占比减少及返点折扣加深。销售费用率下降体现受控的营销开支。管理层加大研发投入显示未来产品创新的重视。经营利润率和净利率下滑因非经常性损失因素所致，主营业务盈利能力基本稳定[page::0]。

2.5 存货与现金流

情况与指标：

• 存货金额24.28亿元，同比增长5.0%，存货周转天数61天，同比减少1天。

- 全渠道库销比4个月左右，维持稳定。

• 经营活动现金流净额24.11亿元，同比下降11.7%。

解读：
存货增加但周转天数略有缩短显示库存管理效率较好，不存在库存积压风险。现金流减少与利润下滑趋势一致，需关注后续现金流恢复力度[page::0]。

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3. 图表深度解读

3.1 财务数据及估值表（2023A至2027E）

描述：
报告中表格列出2023至2027年营业收入、净利润、毛利率、EPS、ROE、P/E、P/B等关键财务指标及预测数据。

解读趋势：

• 营收增速逐年放缓，从2023年的7%降至2025年的1.0%，之后略回升，显示增长进入稳定期。

- 净利润2023-2025年间呈下降趋势，2025年跌至2649百万元，2026年开始回升。

• 毛利率稳定提升至49.9%，反映产品结构调整及成本管控成果。

- ROE下降至9.7%，体现净利润压力影响股东回报。

• 估值方面，2025年PE达到17.5倍，表明市场对公司未来增长的期待。

表格与文本结合：
该表验证了文本中营收增长缓慢和利润承压内容，同时预测未来恢复指标，支撑买入评级的逻辑[page::1]。

3.2 资产负债和现金流量状况

描述与解读：
第三页的复杂资产负债表及现金流量表重点展示公司流动资产（现金大幅上升）、存货、负债和所有者权益结构。现金持有量充裕，从2023年的8938百万增长至2027年预计19552百万。存货呈波动，短期负债稳定。经营活动现金流从2025年预测开始小幅减缓但整体保持正向，显示经营流动性良好。

潜在限制：
部分数据缺失和排版问题对解读带来困难，但整体反映公司财务结构稳健，偿债能力较强，资产负债率控制在25%-28%间，流动和速动比率均较健康，保障短期运营资金需求[page::2]。

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4. 估值分析

4.1 估值方法及假设

报告隐含采用了市盈率（P/E）法，并结合未来三年的EPS预测以确定合理估值区间。

• 2025年预测EPS为1.02元，结合收盘价对应的PE为17.5倍。

- 目标PE区间逐年收窄，2026、2027年分别为15.8倍和14.9倍。

该方法直接反映市场对公司未来盈利能力的预期，未显式披露DCF模型或多重估值手段，但结合财务预测，作者认为当前估值合理且具成长潜力[page::1]。

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5. 风险因素评估

报告列举了4大主要风险：

• 国内消费市场恢复不及预期： 影响终端需求，导致销量和收入增长放缓。

- 电商渠道增长不达预期： 线上销售作为未来增长重点，任何障碍可能影响整体营收。

• 行业竞争加剧： 市场份额和盈利率可能受挤压。

- 下沉市场拓展不理想： 下沉市场为新增增长点，若开拓受限，将限制公司潜力。

报告未明显给出具体缓解策略，但风险提示提醒投资者关注外部环境和市场动态对公司业绩的影响[page::1]。

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6. 批判性视角与细微差别

• 利润下滑未详细拆分投资性减值、汇兑损失等具体金额与占比，导致对非经营性损失的影响度理解有限。

- 电商渠道的折扣加深可能影响长期盈利能力，报告对此未做深入风险提示。

• 直营渠道的业绩承压，尤其门店关闭，未深入分析对品牌和终端体验的潜在影响。

- 预测期营业收入增长趋缓，净利润下降引发ROE承压，投资建议中对此“稳健增长”表述略显乐观。

• 表格中部分财务数据排版存在不整齐与缺失，可能影响直观理解。

整体而言，报告立场相对稳健积极，认为经营基本面良好，风险提示覆盖主要市场不确定性，但某些盈利压力的细节未完全披露，投资者需综合考虑[page::0,1,2]。

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7. 结论性综合

本次山西证券研究所发布的李宁2025年半年度财报点评报告全面、系统地梳理了公司截至2025H1的经营状况及未来展望。公司实现营收148.17亿元，同比增长3.3%，核心鞋类尤其跑鞋业务表现突出，推动整体销售稳健增长。电商渠道加速发展，线下直营和批发渠道结构优化，库存及库存周转管理良好，确保运营效率和资金流稳健。

然而，归母净利润同比下降11%，主要受投资性房地产减值、汇兑损失及所得税率上升等非经营因素冲击，影响了净利率和经营利润率的提升。尽管如此，EBITDA和现金流仍保持稳健，研发费用略增，反映公司对未来创新能力的投入和市场竞争的准备。

财务预测显示未来三年营收增速将趋缓，净利润先降后升，毛利率和管理费用控制较好，预计2025-2027年EPS分别为1.02、1.14、1.21元，目标PE维持在合理区间。风险方面，报告明确指出消费市场、电商增长、竞争环境及下沉市场开拓的不确定性，为投资判断提供参考。

综合表格和图表显示，公司财务结构稳健，流动性充裕，库存管理有效，盈利能力受非经常性损益影响短期承压但主营业务表现尚佳。报告最终维持“买入-A”建议，强调公司未来成长潜力仍然可期。

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参考文献与数据索引

• 2025H1财务数据及渠道产品分析 [page::0]

- 投资建议与风险提示 [page::1]

• 财务报表与财务比率详细数据表 [page::2]

- 分析师信息与免责声明 [page::3]

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（注：报告所有数据均来源于山西证券研究所所发布的《李宁2025H1中报点评》报告）

报告