发展历程及业务结构演进 [page::0]

• 公司经历四个发展阶段：战略发展期（1952-2000）、资本赋能期（2001-2011）、多元化发展期（2012-2020）、创新引领期（2021-至今）。

- 由卷烟特种纸龙头转型为多元特种纸供应商，产品涵盖烟草工业用纸、新型烟草用纸及多类特种纸。

2025年半年报核心数据及业绩表现 [page::0]

• 2025年H1实现营业收入13.5亿元，同比增长12.8%。

- 归母净利润0.95亿元，同比增长69.2%，净利率提升至7.0%。

• 2025年Q2净利润同比增长近97%，毛利率及净利率均显著上升。

主要产品与市场布局分析 [page::0]

• 主营烟草工业用纸占比64.1%，较2015年下降，但仍为核心业务。

- 新品包括食品用涂硅纸、美耐皿贴花纸、淋膜纸等多元特种纸快速增长。

• 国内市场趋近饱和，公司积极开拓东南亚、日韩国际市场，尤其重点布局海外烟草用纸。

投资建议与风险提示 [page::0]

• 建议关注公司作为多元特种纸行业龙头的成长潜力，受益于产品结构持续优化及市场国际化趋势。

- 风险包括上游原材料价格波动、市场竞争加剧及宏观经济和贸易政策不确定性。

【银河轻工陈柏儒】恒丰纸业（600356）首次覆盖研究报告详尽分析

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一、元数据与概览

• 报告标题： 【银河轻工陈柏儒】公司首次覆盖丨恒丰纸业 (600356)：固本培元，打造多元特种纸龙头

- 作者： 陈柏儒、韩勉

• 发布机构： 中国银河证券研究院

- 发布日期： 2025年8月29日08:12（北京时间）

• 报告覆盖主题： 恒丰纸业公司首次全面研究，聚焦公司的战略发展、主营业务表现和未来增长潜力，特别是其多元特种纸领域的领导力。

- 核心论点： 恒丰纸业作为国内领先的特种纸制造企业，历经四阶段发展，厚积薄发成为多元特种纸龙头，具备稳定的主营业务和丰富的新品开发前景，未来成长动力充足。

• 报告基本观点与评级摘要： 恒丰纸业发布2025年上半年业绩表现亮眼，收入和净利润同比显著提升。公司产品从传统卷烟用纸跨越到多元化特种纸领域，国内国外市场扩展和新品开发同步推进。公司通过深耕烟草工业用纸加深市场布局，同时积极开发食品包装及工业应用纸类新品，形成第二增长曲线。整体给予公司“推荐”评级，强调其成长潜力与稳固行业地位。

- 风险提示： 包括原材料价格波动、行业竞争加剧，以及宏观经济和贸易关税政策变化风险。[page::0,1,2]

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二、逐节深度解读

1. 报告导读（引言部分）

• 发展历程：报告将公司发展划分为四个关键阶段：

- 战略发展期（1952-2000）： 专注于卷烟工业所需特种纸，集中核心品类。
- 资本赋能期（2001-2011）： 通过资金投入、精准产能扩展巩固主业优势。
- 多元化发展期（2012-2020）： 拓宽特种纸品类，涵盖医疗包装纸、工业技术用纸等新领域。
- 创新引领期（2021至今）： 巩固烟草用纸基本盘，强化新品研发，国内国外市场同步发力构建新增长点。

• 烟草工业用纸业务情况： 这是公司的主营业务板块，公司通过四次产能扩张加深稳固行业地位，尤其通过收购锦丰纸业实现资源整合和西南区域布局完善。公司进行国际化市场布局，在国内市场占有率接近天花板的情形下，重点拓展东南亚、日韩市场，实现核心业务稳步增长。
• 新品加速布局： 近年公司积极开发多元特种纸新品，诸如食品用涂硅纸、淋膜纸原纸、吸管纸、低定量热转印纸等，展示从单一卷烟用纸向多元化特种纸企业的转型。2025年上半年新品收入占比继续提升，显示出较好的多元化战略成效。
• 2025H1业绩亮点：

- 营业收入13.5亿元，同比+12.8%
- 归母净利润0.95亿元，同比大增69.2%
- 毛利率提升1.6pct至17.1%
- 管理费用率微降，销售费用率略增
- 净利率提升至7.0%
- 单季度（Q2）营收6.8亿元，同比增长1.6%，净利润0.67亿，近乎翻倍增长96.9%，净利率9.9%，提升明显[page::0]

2. 投资建议章节剖析

• 公司作为多元特种纸行业龙头，布局逐渐完善、成长动力充足。

- 公司不仅稳固传统烟草工业用纸市场优势，更积极在境内外挖掘增量。

• 新品研发成效显著，新增特色细分品类成为未来扩张关键。

- 给予行业“推荐”评级，体现对公司中短期成长及中长期竞争力的认可[page::0]

3. 风险提示章节剖析

• 原材料价格波动： 作为造纸企业，浆料、化学品等原材料价格波动将直接影响毛利率和盈利能力。

- 市场竞争加剧： 行业内竞争者增加以及客户议价能力提升可能挤压公司利润空间。

• 宏观经济及政策风险： 包括经济周期波动、贸易摩擦和关税政策调整可能对境内外市场开拓及出口产生影响。

- 报告未明确缓解措施，但风险提示反映公司面临外部不确定性，需要持续关注[page::0]

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三、图表深度解读

报告首页配图（见images/db13f94da5ab6e72295788904dc84e6edcb798b79970cbaf7a659c48480cccc6.jpg?page=0）传递现代化技术与全球网络形象，彰显公司国际化和多元特种纸业务的科技前瞻性。

报告所示核心财务数据如下：

| | 2025H1 | 同比增长 |
|---------------------------------|----------------|---------------|
| 营业收入（亿元） | 13.5 | +12.8% |
| 归母净利润（亿元） | 0.95 | +69.2% |
| 毛利率 | 17.1% | +1.6pct |
| 管理费用率 | 3.6% | -0.3pct |
| 销售费用率 | 1.9% | +0.2pct |
| 净利率 | 7.0% | +2.3pct |

• Q2单季度表现营收6.8亿元，同比增长1.6%；归母净利润0.67亿元，同比增长96.9%；净利率达到9.9%，大幅提升4.8pct。

- 这表明后半年业绩提升的趋势增强，经营效率和盈利能力持续提升。

此外，收入结构分析：

| 业务板块 | 25H1收入(亿元) | 同比增长 | 收入占比变化 (2015 → 25H1) |
|------------------|----------------|------------|-----------------------------|
| 烟草工业纸 | 8.9 | +15.3% | 77.9% → 64.1% |
| 机械光泽纸 | 1.6 | +16.7% | - |
| 薄型印刷纸 | 0.8 | +11.5% | - |
| 其他纸类 | 2.1 | +14.5% | - |

• 烟草工业纸收入占比持续下降，反映新品和多元化产品快速增长，企业业务结构优化升级。

- 各新品类保持两位数增长态势，显示公司成功构建的第二增长曲线开始发力。[page::0]

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四、估值分析

报告原文中未披露具体估值模型与目标价数据，但根据恒丰纸业的经营特点与行业定位，可推断可能采用以下估值方法：

• 市盈率法（P/E）： 依据公司历史及同行业可比公司盈利能力，结合成长性调整适用PE区间。

- 企业价值倍数（EV/EBITDA）： 衡量企业整体价值，兼顾利润与负债状况。

• DCF（折现现金流）： 依据预计自由现金流折现至现值，折现率结合资本成本和行业风险。

由于公司正处多元化转型期，增长可期但带来不确定性，估值时需适当考量新品贡献成长弹性与传统业务见顶压力。风险因素及原材料价格波动也会影响未来现金流稳定性。

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五、风险因素评估

• 原材料价格波动风险

造纸行业原料如木浆、化学涂料等价格波动对成本结构影响大，成本上升压力或压缩利润空间。

• 市场竞争加剧风险

同行业其他企业产品创新及经营策略调整可能稀释公司市场份额，尤其特种纸细分市场竞争日益激烈。

• 宏观经济及关税政策风险

国际贸易壁垒、疫情后全球经济波动、地缘政治等因素均可能导致市场需求不确定，出口导向产品受影响较大。

报告未详细描述风险管理或缓解方案，但提示投资者需关注上述风险，防范系统性和行业性冲击带来的负面效应。[page::0]

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六、批判性视角与细微差别

• 优点：

- 报告逻辑清晰，结构合理，清楚描绘企业发展轨迹及多元化转型路径。
- 详细披露业绩增减，配合业务结构变化数据，支持成长性论断。
- 双主理分析师背景强劲，具备行业经验，增加报告可信度。

• 潜在不足与谨慎点：

- 估值部分信息缺失，未披露具体目标价与估值假设，影响投资决策参考的完整性。
- 风险提示相对泛泛，没有深入量化风险概率及对应缓解对策。
- 新品业务的利润率及市场风险未充分展开，若新品增长低于预期，可能对整体业绩带来压力。
- 国内市场增速趋缓明显，国际化进展面临贸易与政策挑战，公司的跨境扩张风险隐含较大。

• 矛盾或需注意的细节：

- 报告一方面庆祝新兴业务快速成长，另一方面传统主营业务收入占比逐年下降，这种转型能否保障整体利润平稳增长存在不确定性。
- 财务指标改善明显，但单季度营收同比增幅仅1.6%，表明增长动力集中在成本控制和利润率提升，新业务增长是否能长期持续需密切监控。[page::0]

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七、结论性综合

中国银河证券首次覆盖恒丰纸业，给予“推荐”评级，基于以下核心发现：

• 稳固传统优势，厚积薄发：公司在卷烟和烟草工业用纸领域深耕近70年，国内龙头地位稳固，产能多次扩张，涵盖传统和新型烟草产品，市场占有率较高，特别是通过收购和区域市场完善战略，保持主业稳健。

- 多元化新品助力成长：通过开发食品包装涂硅纸、淋膜纸、吸管纸等多项特种纸新品，已形成第二增长曲线，部分新品收入增速超15%，有效缓解烟草用纸收入占比下降的压力。

• 业绩表现优异，盈利能力提升：2025H1营收和净利润同比双增长显著，毛利率和净利率双双提升，费用率控制得当，反映公司运营效率增强政策执行到位。

- 国际化布局加强：面对国内特种纸市场饱和，恒丰重点开拓东南亚、日韩等海外市场，推动增长空间拓宽。

• 需警惕原材料价格、行业竞争及宏观风险，以及新品成长不确定性对整体利润贡献的依赖。

整体来看，恒丰纸业正处于从单一烟草工业用纸供应商向多元特种纸龙头转型的关键期，技术研发和市场开拓效果显著，未来成长具备较强潜力，但投资者需关注转型过程中经营成本及市场风险变化。

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主要图表示意

报告首页关键财务指标及业务结构变化说明如下：



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参考文献

- 中国银河证券研究院：《【银河轻工陈柏儒】公司首次覆盖丨恒丰纸业(600356)：固本培元，打造多元特种纸龙头》，2025年8月29日08:12发布。[page::0,1,2]

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