节前市场及期权标的表现综述 [page::0]

• 6月2日假期期间，外围主要指数（恒生指数、恒生科技、A50、新加坡A50、日经225）均出现跌幅，A股主要指数多数下跌，且中小盘股表现相对较好。

- 按中信一级行业分类，综合金融、国防军工、医药板块涨幅较大，汽车、有色金属及新能源跌幅明显。

• 金融期权标的价格普遍下跌，其中深证100ETF跌幅较重。

- 50ETF、300ETF期权加权隐含波动率降至历史50%分位以下，50ETF和300ETF隐含波动率尤为低，创业板ETF则略高，科创50ETFSkew维持负值，显示市场情绪偏谨慎。

金融期权市场数据及隐含波动率分析 [page::1][page::2]

• 相关指数近3年PE多处于下降趋势，部分指数当前处于高位分位，例如科创50PE接近历史最大值。

- 金融期权日均成交量及持仓量均呈下降态势，PCR值在不同标的间略有差别。

• 隐含波动率维持总体下降趋势，与近20日历史波动变化相符。

- Skew值维持正态走势，科创50ETF隐含波动率及Skew表现尤为特殊，体现市场波动预期差异。

期权组合表现分析 [page::4]

| 期权组合类型 | 50ETF本周收益 | 过去一年涨跌幅 | 过去一年波动率(%) |
|--------------|---------------|----------------|-------------------|
| 平值备兑组合 | 0.0% | 11.1% | 10.5 |
| 虚值备兑组合 | -0.7% | 10.8% | 13.1 |
| 平值对冲组合 | 0.0% | 13.2% | 13.7 |
| 虚值对冲组合 | -0.9% | 6.8% | 15.7 |
| 衣领组合 | -0.7% | 5.9% | 8.4 |
| 上证50指数 | -1.2% | 8.3% | 18.9 |

• 熊市价差策略表现优异，买入认购与认沽、牛市价差、卖认购等多种组合与标的涨跌有较强负相关。

- 配置型策略（例如平值备兑、平值对冲）表现稳定，较好控制风险，整体收益优于直接标的投资。

历史相似行情匹配与风险提示 [page::5]

| 表现较好的期权组合 | 策略收益 | 表现较差的期权组合 | 策略收益 |
|----------------------------|---------|----------------------------|---------|
| 买虚1卖虚2认沽 | 1.3% | 买入虚值2认购 | -3.3% |
| 买平值卖虚2认沽 | 1.3% | 买入虚值1认购 | -2.5% |
| 买平值卖虚1认沽 | 1.2% | 买入平值认购 | -2.1% |
| 买入平值认沽 | 1.2% | 买平值卖虚1认购 | -1.7% |
| 买入虚值1认沽 | 1.1% | 买平值卖虚2认购 | -1.6% |

• 近期行情与过去类似，但不同期权组合后续表现差异明显，强调投资风险不可忽视。

- 免责声明强调策略不能保证盈利，投资者需根据风险承受度理性配置 [page::0][page::1][page::4][page::5].

信·期权 | 期权加权隐含波动率维持低位，假期外围市场普遍下跌 — 详细分析报告

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一、元数据与概览

• 报告标题：《信·期权 | 期权加权隐含波动率维持低位，假期外围市场普遍下跌》

- 作者/发布机构：中信证券衍生品 爱期权

• 发布日期：2025年6月2日，21:50，北京

- 主题：分析近期内全球主要市场及中国A股期权市场表现，重点关注隐含波动率（IV）、Skew指标及期权组合表现

• 核心论点：

- 节假日前，外围市场下跌，A股主要指数小幅波动，下跌居多；
- 期权隐含波动率维持低位，多个主要ETF期权隐含波动率处于历史低分位值，显示市场情绪谨慎但波动预期较低；
- Skew指标正负表现显示市场情绪仍偏谨慎；
- 多种期权投资组合在当前环境下表现差异明显，熊市价差策略表现优于其他趋势策略，配置类组合风险控制较好；
- 历史行情相似性匹配显示后续走势不确定，提示投资者风险需谨慎管理。

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二、逐节深度解读

1. 节前市场及期权概况

• 外围市场表现：

主要外围指数节前下跌，恒生指数跌0.6%，恒生科技指数跌0.7%，新加坡A50期货跌0.9%，日经225跌1.3%。这反映国际市场情绪偏弱。

• A股市场表现：

- 上证指数基本持平，深证成指和创业板指分别累计跌0.9%和1.4%。
- 中小盘股表现优于大盘，尤其是中证1000和国证2000分别涨0.6%和0.9%。
- 20个一级行业中，综合金融、国防军工、医药涨幅较大（10.5%、2.5%、2.2%），汽车、有色金属、电力设备跌幅较大（4.3%、2.3%、2.2%）。

• 期权标的及隐含波动率(I.V.)：

- 多数ETF期权标的上涨空间有限，金融期权加权隐含波动率普遍下降，且全部位于历史50%分位以下。
- 50ETF及300ETF的隐含波动率更低，低至10%历史分位，表明市场对波动预期不高。创业板ETF隐含波动率相对较高，但仍在47%分位。

• Skew值解读：

- Skew反映隐含波动率曲面的倾斜，正值意味着市场偏好认沽期权，情绪谨慎，负值则显示情绪乐观。
- 50ETF、500ETF及创业板ETF期权Skew维持正值，科创50ETF期权Skew为负，表明市场整体情绪偏谨慎，科创50ETF相对更乐观。

• 期权组合表现简述：

- 在标的价格下跌且隐含波动率下降环境下，熊市价差类策略表现较好。
- 配置类组合所有组合损失均小于指数本身，平值备兑和平值对冲组合表现稳定，基本持平。
- 通过算法匹配历史相似行情，观察后续一周走势差异大，提示未来走势充满不确定性，投资者需警惕风险。[page::0]

2. 标的指数估值与成交量分析

• 图表2与表1（相关指数TTM-PE变化及历史区间）：

- 图2显示过去3年相关指数的估值变化，主要指数TTM市盈率整体趋势平缓，目前多在中高分位，科创50指数TTM-PE值极高（138左右，处于98.2%的历史分位），显示科创板板块成长预期高但风险凸显。
- 上证50、沪深300、中证500和创业板分别处于较高分位（65%-96%），说明市场整体估值相对偏高或投资者定价较乐观，可能存在估值调整压力。

• 表2（期权日均成交及持仓量）：

- 50ETF期权日均成交量约965,971张，持仓量超113万张，PCR（Put-Call Ratio，认沽/认购成交比）为1.06，略微偏向认沽。沪深300ETF期权成交量和持仓也较大，PCR接近1，市场看涨看跌基本平衡。
- 多个ETF期权成交量及持仓量较上周下降，跌幅从约2%到28%不等，显示投资者交易热度下降或进入观望阶段。
- 三类股指期权（300、1000、50股指期权）呈现小幅成交量下降但持仓量上升的趋势，暗示部分投资者可能继续持有未平仓合约。

• 分析及推论：成交量和持仓量的变化反映市场短线情绪趋于谨慎，资金可能转向等待更明朗的市场信号，期权市场整体活跃度有所下降。[page::1]

3. 隐含波动率（IV）及Skew指标详细解读

• 表3及图3、图4（隐含波动率动态）：

- 5月23日到5月30日，主要金融期权隐含波动率普遍下降，50ETF从14.4%降至13.1%，南方中证500ETF从18.8%降至17.2%，科创50ETF由25.8%下降至23.1%。
- 同期，相关标的的20日历史波动率（HV）略微上升，表明实际波动有所增加，但市场预期波动下降，形成矛盾现象。
- 图3显示不同ETF期权隐含波动率曲线整体呈下降趋势，近期隐含波动率已处于年度较低水平，反映市场波动预期低迷。

• 图5及图6（Skew与标的价格结合）

- 各主要ETF期权Skew值多维持正值，尤其是50ETF和500ETF，表示虚值认沽期权溢价较高，投资者对下跌风险存在谨慎态度。
- 科创50ETF期权Skew维持负值，显示投资者风险偏好相对更开放，对科技成长股波动有不同预期。
- Skew与标的价格往往呈反向关系，价格下跌时Skew上升，反映市场避险需求增强。图上亦显现2024年10月、2025年4月波动事件导致Skew急升，随后逐步回落至当前水平。[page::2][page::3][page::4]

4. 期权组合表现分析

• 表4（趋势类组合全周表现）

- 标的指数多数出现小幅下跌，50ETF跌0.94%，深证100ETF跌1.56%。
- 趋势组合中，买认购均表现负面，损失最大如50ETF买认购跌3.3%；相较而言，熊市价差组合（用7%权利金构建）表现较好，均呈正收益如50ETF上涨1.69%、深证100ETF上涨2.29%。
- 卖认沽组合亦保持小幅正收益，显示通过卖权策略获得时间价值补偿，市场缺乏大跌预期。

• 表5及图6（配置类组合表现）

- 配置类组合如平值备兑组合和平值对冲组合均保持0%左右的周收益，年化收益达到11.1%和13.2%，波动率明显低于上证50指数整体波动率（18.9%），表明风险调整后表现较好。
- 虚值备兑及虚值对冲、衣领组合表现稍逊，损失0.7%-0.9%，但波动率也较低，表明风险收益较为稳定。

• 总体推断：熊市价差等价差策略和配置类风险对冲组合在当前波动率下降、市场涨跌波动有限的背景下表现优于单纯买入期权，符合投资者采用保守或风险控制为主的策略偏好。[page::4]

5. 相似行情匹配与未来风险提示

• 策略：以50ETF为例，利用过去20个交易日行情数据匹配三段历史近似行情，考察后续一周标的及期权组合表现。

- 图8与表格解读：
- 历史相似行情中，组合收益分化明显，表现较好的期权策略如买虚1卖虚2认沽、买平值卖虚2认沽等均实现1.1%-1.3%的收益，而表现较差的策略如买入虚值1认购、买平值及买认购均出现-1.6%至-3.3%的亏损。
- 历史走势显示期权组合收益与标的走势不完全同步，期权策略收益受隐含波动率、时间价值及波动率曲面形状影响大。
- 报告强调历史表现不等于未来收益，提示投资者应注意不确定风险，审慎选取策略。

• 风险管理提醒：风险不可预知且组合表现不一，投资者应结合个人风险承受能力和市场研判，科学配比仓位。[page::5]

6. 免责声明简析

• 报告强调市场存在不确定性，策略不能保证在所有环境下获利。

- 本资料仅供参考，非投资建议，防止信息滥用风险。

• 投资者需有风险意识并独立判断，明白潜在损失可能。[page::6]

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三、图表深度解读

图2及表1：金融期权相关指数TTM-PE近四年情况

• 图示多指数TTM-PE的年度走势及当前水平，显示创业板指、科创50尤其估值高企，科创50达138的异常高位(接近历史最大值151.2)，潜在高估风险明显。

- 表1补充最大、中位和最小值及当前值，显示上证50、沪深300等指数估值处于中高分位，但波动较小，表明主流指数估值谨慎调整，成长板块波动较大。[page::1]

表2：金融期权成交量变化

• 50ETF期权日均成交量接近百万，居市场首位，持仓量多达113万张。成交量大幅减少24.2%，表明节前投资热情下降。

- 多只ETF期权成交及持仓均下降明显，唯独部分股指期权持仓略有增加，暗示投资者可能做多套保或观望。

• PCR大致接近1，多数在1上下波动，表明市场对多空态度相对均衡，部分ETF略微偏向认沽。

- 该表揭示市场流动性与投资者心态同时趋于谨慎。[page::1]

表3及图3、图4：隐含波动率变动情况

• 通过对比5月23日与5月30日数据，隐含波动率整体回落约1-2个百分点，尤其科创50ETF隐波下降2.8%，反映波动预期降温。

- 20日历史波动率小幅上升，显示市场实际波动略加剧但预期波动减弱，可能投资者期待稳定或击穿恐慌底部。

• 图3线形下跌趋势明显，与节前市场情绪逐渐稳定吻合。[page::2]

图5及图6：Skew与标的价格走势联系

• 三条子图分别对应50ETF、500ETF和创业板ETF的Skew及指数走势。

- Skew指标高点多数伴随标的跌幅加剧，符合市场避险转向认沽的特征。

• 科创50ETF负Skew的表现特别，表明市场对科技成长类板块风险容忍度有所提升或风险偏好增强。

- 该联动关系帮助期权投资者理解市场风险偏好，以调整对冲或投机策略。[page::3][page::4]

表4、表5及图6：期权组合收益和风险表现

• 表4凸显熊市价差策略及卖权类策略的稳健表现，买认购策略周内大幅亏损说明市场未大涨。

- 表5对比各种配置策略在过去一年内波动率和收益，平值备兑组合年收益11.1%，波动率为10.5%，与上证50指数波动率（18.9%）相较平稳，展示组合的风险降低效果。

• 图6的净值走势直观反映组合自2024年中以来多次调整，平滑回升趋势，凸显配置策略抗跌性和风险控制能力。

- 该组数据为投资者提供具体策略期望收益与潜在风险纲领。[page::4]

图8及匹配行情统计表：历史行情与期权组合绩效联系分析

• 图示将当前行情与历史接近走势作对比，表8提供具体五大表现好坏策略，胜率及收益差异明显。

- 历史相似行情后期走势差异较大，表明单一策略难以预判结果，期权策略需谨慎组合并注意波动率环境变化。

• 此方法弥补了单纯趋势判断不足，结合市场波动信息更科学。[page::5]

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四、估值分析

报告未使用传统DCF或多因素模型进行企业估值，而重点通过TTM市盈率（PE）历史分位和隐含波动率指标衡量市场估值水平及波动率预期，亦结合PCR和Skew辅助判断市场多空情绪，属于量化市场情绪及波动特征的技术性方式。

• TTM-PE实际反映市场对未来盈利预期的估值水平，分位数揭示当前估值处于周期性高低位置。

- 隐含波动率反映市场对未来波动的预期，历史分位低说明波动率预期压制，投资者风险偏好及对冲需求降低。

• Skew则反映市场单边风险对冲需求偏好，正偏斜体现认沽期权溢价高，负偏斜则相反。

此估值方法简单直接，重点反映市场情绪和风险预期，适合期权市场分析和策略配置。[page::1][page::2]

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五、风险因素评估

报告识别以下风险：

• 市场波动风险：尽管当前隐含波动率较低，历史行情提示波动性存在不确定性，后续标的走势表现差异大，期权组合可能面临损失。

- 策略风险：不同行情下期权策略表现波动显著，单一策略未必适用所有市场环境。

• 流动性风险：节前期权成交量、持仓量均出现回落，可能影响策略调整的及时性和执行效力。

- 估值风险：部分板块如科创50估值偏高，潜在调整风险较大。

• 合规及适用风险：资料限期权三级投资者，非目标群体应避免使用，未充分理解风险可能导致资金损失。

报告并未明示具体缓解策略，但提示审慎交易，合理分散风险和仓位配置是核心建议。[page::0][page::1][page::5][page::6]

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六、批判性视角与细微差别

• 报告立场较为保守，强调市场谨慎情绪及低波动率环境，适合风险规避投资者认同。

- 使用历史相似性匹配技术具创新性，但报告明确提示历史不代表未来，显示对量化模型风险的自我警惕，体现分析稳健。

• 报告多数据描述和图表展现，数据来源多样且详实，但缺少宏观经济对期权市场影响的深入分析，可能欠缺对政策或国际事件驱动风险的前瞻性判断。

- 部分指标解释较为技术性，一般投资者理解门槛略高，报告针对中信证券期权三级投资者，定位精准。

• 报告中对标的指数估值区间讨论偏重于历史比较，未结合盈利预测及经济基本面，有估值静态化疑虑。

- 风险部分未展开具体的场景压力测试或敏感性分析，略显不足。

整体观点谨慎、客观，适合作为技术层面的风险及策略参考，但对基本面和宏观因素关注不足。

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七、结论性综合

本报告通过综合分析节前外围及A股市场的指数表现、交易量、隐含波动率、Skew指标和期权策略表现，为投资者提供了当前金融期权市场情绪与风险状况的详尽画像。

• 市场及情绪分析：外围主要指数节前普遍下跌，A股主要指数小幅调整，显示市场整体偏弱。中小盘股及部分防御性行业异军突起，体现资金在结构调整。

- 估值与波动率状况：主流指数PE水平处于中高分位，但科创50估值极高风险突出。隐含波动率普遍走低，处于历史50%分位以下，多数ETF的隐波降至历史10%分位，反映市场波动预期低迷但情绪谨慎。

• Skew指标：绝大多数ETF及股指期权Skew保持正值，强调下跌风险被市场关注。科创50ETF偏负值，体现科技板块风险偏好相对较强。

- 期权组合表现：熊市价差较为稳健，能够在标的下跌及波动率回落环境中跑赢市场；配置类组合以风险控制见长，收益稳定且波动率较低。买认购及双买类组合表现相对较差，市场趋势不明。

• 历史行情相似匹配警示：虽存在历史类比，但未来行情复杂多变，期权策略表现难以完全预测，投资需谨慎、分散风险。

- 投资建议：考虑当前低波动率和谨慎市场情绪，期权投资者应偏好风险对冲及结构性策略，避免盲目单边押注；关注高估值风险板块并保持灵活调整。

总体上，报告体现了市场在节前保持谨慎态度，隐含波动率低迷但风险防范意识存在，期权市场结构和组合策略表现复杂，适合经验丰富、风险控制意识强的投资者参与。

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附件图片链接

• 图2：过去3年相关指数TTM-PE变化情况

• 图3：金融期权近日隐含波动率变化

• 图5：期权SKEW与标的价格变化情况

• 图6：配置类组合近一年净值走势（50ETF期权）

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综上，本文报告综合运用了指标分析、量化数据、历史对比及策略绩效评估，为中信证券期权三级投资者提供了详尽且专业的市场洞察和操作指引。[page::0][page::1][page::2][page::3][page::4][page::5][page::6]

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