公司业绩概况及利润承压 [page::0][page::1]

• 2024财年实现营收22.57亿元，同比增长22.18%，但利润增速放缓，归母净利润3.76亿元，同比增长14.32%。

- 2025年第一季度收入同比下降13.99%，归母净利润同比下降42.21%，主要受春节促销策略调整及原料价格上涨影响。

• 24Q4至25Q1收入同比增长3.2%，稳中有增。

主要产品及市场表现 [page::0][page::1]

| 产品系列 | 24FY 收入（亿元） | 同比增长(%) |
|---------|----------------|-----------|
| 综合果仁及豆果系列 | 7.05 | +39.80 |
| 青豌豆系列 | 5.24 | +12.56 |
| 瓜子仁系列 | 3.02 | +10.48 |
| 蚕豆系列 | 2.77 | +19.72 |
| 其他系列 | 4.39 | +21.17 |
| 其他业务 | 0.10 | -3.84 |

• 综合果仁及豆果系列增长显著，渠道以零食量贩与海外市场为主。

- 主要区域市场多数增长，境外市场基数低实现1762%高速增长。

成本结构与费用动态 [page::1]

• 24FY毛利率35.46%，25Q1下降至34.32%，同比分别下降0.78至1.07个百分点，主要受原料棕榈油价格上涨及礼盒促销影响。

- 销售费用率2024年全年及2025Q1显著提升，25Q1达17.34%，费用增加主要来自海外市场人员扩充与推广。

• 管理、研发及财务费用变化相对稳定。

利润率及未来展望 [page::1]

• 24FY归母净利润率16.67%，25Q1降至10.47%，受成本和费用双重压力。

- 预计随着海外市场拓展及费用节奏优化，利润率有望逐季回升，海外增长潜力显著。

投资建议及风险提示 [page::1]

• 调整25-26年营收预测为25.98/30.32亿元，新增27年预测34.61亿元。

- EPS预测由5.17/6.20元下调至4.38/5.13元，27年预测5.72元。

• 当前股价64元，PE估值15/12/11倍，维持买入评级。

- 主要风险包括原料价格波动、海外市场及新兴渠道拓展不及预期。

【华西食品饮料】甘源食品（002991）研究报告详尽分析

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：《甘源食品（002991）：25Q1利润阶段性承压，关注海外市场突破》

- 发布机构：华西证券

• 研究团队：强势崛起的华西研究

- 发布日期：2025年6月3日 07:42

• 研究对象：甘源食品（股票代码002991），属于食品饮料行业，重点聚焦于综合果仁及豆果等休闲食品的市场表现、利润状况及海外拓展前景。

- 核心观点：
- 公司2024财年营收及净利润呈现同比增长，但2025年第一季度营收与利润均出现阶段性下滑。
- 主要产品综合果仁及豆果持续增长，海外市场高增长表现突出。
- 利润率受原料成本上涨及营销费用增加影响出现下滑，预计未来利润率将逐季回升。
- 维持“买入”评级，调整25-27年营收及EPS预测，目标价基于当前估值水平合理。

• 投资评级：买入

- 目标价与估值水平：
- 25-27年调整后EPS分别为4.38 / 5.13 / 5.72元。
- 以2025年5月30日收盘价64元计算，市盈率约为15 / 12 / 11倍[page::0,1]。

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二、逐节深度解读

1. 事件概述与财务表现

• 营收与利润总体情况：

- 2024财年，公司实现营收22.57亿元，同比增长22.18%；归母净利润3.76亿元，同比增长14.32%；扣非后净利润3.41亿元，同比增长16.91%。
- 2024年第四季度营收6.52亿元，同比增长22.05%；净利润0.99亿元，同比减少13.91%，扣非净利润同比下降10.40%。
- 2025年第一季度实现营收5.04亿元，同比下降13.99%；归母净利润0.53亿元，同比大幅下降42.21%；扣非净利润下降45.14%。

• 因素剖析：

- 25Q1营收下降，主要因春节期间电商低价礼盒直播业务大幅收缩，以及传统商超业务规模下滑，且24年同期营收基数较高带来同比压力。
- 综合考虑24Q4与25Q1，整体营收同比仍保持约3.2%的增幅，表明整体经营保持增长态势[page::0,1]。

2. 产品结构与区域销售动态

• 产品线表现：

- 综合果仁及豆果系列表现尤为突出，2024年综合果仁及豆果收入为7.05亿元，同比增长39.80%；
- 传统三大主力系列青豌豆、瓜子仁及蚕豆均维持稳健增长，分别增长12.56%、10.48%和19.72%；
- 其他系列及业务收入也保持两位数以上增幅，唯独“其他业务”略降3.84%。

• 出口表现和渠道分析：

- 综合果仁及豆果系列主要依赖零食量贩渠道及海外市场，后者收入同比增长1762%，体现低基数上的爆发式增长。

• 区域销售情况：

- 华东地区营收6.58亿元，同比增长45%；
- 西南地区高速扩张，同比增长499%；华中、华南地区稳健增长；
- 电商收入2.39亿元，同比大幅增119%，但华北市场则下降28%；
- 境外市场规模0.83亿元，同比增长1762%，显示海外扩展潜力巨大；
- 东北市场几乎萎缩99%。

• 解读：

- 总体来看，公司国内绝大多数市场实现良好增长，且海外市场实现高增长，凸显海外市场未来潜力；
- 需要关注东北市场的严重萎缩与华北市场的负增长，可能意味着区域营销策略需优化[page::0,1]。

3. 成本费用与利润率分析

• 毛利率动态：

- 2024财年毛利率35.46%，同比下降0.78个百分点；
- 24Q4和25Q1毛利率连续承压，分别为35.14%和34.32%，同比下滑近1个百分点；
- 原因包括24年年货节礼盒大促造成促销力度加大，及25Q1因棕榈油等原料采购成本大幅提升。

• 费用率变化：

- 销售费用率在24FY和25Q1分别提升到12.67%和17.34%，25Q1同比大幅增4.24个百分点；
- 管理费用率提升轻微，研发费用率小幅波动，财务费用率保持负增长，显示融资成本相对优化；
- 销售费用率上涨与公司自24Q4起重点发展海外市场密切相关，投入包括人员扩充、市场调研、推广及品牌宣传。

• 利润率趋势：

- 净利润率从24FY的16.67%下降到25Q1的10.47%，扣非净利润率同期从15.12%降至9.09%；
- 明显的成本压力和费用增加共同压缩了短期利润空间。

• 总结：

- 利润率下滑处于阶段性，主要受原料价格及海外市场初期投入影响[page::1]。

4. 未来展望与海外市场潜力

• 海外市场投入与回报：

- 公司加大海外市场开拓力度，投入人员与推广力度明显提升；
- 虽处于起步阶段，但境外市场收入增速极快；
- 公司预期随着运营效率提升及海外推广逐步见效，利润率将在未来季度逐步回升。

• 商业节奏与利润预测：

- 海外市场业绩增量被视为未来重要增长动力；
- 文中提示疫情后海外渠道拓展以及品牌认知提升将带来业绩红利；
- 预计利润率压力会得到逐渐缓解。

• 投资建议调整：

- 将25-26年营收预测由27.50/32.17亿元调至25.98/30.32亿元，并新增27年营收预测为34.61亿元；
- EPS预测从5.17/6.20元调低至4.38/5.13元，27年EPS预测为5.72元；
- 目标价对应5月30日收盘价64元，维持买入评级。

• 风险提示：

- 原料价格波动超预期风险；
- 海外市场扩张不及预期；
- 新兴渠道拓展风险。

• 分析师信息：

- 证券分析师寇星，执业证书编号S1120520040004[page::1]。

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三、图表深度解读

图表概况

• 报告第一页包含华西证券及研究的标志性建筑及飞行器意象，传递行业未来发展及研究创造价值理念。

- 第二页除文本外，附有二维码，提示读者扫码获取完整报告，符合现代数字化信息传播趋势。

• 本报告中未包含详细财务表格或图形图表，财务数据以文本形式罗列。故本分析依赖文本数值数据，对趋势及指标进行深度解释。

关键数据解读

• 收入与净利润同比变化：

- 22.18%的年度营收增长与14.32%的净利润增长体现了业务扩展与盈利能力提升的积极信号，但季度利润同比下降则提示短期经营压力；
- 季度利润率的明显下滑与费用增加紧密相关，花费增加尤其是营销类费用增加体现了公司加大市场拓展步伐的策略。

• 地区和产品分布的增长率指示：

- 多数地区录得两位数甚至三位数的增长，海外市场1762%的增长尤其显著，代表未来战略重点和潜力；
- 单东北市场的接近负100%下降极为不寻常，值得关注公司是否调整或退出该市场。

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四、估值分析

• 估值方法：

- 报告选择基于市盈率（PE）方法进行估值。

• 关键输入：

- 未来三年盈利预测EPS为4.38元（25年）、5.13元（26年）、5.72元（27年）；
- 5月30日收盘价64元对应15倍、12倍、11倍的市盈率。

• 估值视角：

- PE水平在11-15倍之间反映出市场对于该公司稳定成长的认可，同时考虑到利润短期承压，调低盈利预测体现了估值合理审慎。

• 敏感性分析：

- 报告未公开提供敏感性分析，但提及风险因素暗示估值可能受原料价格及海外拓展影响波动。

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五、风险因素评估

• 原料价格波动：

- 主要原材料如棕榈油价格上升已经造成毛利率压缩，若价格持续走高，将严重影响利润表现。

• 海外市场扩张风险：

- 境外市场高增长建立在低基数基础上，未来能否持续扩张及转化为持续利润尚有不确定性；
- 海外营销费用的持续投入可能短期拉低利润率。

• 渠道拓展不及预期：

- 当前电商及新兴渠道增速迅猛，但未来竞争加剧及渠道调整风险也会影响公司收入增长。

• 公司对风险的缓释：

- 虽无明确风险缓释策略，但公司选择主动减少低价电商直播业务，重视健康发展，体现一定风险控制意识。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告对业绩短期承压持开放态度，体现一定审慎性，但：

- 对于东北市场近乎全线崩盘问题未做深入剖析，可能掩盖区域策略调整风险；
- 海外市场爆发性增长基数极低，若市场竞争加剧，收入难以保证高增长，报告对此风险提示不足；
- 利润率阶段性下滑与销售费用大幅攀升矛盾，存在收益增长与投资回报时间差，短期投资者需警惕利润承压的实际风险；
- 报告的营收与利润调整幅度较大，但维持买入评级，显示出相对乐观预期，投资者需动态关注业绩兑现。

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七、结论性综合

华西证券的本次甘源食品研究报告，整体逻辑严密，数据详实，重点揭示了公司2024财年营收与净利润增长的良好势头，同时也坦诚面对了2025年第一季度利润承压的现实。报告通过详尽的产品线和区域市场分析，明确指出综合果仁及豆果系列的快速增长动力，尤其是海外市场高基数爆发，成为未来重要增长点。

毛利率与净利润率的承压主要来自原料采购成本的上涨和大幅增加的海外营销投入。但公司对海外市场的持续投入与市场认知度提升，以及渠道多元化发展，预期有望带来利润率逐季回升的转机。

报告根据财务数据调整了未来三年的盈利预测，并以合理的市盈率水平保持“买入”评级，建议重点关注海外市场的业务拓展及成本控制上的改善。风险方面，提醒投资者关注原料价格波动及海外市场发展不及预期的可能性，提示投资谨慎。

总体来看，甘源食品作为休闲食品领域业绩增长显著的企业，具备较强的产品创新能力及渠道拓展潜力，在海外市场尚处于爆发前夕，值得持续关注和布局。报告对于市场表现及内部风险的披露较为充分，具备较强的投资参考价值[page::0,1,2]。

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重要引用信息

• 2024财年营收22.57亿元，同比增长22.18%，归母净利润3.76亿元，同比增长14.32%[page::0].

- 2025年第一季度利润同比下滑42.21%，营收同比下降13.99%[page::0].

• 综合果仁及豆果系列收入7.05亿元，同比增长39.80%[page::0].

- 主要地区中，西南地区收入同比增长499%，海外市场1762%[page::1].

• 毛利率25Q1为34.32%，同比下降1.07个百分点，费用率销售费用17.34%，同比提升4.24个百分点[page::1].

- 25-27年EPS调整为4.38/5.13/5.72元，当前股价对应PE分别为15/12/11倍[page::1].

• 持续关注原料价格波动、海外市场及渠道扩张风险[page::1].

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附图片

报告首页华西证券形象图：



二维码页：

报告