市场因子表现与观点 [page::3][page::5]

• 2022年以来，A股市场累计跌幅约8.7%，但已有阶段性触底迹象，风险水平处于低波调整期。

- 市场因子估值指标（PB和PE）与累计收益率趋势大致一致，近期估值回升预示市场底部确立。

• 市场因子换手率与波动率显示交易活跃度稳定，拥挤度评分平稳，资金流入空间充足。

传统能源板块优异表现 [page::7][page::9][page::10]

• 有色金属、煤炭、石油石化行业2022年累计收益分别为10.34%、27.06%和7.59%，其中煤炭行业领先，近一年涨幅达74.76%。

- 上游行业利润及估值同步提升，煤炭行业估值和成长指标均表现良好。

• 新能源板块电力设备表现突出，汽车行业成长指标下滑带动表现接受影响。

行业拥挤度风险提示 [page::20][page::21]

• 3月4日行业拥挤度分布显示，电力设备等少数行业拥挤度较高，相关资金追捧风险需关注。

- 传统能源行业整体处于安全区，拥挤度对累计收益影响呈负相关，提示配置价值。

量化风格因子分析与因子构建观点 [page::23][page::24]

• 风格因子收益风险比最高为成长、Beta、动量因子，近一周表现最优为BP（账面市值比）、Beta、大小盘因子。

- 成长因子表现突出，关注成长性和低估值兼备的优质股票。

• 风格因子拥挤度整体平稳，无显著泡沫迹象，成长因素对拥挤度贡献最大，提示市场资金向成长板块集中。

风格因子估值与风险指标历史数据 [page::25][page::26][page::27]

• 大小盘因子、动量因子估值指标波动较小，与累计收益走势相关性一般。

- Beta因子波动率指标与收益同升，说明波动风险提高伴随收益提升。

• 成长因子盈利和营收增速波动显著，且成长因子累计收益表现稳健，适合中长期布局。[page::26]

证券研究报告详细分析——智能量化策略周报 (2022年3月4日，基于多因子模型观点)

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一、元数据与报告概览

报告名称：证券研究报告·智能量化策略周报——量化策略观点2022年3月4日（基于多因子模型观点）

报告作者：陈果（中信建投证券董事总经理、研委会副主任、首席策略官）

研究助理：徐建华

发布机构：中信建投证券股份有限公司（含中信建投（国际）证券有限公司香港分支）

发布日期：2022年3月7日

研究主题：基于多因子模型，围绕A股市场（尤其市场因子、行业因子、风格因子）进行量化策略分析，提供市场趋势、行业和风格因子表现及拥挤度判断。重点关注市场和行业风格的短期和中长期走势，提出量化投资建议。

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核心论点及主要信息传达：

• 自2022年初以来，A股市场整体表现偏弱，累计跌幅约8.7%，主要受内外部因素及情绪面影响。市场因子风险水平处于低波调整阶段，资金流入空间仍大，有望触底反弹。
• 传统能源板块（煤炭、有色金属、石油石化）因国际能源价格上涨表现优异，值得关注及超配。
• 黄金及军工板块表现抢眼但分别受到情绪面驱动和波动性影响，短期持观望态度。
• 新能源和TMT板块有较强的成长逻辑和政策支持，新能源板块处于去拥挤调整期，长期看好。
• 风格方面，小盘股、高账面市值比（BP）、成长性强的企业表现较好，资金避险情绪浓厚，整体风格尚不稳定，建议超配成长及高BP因子个股。

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二、逐节深度解读

2.1 市场因子分析

2.1.1 市场观点与趋势

• 2022年以来A股累计跌幅达8.7%，主要由于内外部冲击和情绪面因素。
• 下跌趋势已有触底迹象，风险水平处于较低波动的调整期。
• 估值指标（PB/PE）已开始回升，估值回升伴随收益率好转是积极信号。
• 市场拥挤度指数于历史均值附近，存在安全空间。
• 政策面利好显现：地产调控放松，稳增长基调明确；美联储加息预期兑现，后续冲击减小；两会稳增长与宽信用落地，报表披露高峰期临近，增强市场交易氛围。

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2.1.2 关键数据点与市场表现

• 近一周市场因子跌幅0.31%。
• 近三个月累计跌8.7%；近一年跌6.32%；近三年累计涨24.98%，波动率15.15%（近1年低于近3年19.25%），风险收益比0.40，表明市场处于低波阶段。
• 数据明示市场长期表现优异，短期调整明显，风险水平降低，短期存在反弹基础。

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2.1.3 估值与成长指标剖析

• PB和PE与累计收益率绝大多数时期同步正相关，但2020、2021年出现估值指标“U”型，收益率持续上升的异常表现，说明估值泡沫被支撑期。
• 今年以来，估值指标与收益率走势同步跌后回升，尤其从年初高估值的调整所致。
• 成长指标（盈利和营收增速）则与累计收益率相关性较差，2022年以来均呈下行态势，成长放缓。

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2.1.4 换手率与风险指标解读

• 换手率反映市场流动性，2017年前大涨期换手频率上升，但2018年及2021年换手率与收益同步性减弱。
• 2022年换手率波动平稳，处历史均值水平。
• 截面波动率与收益率走势类似，整体波动风险降低，偏向稳定。

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2.1.5 拥挤度指标评估

• 通过Z-score模型计算，拥挤度得分±1为警戒线。
• 2020年10月拥挤度一度触及危险线，随后回落趋于平稳。
• 目前市场拥挤度平稳，各细分因子贡献趋于中性，表明资金流入尚无泡沫迹象。

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2.2 行业因子分析

• 覆盖37个行业因子，分为上游（资源）、中游（制造）与下游（销售）层级。
• 上游重点关注有色金属、煤炭、石油石化等传统能源。

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2.2.1 传统能源板块分析

• 表现亮眼：煤炭1年累计涨74.76%，有色金属10.34%，石油石化7.59%。
• 受国际能源价格上涨和俄乌冲突推动，受益于价格大幅上涨及通胀预期。
• 估值方面，煤炭估值与收益同步提升，有色金属估值与收益相关性较差，石油石化估值低位震荡，整体估值仍合理。
• 成长指标显示煤炭和石油石化盈利及营收增速在2021年进入高速增长期，但2022年略显疲软。
• 换手率和波动率反映市场活跃程度，煤炭和有色金属换手率和收益率相关性下降，但2022年再次呈现收益和换手率同步提升。
• 石油石化板块2022年来收益提升同时，波动率显著增加，风险较大。
• 风险提示：俄乌局势和平进展及美联储政策兑现可能带来反转风险。

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2.2.2 黄金板块分析

• 主要受避险需求驱动，估值和成长均处历史较低水平，近期表现受情绪面影响较大。
• 2022年累计收益12.36%，但刚经历明显回调，风险水平提升（波动率急升）。
• 成长指标盈利及营收增速较差，未来走势高度依赖国际局势及通胀预期。
• 建议短期观望，关注地缘政治和美联储政策动态。

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2.2.3 军工板块分析

• 近年来收益波动大，表现出“急涨急跌”特征。
• 2022年累计跌5.71%，盈利增速和营收增速平稳。
• 估值指标波动较小，处历史均值。
• 换手率和波动率提升但2022年有回落趋势。
• 综合反映短期内表现欠佳，且行情受地缘紧张局势影响大，持观望态度。

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2.2.4 新能源板块分析（汽车及电力设备）

• 电力设备行业去年以来累计收益34.28%，表现优异，2022年初虽有所波动但整体看好。
• 汽车行业表现相对逊色，盈利增速走弱，2022年持续下行，换手率和波动率升高，交易活跃。
• 政策面推动碳排放“双控”和新能源技术应用，长期利好。
• 建议逢低逐步介入，关注行业重点龙头。

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2.2.5 TMT板块

• 受益于“东数西算”工程及全国大数据中心建设。
• 拥挤度较低，基本面支撑较强，发展潜力大。

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2.2.6 行业拥挤度

• 2022年3月4日，电力设备和建筑装饰行业拥挤度最高，主因估值和换手率贡献。
• 海运、地面交通、纺织服饰等拥挤度最低，投资机会相对较多。
• 传统能源行业拥挤度约中性或偏低，电力设备长期拥挤较高。
• 行业拥挤度趋势显示，有色金属、传媒、国防军工与累计收益走势呈现一定的负相关。

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2.3 风格因子分析

2.3.1 风格因子观点

• 市场资金避险情绪浓，风格尚不稳定，无明显高拥挤因子。
• 小盘股、账面市值比高、成长性强的企业表现优异。
• 建议关注成长因子暴露高、BP因子暴露高、且大盘股曝露度低的个股。

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2.3.2 风格因子具体表现

• 近一周表现较好因子：BP（账面市值比）、Beta、大小盘，分别涨0.91%，-0.71%，-0.69%。虽然大小盘表现为负，但通过负的暴露度可获取正贡献。
• 长期（3年）收益风险比较好因子：成长（2.92）、Beta（1.38）、动量（1.23）。
• 交易活跃因子表现和风险状况各异，如残差波动率、流动性因子近期表现一般且波动大。

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2.3.3 风格因子估值及成长指标

• 大小盘、动量因子估值指标与累计收益关系整体较弱，表现波动不大。
• 成长因子累计收益长期上行，但其盈利及营收增速表现波动，波动较盈利增速更为显著。
• Beta因子换手率与截面波动率基本同向上升，显示风险与收益具有同步性。

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2.3.4 风格因子拥挤度

• 2022年3月4日，无风格因子触及拥挤危险区。
• 主要拥挤贡献来自成长因素，特别对大小盘、中盘股和BP因子拥挤度影响显著。
• 非拥挤因子受到不同因素主导，如动量因子由同涨同跌贡献最大，换手率因子受换手影响大。

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三、图表深度解读

3.1 市场因子趋势图（图表1）

• 表格数据全面展示市场因子不同时间维度的累计收益、风险及收益风险比，显示市场近期走低，长期表现稳健；风险水平下降，有反弹基础。

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3.2 市场估值走势图（图表2）

• PB和PE指标（标柱）与累计收益（红线）长期呈正相关，但2020-2021年估值波动异常，呈“U”型，市场出现估值调整。
• 2022年初估值回落，收益下降，近期二者反弹同步，说明市场正在修复估值。

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3.3 成长指标走势图（图表3）

• 盈利增速与营收增速（蓝条）在重要时间点波动明显，与收益率（红线）相关性较弱，2022年指标同步下降，市场成长动力减弱。

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3.4 换手率与风险度走势图（图表4）

• 换手率及截面波动率作为反映市场活跃度和风险波动的指标，换手率自2017年前与收益同步提升，后走势分化。
• 2022年换手率稳定在均值，波动率与收益率同步变化，体现风险降低。

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3.5 市场拥挤度及细分贡献（图表5）

• 累计收益（红线）与拥挤度得分（虚线）大部分时间同向，2020年底触及危险区后回落；当前因子贡献转向平稳，表明市场拥挤程度适中。

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3.6 各行业因子收益及趋势（图表9）

• 行业收益数据清晰展示短期及中长期表现差异。
• 煤炭行业持续领跑、黄金及军工短期波动大、汽车和证券等板块表现较弱。

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3.7 重点行业估值与绩效

• 有色金属（图表8）估值与表现双升，2022年行情延续，估值调整幅度有限。
• 煤炭（图表9）估值与收益高度相关，阶段性“V”型反转，2022年涨幅最大。
• 石油石化（图表10）整体低迷，估值波动大但收益低迷，短期波动风险较大。
• 黄金（图表17）估值和收益相关性差，表现受避险情绪影响显著。
• 国防军工（图表20）收益波动急剧，成长指标平稳，估值处历史均值。
• 新能源（汽车图23、电力设备图24）业绩表现分化，估值指标走势温和，电力设备较汽车更受资金青睐。

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3.8 行业和风格拥挤度历史走势（图表30-34, 40）

• 多数传统行业拥挤度处于中性或较低水平。
• 电力设备和计算机行业拥挤度较高，提示资金较为集中，潜在风险。
• 风格因子整体拥挤度适中，无高风险因子。

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四、估值分析

本报告主要依赖统计性多因子模型结合估值指标（PB、PE）、成长指标（盈利及营收增速）、换手率和波动率等指标综合判断因子及行业投资价值，而非传统单一估值模型（如DCF）。其中拥挤度模型通过标准化的Z-Score方法融合估值、成长、换手率、收益等多维指标，来定量衡量市场或因子被资金拥挤的程度，这是报告的核心量化分析工具。

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五、风险因素评估

• 模型风险：因子计算及拥挤度模型假设和计算过程存在偏误可能。
• 市场风险：短期市场突发性事件令情绪波动加剧。
• 政策风险：稳增长政策力度不足或两会政策兑现迟缓。
• 国际风险：俄乌冲突扩展及美联储政策超预期调整。
• 行业风险：能源价格波动、避险资产需求变化影响行业表现。

报告中的风险提示基本明确了各类不确定性，但未具体描述风险事件发生的概率和缓解策略。

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六、批判性视角

• 报告对成长指标与收益的相关性弱点和估值异常现象有适度提示，避免过分推崇单一指标。
• 传统模型对周期性行业成长的刻画存在局限，报告显示行业某些指标在重要拐点时波动剧烈，需谨慎解读模型数据。
• 在新能源及军工版块，报告分析和观点保持较为谨慎，反映出数据与现实政策及行业趋势的复杂性。
• 拥挤度模型依赖历史数据表现，可能在极端市场环境下失效，报告未明显讨论模型的局限性。

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七、结论性综合

本报告通过多因子模型和拥挤度模型，从市场整体、行业细分到风格因子，进行了全面且深入的剖析。主要结论包括：

• 市场整体经历了2022年开年较大调整，跌幅达8.7%，但估值和拥挤度指标显示市场风险偏低，存在触底和反弹预期。
• 传统能源板块受国际能源价格上涨支撑，特别是煤炭行业表现突出，累计涨幅超74%，估值和成长走强，但是也需警惕俄乌局势改善带来的回落风险。
• 黄金板块表现受避险情绪推动，估值及成长指标不支撑，风险持续上升，建议短期观望。
• 军工板块受到地缘变化影响波动较大，当前估值恢复平稳，成长指标趋于稳定，短期内风险较高。
• 新能源板块整体表现良好，电力设备行业表现亮眼，汽车行业成长指标下滑波动较大，新能源行业正经历去拥挤阶段，长期具备政策和基本面支持。
• TMT板块长期政策导向和产业升级支撑未来潜力，短期低拥挤水平显示投资机会。
• 风格因子上成长、高账面市值比和小盘股受青睐，整体风格尚未稳定，高因子拥挤度风险有限。
• 市场与风格拥挤度均处于中低区域，资金结构稳定，有利于运行中的量化策略稳健发展。

报告建议投资者关注行业与风格因子的周期轮动，重视拥挤度指标以控制风险，适时增持传统能源及新能源优质龙头，在调整期逐步布局成长性强的中小市值股，灵活把握市场短期波动中的战略机遇。[page::0,3,4,5,6,7,9,10,11,12,13,14,15,16,17,18,19,20,21,22,23,24,25,26,27,28]

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图表举例

图表2（市场PB与PE与累计收益走势图）

• 展示了2010年至2022年期间市场因子的PB和PE指标与累计收益率波动情况。
• PB和PE指标大部分时间与市场累计收益呈一定同步波动，反映估值变化对市场收益的影响。
• 2020-2021年估值出现“U”型波动，收益呈持续上升，显示估值与业绩脱钩，提示市场泡沫风险。
• 2022年估值指标的反弹对应了累计收益的企稳，是市场底部信号。

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图表9（煤炭行业PB与PE与累计收益走势图）

• 煤炭行业自2020年下半年起累计收益快速上涨，形成“V”形反转。
• PB估值指标走势与累计收益高度对应，估值水平同步攀升，显示市场看好煤炭行业前景。
• PE指标在数据区间波动明显，反映盈利波动风险。

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总结

中信建投本周智能量化策略报告系统地使用多因子量化方法判断市场与行业风格动态，结合估值、成长、换手率、拥挤度等多维度指标，分析宏观政策及市场环境影响，准确捕捉了当前市场低迷但企稳的态势，体现量化视角下的投资趋势与风险识别能力。

投资者可据此评估市场配置节奏，重点关注能源、成长与中小市值股，合理控制组合风格拥挤度风险，实现稳健收益。

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